券商股有望再次上攻

胡語文

隨著供給數量和規模的進一步擴大，銀行股的價值也可能出現供大于求的狀況。未來金融行業及市場對外開放的步伐會進一步加大，新的競爭對手的出現必然會影響現有市場的競爭結構和市場環境，投資者會優先考慮從行業增量的角度來尋找新賽道，其次才是從存量博弈的角度來尋找優勝者。從行業發展空間來看，直接融資規模的不斷擴大及占比提升給予投資者開辟了一個新的賽道——證券行業。

2018年年底券商股的上漲邏輯和預期主要來自于科創板和注冊制的推出，主要催化劑來自于科創板對券商業績帶來的新增業務量。而這次券商股的上漲則是來自于資本市場“深改12條”的全面推動。

傳統意義上，券商業績的來源主要來自于三個部分：一是傳統通道業務及財富管理業務;二是投行業務;三是自營與資管收入。要依靠券商牌照來實現利潤的業務，包括經紀業務、投行業務和資產管理業務屬于輕資產業務;自營、做市、直投以及資本中介業務則更多地依靠資產負債表的擴張獲取利潤，屬于重資產業務指的業務。科創板、場外衍生品及各類資本中介創新業務的推出將進一步加速券商向重資產業務轉型，從而增加券商業績的波動性。

首先，傳統牌照類及經紀通道業務的貢獻在下降。由于邊際成本較低，行業競爭激烈，目前通道傭金接近萬三，預計未來通道傭金創收仍將維持下滑態勢，通道業務占比及增速均將保持下行趨勢。

其次，創新業務的推出，各類業務會出現增量擴張，但券業間競爭較大。科創板和注冊制的推出，要求保薦券商跟投，所以券商承銷業務也從單純的輕資產業務開始過渡到重資產的資本中介業務，這對券商風險定價能力和投研能力提出了更高的要求。如果保薦的項目出現風險，也會危及投行的聲譽和業績。對比發達國家資本市場來看，如果股票市場引入做市制度，能夠有效提升券商的盈利能力。

再次，自營與資管業務的重要性上升。隨著去通道業務的開展，主動管理型產品成為了投資業務的主要方向，但也受市場行情的影響較大，所以，這一塊業務收入的波動也會加大。而且對券商而言，同樣是從輕資產業務開始向重資產業務轉型，資產價格和收入的波動會帶來券商資本更大的波動，這對券商是一把雙刃劍。2008年美國次貸危機的爆發時高盛、雷曼兄弟和摩根斯坦利等重資本投行股價的暴跌。但對輕資本的券商影響并不大，比如愛德華瓊斯和嘉信。

最后，財富管理和產品代銷業務也屬于未來重點發展方向，但同樣面臨市場行情和業務多元化以及資本投入的影響，在資本市場擴大開放的前景下，強者恒強的格局暫時不會打破。

所以，經濟越不好，股市越要搞好！一是解決創收問題，經濟越不好，企業工資不漲，想從股市賺錢的人就越多;二是股市上漲可以幫助企業擴大融資，增加企業資本開支，也可以增加就業機會，拉動內需和消費;三是，股市上漲也可以幫助企業緩解債務危機，企業融資成本下降。所以，筆者一直強調，經濟越是不好，股市越有機會。股市和經濟是相互促進的關系，虛擬經濟有時候也是實體經濟的發動機。無疑，券商是股市向好的最大受益者。