弱復(fù)蘇更可期

謝亞軒

宏觀經(jīng)濟(jì)政策正在形成合力，政策“幾家抬”有助于短期經(jīng)濟(jì)觸底回穩(wěn)，未來(lái)半年國(guó)內(nèi)迎來(lái)弱復(fù)蘇的可能性上升。

未來(lái)半年弱復(fù)蘇可期

11月制造業(yè)PMI為50.2%，較10月回升0.9個(gè)百分點(diǎn)，大幅好于市場(chǎng)預(yù)期。生產(chǎn)和新訂單指數(shù)均在擴(kuò)大區(qū)間內(nèi)，尤其是新訂單指數(shù)環(huán)比反彈1.7個(gè)百分點(diǎn)至51.3%，這顯示制造業(yè)需求形勢(shì)明顯改善。結(jié)合中國(guó)物流與采購(gòu)聯(lián)合會(huì)透露的11月黑色產(chǎn)業(yè)PMI在11月大幅回升的情況，逆周期調(diào)節(jié)政策已經(jīng)開(kāi)始改善投資需求的預(yù)期。

這一點(diǎn)從螺紋鋼價(jià)格數(shù)據(jù)也能得到印證。過(guò)去的1個(gè)月內(nèi)，螺紋鋼現(xiàn)貨和期貨價(jià)格明顯反彈。其中現(xiàn)貨價(jià)格從3963元，噸反彈3.2個(gè)百分點(diǎn)之4090元/噸，期貨價(jià)格從3320元/噸反彈9.7%至3642元/噸。同時(shí)，鋼鐵庫(kù)存加速回落。蘭格鋼材庫(kù)存指數(shù)11月下跌23.1%至72.7，這是今年以來(lái)的最低水平。

并且，近期加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)力度的政策信號(hào)持續(xù)不斷。貨幣政策方面，接連下調(diào)1年期MLF、7天逆回購(gòu)以及1年期和5年期LPR利率。財(cái)政政策方面，2020年提前發(fā)行的地方專項(xiàng)債額度已于上周下發(fā)，8月以來(lái)的國(guó)務(wù)院金融委會(huì)議連續(xù)強(qiáng)調(diào)逆周期調(diào)節(jié)?？傊暧^經(jīng)濟(jì)政策正在形成合力，政策“幾家抬”有助于短期經(jīng)濟(jì)觸底回穩(wěn)，未來(lái)半年國(guó)內(nèi)迎來(lái)弱復(fù)蘇的可能性上升。

高頻數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)形勢(shì)整體改善

高頻數(shù)據(jù)顯示，11月實(shí)體數(shù)據(jù)較10月或有所改善，雖然房地產(chǎn)銷售大幅走弱，但汽車銷售或能低位企穩(wěn)，發(fā)電耗煤同比漲幅維持高位，工業(yè)生產(chǎn)升溫跡象較為明顯。國(guó)內(nèi)物價(jià)方面，11月亦有所改善。國(guó)際方面，以月均衡量，CRB綜合指數(shù)11月環(huán)比小幅下跌，工業(yè)原料則表現(xiàn)平穩(wěn)。從同比來(lái)看，11月CPI、PPI或雙雙高于前值，10月PPI同比料已達(dá)到底部。11月底中國(guó)政府負(fù)債余額同比增長(zhǎng)約11.6%，高于前值11.2%，考慮到基數(shù)問(wèn)題，12月該數(shù)據(jù)大概率不會(huì)繼續(xù)上升，政策轉(zhuǎn)向收緊的壓力從今年年底開(kāi)始逐步增加。美國(guó)方面，11月末美國(guó)國(guó)債余額同比錄得約5.6%，低于前值6.0%;8月以來(lái)，美國(guó)貨幣和財(cái)政政策雙雙轉(zhuǎn)向放松，雖然進(jìn)一步寬松空間不大，但我們傾向于認(rèn)為，本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下行的底部可能在明年上半年出現(xiàn)，單季實(shí)際GDP同比增速的底部或在1.0%-1.5%之間。

11月全市場(chǎng)3個(gè)月人民幣理財(cái)預(yù)期收益率中樞小幅下降，月均錄得3.95%，10月月均3.96%，考慮到資金利率的情況，短期進(jìn)一步下降的空間有限。11月末同業(yè)存單存量約10.4萬(wàn)億，環(huán)比增加逾2000億;收益率方面，以月均衡量，存單利率同比、環(huán)比整體上升。同業(yè)存單由銀行發(fā)行，主要反映基礎(chǔ)貨幣的供需情況，目前來(lái)看，即便月內(nèi)有降息行為，但銀行整體面臨的流動(dòng)性情況與10月相比或難有明顯松弛。

廣譜商品期貨價(jià)格方面，11月整體平穩(wěn);以月均衡量，南華綜合指數(shù)11月略高于10月;南華工業(yè)品指數(shù)的走勢(shì)與南華綜合指數(shù)基本一致。現(xiàn)貨價(jià)格多數(shù)上漲，以月均衡量，農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格指數(shù)、豬肉現(xiàn)貨價(jià)格、鋼鐵現(xiàn)貨價(jià)格、水泥現(xiàn)貨價(jià)格環(huán)比上漲;煤炭現(xiàn)貨價(jià)格、化工產(chǎn)品現(xiàn)貨價(jià)格環(huán)比下跌。國(guó)際方面，以月均衡量，CRB綜合指數(shù)11月環(huán)比小幅下跌，工業(yè)原料則表現(xiàn)平穩(wěn)。波羅的海散運(yùn)指在10月平穩(wěn)運(yùn)行后，11月先抑后揚(yáng)，11月月均水平大幅低于10月。

我們跟蹤的數(shù)據(jù)顯示，不考慮債務(wù)置換，11月底中國(guó)政府負(fù)債余額同比增長(zhǎng)約11.6%，高于前值11.2%，考慮到基數(shù)問(wèn)題，12月該數(shù)據(jù)大概率不會(huì)繼續(xù)上升，政策轉(zhuǎn)向收緊的壓力從今年年底開(kāi)始逐步增加。

11月起工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速將趨于修復(fù)

11月制造業(yè)PMI超預(yù)期升至50.2%，高于臨界值;同時(shí)11月PPI大概率將見(jiàn)底回升，這都預(yù)示著11月至12月的工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速可能出現(xiàn)明顯修復(fù)。

11月PMI超預(yù)期上行至50以上，有三大因素：一是逆周期調(diào)節(jié)的方向較為確定，11月的貨幣政策已明確更關(guān)注逆周期調(diào)節(jié)而非結(jié)構(gòu)性通脹，出現(xiàn)邊際放松;財(cái)政政策受制于資金缺口壓力擴(kuò)張力度有所收斂，但2020年新增專項(xiàng)債額度已下達(dá)，僅發(fā)行時(shí)間未定;二是從全球來(lái)看，9月以來(lái)美國(guó)、歐元區(qū)、法國(guó)、德國(guó)的Markit制造業(yè)PMI都在反彈，特別是美、法都是在50以上加速的;三是圣誕節(jié)海外訂單增加，推動(dòng)新出口訂單指數(shù)回升。

11月PPI大概率見(jiàn)底回升，12月或2020年1月有望實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正。原因也有兩方面：一是翹尾因素消散，將從10月的-1.2%收窄至11月的-1.0%和12月的0%，這決定回升的方向;二是新漲價(jià)因素，決定回升的幅度。其支撐力量主要是逆周期調(diào)節(jié)發(fā)力，進(jìn)而帶動(dòng)產(chǎn)成品庫(kù)存周期的見(jiàn)底。但PPI的新漲價(jià)因素也面臨中美貿(mào)易協(xié)議未定、財(cái)政政策資金尚未到位、貨幣政策警惕通脹預(yù)期發(fā)散、房地產(chǎn)調(diào)控保持定力等制約。

綜上所述，接下來(lái)隨著PPI的見(jiàn)底回升，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速將緩慢收窄降幅，但明顯修復(fù)并由負(fù)轉(zhuǎn)正的時(shí)間點(diǎn)，應(yīng)該要等到逆周期調(diào)節(jié)行動(dòng)更明確，帶動(dòng)企業(yè)開(kāi)始加庫(kù)存之后。

我國(guó)外匯市場(chǎng)進(jìn)一步對(duì)債市境外投資者開(kāi)放

2019年11月14日，國(guó)家外匯管理局發(fā)布《國(guó)家外匯管理局關(guān)于完善銀行間債券市場(chǎng)境外機(jī)構(gòu)投資者外匯風(fēng)險(xiǎn)管理有關(guān)問(wèn)題的通知（征求意見(jiàn)稿）》，該文件將境外投資者只能通過(guò)境內(nèi)結(jié)算代理人進(jìn)行外匯風(fēng)險(xiǎn)管理的模式拓展為多種渠道開(kāi)展外匯衍生品交易，便利境外機(jī)構(gòu)投資者投資債市和管理匯率風(fēng)險(xiǎn)，但管理原則上仍然維持了實(shí)需交易原則。通知主要包含兩方面內(nèi)容：

第一，取消了結(jié)算代理人及相關(guān)要求，新設(shè)立了境外機(jī)構(gòu)投資者（銀行和非銀行兩類）開(kāi)展外匯衍生品交易可選擇的新渠道，主要包括作為客戶與境內(nèi)銀行直接交易、申請(qǐng)成為中國(guó)外匯交易中心會(huì)員直接進(jìn)入銀行間外匯市場(chǎng)交易、申請(qǐng)成為外匯交易中心會(huì)員通過(guò)主經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)進(jìn)入銀行間外匯市場(chǎng)交易三種方式，并規(guī)定了需遵守的相關(guān)規(guī)則以及備案要求，補(bǔ)充了境外機(jī)構(gòu)開(kāi)立專用外匯賬戶相關(guān)規(guī)定、信息報(bào)送要求等;

第二，補(bǔ)充了境外機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)展外匯衍生品交易的規(guī)定，明確了平倉(cāng)和差額結(jié)算幣種，并對(duì)首次開(kāi)展交易的機(jī)構(gòu)提出提交套期保值原則的書面承諾的要求。

11月全國(guó)高爐開(kāi)工率回升

資料來(lái)源：招商證券