上市公司反收購研究

徐占國

天津津北斗律師事務所，天津 300000

一、上市公司反收購概述

(一)上市公司收購

關于上市公司收購的內涵，法學理論界尚未達成統一觀點。狹義說主張，上市公司收購即以取得公司股份的方式獲得公司的控制權；廣義說則在狹義說的基礎上，擴大了取得公司股份的目的，即除了獲得公司的控制權，還包括穩固對公司原有的控制權。本文支持廣義說，將上市公司收購定義為：以取得公司股份的方式獲得公司控制權或者穩固對公司原有控制權的行為。

(二)上市公司反收購

隨著上市公司收購行為的愈發普遍，反收購行為應運而生，并廣泛應用于抵御敵意收購活動中。實施反收購的目的是維持公司原有的權力結構，避免公司控制權發生轉移，使敵意收購的預期目標落空。在上市公司反收購中，主要涉及收購方、目標公司以及目標公司的董事會(管理層)和股東這四類主體。

二、上市公司反收購的主要類型及合法性分析

(一)驅鯊劑條款

驅鯊劑條款是指在公司章程中設置的能夠抵御敵意收購的條款。當觸發某些特定情形時，這些條款會產生一定的法律效力。實踐中，較為常見的驅鯊劑條款包括以下幾類：

1.交錯選舉董事條款

交錯選舉董事條款體現為：對每次選舉所改選的董事會成員比例設置一個上限，如25%、30%等，從而有效維護公司管理層穩定，避免管理層“大換血”，影響公司經營策略的正常開展。

設置交錯選舉董事條款的初衷是限制新董事的人數。換句話說，每次選舉只能更換一定數量的董事，不能將董事全部更換。交錯選舉董事條款與《公司法》第四條“股東依法享有選擇管理者權利”的規定并不沖突，每一名股東均可對董事的選任與否進行投票表決，而且可以通過縮短董事任期的方式調整董事成員更替的總體頻率。故而，通常情況下，交錯選舉董事條款是合法的。

2.超級多數條款

超級多數條款體現為：針對一些重大議案，如出售公司大額資產、修改公司章程等，需經一定比例以上的股東表決權通過，如75%、80%等，從而防止收購方通過股東大會決議達到其收購目的。

超級多數條款缺乏合法性依據，理由如下：一方面，違反了股東平等原則。一般來說，超級多數條款會將股東表決權比例設置的較高，這導致了很多大股東均享有一票否決權，不利于中小股東利益的保護；另一方面，超級多數條款在很大程度上降低了股東大會的決策效率，使得很多有益于公司發展的重大議案無法順利通過，侵害了公司和股東的利益。

(二)毒丸計劃

毒丸計劃起源于美國，其內容為：面對敵意收購時，目標公司授予除收購方之外的公司普通股股東低價購買股票的權利。毒丸計劃能大幅降低收購方的持股比例，降低公司的收購價值，即使收購方成功收購了目標公司，也宛如吃了一顆毒丸一樣難以處理。目標公司開啟毒丸計劃后，一些收購方出于自身利益的考慮往往會放棄繼續收購目標公司，毒丸計劃通常能有效阻止敵意收購，達到反收購的目的。

毒丸計劃在美國得到了廣泛適用，但在中國卻不具有法律可行性。究其原因，第一，《公司法》第一百二十六條明確表達了“同股同權，同股同價”的態度，而毒丸計劃將使收購方所持股票價值降低，與《公司法》的規定相違背：第二，發行股票需要向證監會申請并得到批準，而收購方顯然不會給目標公司提供充足的獲批時間。可見，毒丸計劃在中國難以實施。

(三)白衣騎士策略

收購包括敵意收購以及友善收購兩種，白衣騎士即屬于友善收購方。白衣騎士作為第三方主體，與敵意收購方進行競爭，從而提高收購價格，使敵意收購方知難而退。為了鼓勵白衣騎士加入“收購大戰”，目標公司通常會給予其一定的好處，如資產鎖定或股份鎖定等。

白衣騎士的加入帶來了輪番競價，能夠實現目標公司及股東的利益最大化，因此白衣騎士策略理應得到法律的支持。不過，無論是敵意收購方，還是白衣騎士，他們在本質上均屬于地位平等的收購方，目標公司管理層在收購事宜方面應做到一視同仁，不能采取一些不法手段為敵意收購方設置阻礙，否則將存在違法的嫌疑。

(四)焦土戰術

焦土戰術是指目標公司無力抵御敵意收購時，通過出售公司資產或增加公司負債的方式降低公司價值，從而使收購方對目標公司不再感興趣，不再繼續收購的反收購措施。焦土戰術包括兩種方式，其一為出售公司有價值的資產，使收購方的預期目的無法實現；其二為對外負債或購買不良資產，使公司的價值減少，降低收購方對公司的收購意愿。

從本質上分析，焦土戰術即公司以自損的方式阻礙收購，一旦運用不當，將會給公司帶來較為嚴重的負面影響。即使擊退了收購方，公司依然可能因為自身損害過大而陷入經營困難的境地。我國《上市公司收購管理辦法》(以下簡稱《辦法》)第三十三條明確規定，目標公司的管理層“針對收購行為所做出的決策及采取的措施，不得損害公司及其股東的合法權益。”由此可見，現行法律法規否認了焦土戰術的正當性，焦土戰術在我國缺乏合法性依據。

三、我國上市公司反收購法律規制的完善建議

(一)完善反收購法律規制體系

現階段，與上市公司經營管理活動有關的法律主要包括《公司法》及《證券法》，不過，上述法律均未針對反收購活動予以相應的規范。為了彌補法律的缺失，《辦法》對反收購進行了系統的規定，然而，從法律位階角度分析，《辦法》屬于部門規章，其位階比基本法低，權威性大打折扣。另外，《辦法》的內容也多為原則性條款，實踐可操作性較差。對此，我國可以借鑒美國、英國等發達國家的立法經驗，由全國人大常委會出臺專門規制收購和反收購活動的基本法，針對反收購主體資格、反收購措施實施、反收購的法律限制等內容予以系統的規范。

(二)規制管理層行為

《公司法》要求董事需履行勤勉義務和忠實義務。不過，相比于國外發達國家，我國關于董事會在反收購過程中的信義義務的法律規范仍然需要予以進一步完善。一方面，加強對管理層的監督。在面對敵意收購時，董事因害怕失去對公司的控制權而竭盡全力地阻礙敵意收購，而股東則可能為了實現股份的流轉而支持敵意收購，因此，管理層和股東之間可能會發生利益沖突，在這種情況下，應加強對董事的監督：第一，完善表決機制，保障股東尤其是中小股東的知情權；第二，在立法層面上明確實施反收購的目的是維護股東的權益，而非滿足董事的私欲。另一方面，建立董事違背義務的責任追究機制。現行《公司法》對董事義務的規定較為原則，且未涉及責任追究機制。應通過立法的方式建立董事責任追究機制，對責任承擔主體以及承擔方式等內容予以明確規范，從而有效保障股東的合法權益。

(三)構建完善的司法救濟體系

第一，建立股東表決權排除制度。實踐中，一些大股東與敵意收購方暗中勾結，或者以自損的方式阻礙敵意收購，導致中小股東利益受損。對此，可以通過立法的方式適當限制他們的投票權。若股東與決議內容具有較為密切的利害關系，在表決程序中，該股東應回避，從而避免大股東濫用表決權。

第二，明確控股股東的義務。現行《公司法》僅規定了董事應履行的義務，但沒有規定控股股東的義務。但是，實踐中控股股東極有可能會利用其優勢地位濫用權利，導致中小股東的利益處于極大的風險中。故而，有必要通過立法的方式明確控股股東的義務，約束其行為。

第三，保障少數股東派生訴訟權。現行《公司法》第一百五十二條規范了股東對管理層的訴權，根據該法條的規定，一旦董事實施的反收購行為侵害了股東的利益，此時，股東有權通過法律手段維護自己的合法權益。但是，該法條規定的較為抽象，缺乏可操作性，因此還應在法律中對股東的訴權進行進一步規定。

四、結語

司法實踐中，較為常見的反收購類型包括驅鯊劑條款、毒丸計劃、白衣騎士策略、焦土戰術等，對這些反收購措施的合法性予以分析，有利于明確上市公司在反收購活動中能或不能實施的反收購措施，為上市公司董事和股東的行為提供指引。另外，當前我國法律對反收購活動的規定依然存在一些問題，應從立法層面上予以完善，從而構建一套完善的上市公司反收購法律體系。