宇華教育：業績超預期優質并購未來可期

榮澤宇

業績靚麗超出預期

宇華教育2019年實現收入17.14億元，同比增長43.5%;調整后毛利10.48億元，同比增長49.7%;調整后的歸母凈利潤7.92億元，同比增長30.1%。截至2019年8月31日，公司在校生人數96105人，較2018年同期增長22.5%。公司收入和調整后凈利潤均超出我們和市場此前預期，主要原因為學生人數和新生學費增長強勁;同時湖南涉外的整合效果良好，單校利潤率大幅提高。

公司2019年毛利率58.3%，較2018年提高2.2%，主要得益于成熟學校毛利率穩中有進、湖南涉外學費和人數增長帶動單校毛利率提升、未成熟學校利用率提升等因素。我們預計，在并表山東英才后，2020年公司的毛利率可能會有小幅下降，但其他學校利潤率提升有望對沖該部分影響。

費用和凈利潤率方面。2019上半年公司的三項費用率共計17.6%，較2018年提高5.1%，主要是財務費用率由0.9%提高至4.6%所致。財務費用有較大增長，主要系并購標的并表及公司融資規模增加所致。銷售費用率方面，受到泰國斯坦福國際大學并表以及招生宣傳投入加大影響，較2018年提高0.8%。管理費用率受到股權激勵和員工薪酬增加影響，小幅提高0.6%至11.7%。

同時，截至2019年8月31日，公司有息負債規模約15.72億元，較2018年增加10.46億元，有息資產負債率16.1%。其中長期借款約5.07億元，短期借款10.65億。有息負債增加主要因并表山東英才等學校的債務，以及公司支用世界銀行此前授信的貸款所致。

截至2019年8月31日，公司在手現金及等價物21.25億元。考慮到9-10月新學年預收學費，資金仍然充裕可用于后續并購和償還負債。我們認為，宇華的并購求精而不求多，若后續仍保持較為謹慎和不激進的風格，其有息負債規模進一步大幅提高的概率較小。

高等教育已成主業 占比仍將繼續提升

宇華自上市以來始終明確表示將抓住近幾年高等教育并購的窗口期，優先發展高等教育板塊。2017年以來，公司收購湖南涉外和山東英才兩所全國頂尖民辦大學，以及泰國的斯坦福國際大學，貫徹了此前的戰略意圖。

截至目前，公司三所國內大學均名列中國民辦大學排行榜前十一位，有單校規模大、辦學品質好、區位優勢強等特點（分別位于鄭州、長沙、濟南三個我國人口和經濟大省的省會）。2019-2020學年公司高等教育板塊在校人數約10.5萬人，已超過上一學年同期集團總體人數，成功轉變為以高等教育為主營業務的綜合性教育集團。

從收入規模來看，2019年高等教育板塊收入10.64億元，經營利潤近5.54億元;顯著高于2018年的6.07億元和4.28億元。從收入結構看，2019年高教板塊占比約62.1%，較2018年的50.8%提高超過10%。若考慮山東英才完整并表一年影響，2020年高等教育板塊的人數和收入占比還將顯著提高。

山東英才并表將增厚業績

公司在湖南涉外的整合中體現出優秀的后臺管理和成本費用控制能力，在維持學校良性運轉的前提下兩年內大幅度提高單校的收入和利潤率。這讓我們對山東英才的整合效果保持較為樂觀態度。山東英才學院于2019年8月并表，對2019年貢獻有限。我們認為2020年山東英才學院完整并表整學年數據，并有望提升收入、改善利潤率，顯著增厚公司2020-2021年業績。

考慮到公司內生增長和山東英才學院并表影響，上調公司2020-2022年的收入預測至24.01、25.93和27.49億元;凈利潤分別為9.02、9.87和10.13億元，同比增速分別為39.1%%、9.5%和2.7%。