簡析對賭協議的效力

賀爽　王祈文

關鍵詞 對賭協議 法律效力 司法認定

作者簡介：賀爽，江蘇漫修（宜興）律師事務所，三級律師，研究方向：金融與投資、公司;王祈文，江蘇漫修（宜興）律師事務所，研究方向：金融與投資、人力資源。

中圖分類號：D920.4 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻標識碼：A ? ? ? ? ? ?? ? ? ? ? ?DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2019.11.226

一、前言

對賭協議通俗來講，是在投融資對立雙方中，投資方以資金贏取期望利益，融資方以獲取投資贏取資金使用權，來撬動期望盈利而簽訂的帶有風險性質的協議。如果融資方在一定時期內未達到協議約定指標和內容，投資方將會通過一系列協議規定的補償機制，保障收回投資。它是對初始估值的又一次調整，彌補了對立雙方的認知差異。當前對賭協議普遍存在于私募股權基金和風險投資基金領域。

對賭協議是典型的無名合同，涉及復雜的民商事法律關系，法律效力意見不一，我國目前對這塊的立法規則又不完善，造成對賭協議使用限制過多，又沒有好的解決機制，限制了資本市場的融資活動，所以明確對賭協議的適法性成為完善有關法律和適用的前提。

二、案例概述

最高院關于對賭第一案“海富案”的判決給了我們剛性指引，在一段時期內，“海富案”成為涉及對賭協議案件的指導性案例，但是隨著時間推移和社會經濟的不斷發展，涉及對賭協議的案件中，本以為可以按圖索驥判決方式卻又出現了新的變化。2019年，江蘇高院對“華工案”的判決與最高人民法院對“海富案”的標準答案背道而馳，判決背后的價值取向是什么似乎又開始模棱兩可，因此再次回顧分析兩個案件的審判規律，梳理背后的審判原則和引用法條邏輯，有著十分重要的現實意義。

“2007年，投資方海富公司和世恒公司、世恒公司的唯一股東（迪亞公司）、迪亞公司法定代表人陸波一起簽訂了《增資協議書》，約定海富公司出資2000萬元向世恒公司進行增資。內容為：2008年，世恒公司凈利潤不得低于3000萬元。如達不到，海富公司就有權要求世恒公司給予補償。2008年世恒公司凈利潤僅為26858.13元，遠遠未達到業績要求。海富公司多次溝通后無果，提起訴訟，請求判令世恒公司、迪亞公司、陸波共同向其支付補償款1998.2095萬元?！币粫r嘩然！

當時一審法院認為海富案的爭議焦點是對賭協議是否合法，一審認定：

1.海富公司與世恒公司之間的對賭協議無效。海富公司在世恒未達到業績要求時就可以以獲得補償的約定，與《中外合資經營企業法》矛盾。世恒公司的章程中關于共擔風險的約定也和《增資協議書》中的約定相互矛盾，且根據《公司法》規定，額外補償也會侵害目標公司和債權人的利益。

2.海富公司與股東之間對賭協議無效?！对鲑Y協議書》與《合資經營合同》矛盾，簽訂的主體不一樣，故海富公司不能要求迪亞公司承擔補償責任。

3.投資者海富公司與股東、法定代表人之間對賭協議有爭議無效。陸波代表的是公司，而非他自己個人，且無條款約定要求陸波自己承擔連帶清償責任。

一審后，海富公司提起上訴。二審認定：

1.對賭協議在完成目標時有效，當對賭協議有效的時候，世恒公司及其全部股東均可獲益，不會侵害公司和債權人利益。

2.對賭協議不能完成目標時無效，向海富公司給付補償的約定，違反了風險共擔原則，侵害了公司和債權人的利益，此條應定性區分對待。

3.世恒公司、迪亞公司共同向海富公司返還投資本金及利息。被列為資本公積金的溢價款認定為借款。

4.陸波個人無須向海富公司承擔連帶賠償責任。

5.因《增資協議書》與《合資經營合同》簽訂主體不同，內容不一致，兩者無法替代。

二審后，世恒公司申請再審。最高人民法院的最終判決認為：

1.投資者與目標公司之間的對賭協議無效。此約定使投資者在不承擔任何風險的情況下仍然享有收益，會侵害公司和債權人利益。

2.投資者與目標公司股東之間對賭有效。此約定屬于股東間的投資承諾，公司利益、債權人利益沒有被侵害，也不違反法律法規禁止性規定。

3.法定代表人陸波不承擔連帶責任。

4.對于借貸的二審認定無效。

綜上，最高人民法院撤銷了二審判決，判決迪亞公司向海富公司投資支付協議規定的額外補償款。

而最近江蘇高院作出“華工案”承認投資者與目標公司對賭協議的效力。與“海富案”一題兩解。

華工案的案情如下：“目標公司（揚鍛公司）在2014年12月31日前未能在上市或主營業務、實際控制人、董事會成員發生重大變化，華工公司有權要求揚州鍛壓以現金回購華工所持有的全部股份，回購價款為本金加上年回報率8%的固定收益。后回購條件成就，雙方溝通無果后，對簿公堂。經過兩審后，江蘇高院作出終審判決。法院判定：目標公司向投資人履行回購義務，原股東對該回購協議承擔連帶清償責任?！?h3>三、審判規則分析

根據《合同法》第五十二條規定，違反強制性規定的合同就無效。但不同性質的合同，所涉及的強制性規定不同，應該區分對待。所謂特殊性包括：

1.主體的特殊性。對賭協議締約一方為公司，其行為受到《合同法》《公司法》的雙重法律規定，故其履行內容也需要符合“資本維持原則”的這個要求。審判中，法院均判令違反“資本維持原則”這個視同強制性規定的合同條款就無效。資本維持原則系指為在公司存續期間，為保護公司債權人利益，公司應保持有一定量的實際財產。

2.內容的特殊性。目標公司對投資方進行業績補償或是股權回購，都是附條件的義務，其約定內容發生在未來，發生具有偶然性、不確定性，和期權的作用十分相似。而目標公司并未被要求立即回購或做出業績補償，在合同簽訂之時就去評斷是否違反資本維持原則，為之尚早。

公司在履行法定程序后回購本股份不違反公司資本維持原則，投資方在對賭協議中亦是目標公司的債權人，約定情形出現時，當然有權要求公司及原股東承擔相應的責任。同時投資者的義務不僅限于投入資金成本，還包括完善公司治理結構和以公司上市為目標的資本運作等。從最高人民法院和江蘇高院的判決來看，雖然法院的認定不同，但是判決結果是統一的，都是在公平基礎上，按照協議的約定，判定融資方返還投資方資金和利息，判決合理，并未支持不合理的訴求。華工案是對海富案的進一步完善。

對賭往往和增資聯系在一起，行權時往往公司狀況已經出現諸多問題如經營不善、資金短缺、公司資本難以維持在一定水平之時，以致投資人和債權人利益受損。法院在公司行權才方有審查的必要。對賭協議簽訂后，可能會出現原股東退出、吸收新增股東加入目標公司的情況。依法回購需要股東同意減資，為了達到公示效果，增減資均要求工商備案，投資人應將相關增資協議和對賭協議一并提交備案。這樣股東有變化的情況下，也可以此主張新股東入股時知悉對賭協議存在，投資入股既被視為同意約定。與目標公司對賭時，應密切關注公司的財務狀況。目標公司及原股東為了給與投資人保障，建議在對賭協議中約定附加條件條款。比如，法院裁決對賭協議無效，案外人同意（不僅限于原股東）將作為目標公司保證人，承擔連帶責任。

四、結論

當投資方對企業提出苛刻的對賭協議條款時，目標公司應該認識到，有可能投資方對這項投資的風險評估較高，對企業的發展預期較為保守，苛刻的對賭協議條款出發點是保護資金安全。目標公司應重新評估企業的發展潛力和行業發展趨勢，也許之前的判斷過于樂觀，清晰的市場定位和準確趨勢預判，有助于投資方和目標公司雙贏。如最終觸發對賭條款，雙方需要訴訟解決問題，投資方和融資方需要清楚的認知到，法律的天平不會傾斜到任意一方，法院不僅保護融資方的合法權益，也足夠重視投資方的資金安全，從而維護金融投資領域和實體經濟的正常秩序，我國社會主要法律的根本目的不僅是維護社會的公平正義，還需要從法律層面為企業的正常發展保駕促航，這里的企業是一個廣義概念，不僅指的是生產制造型的實體企業，還包含金融互聯網等新經濟形態，從而促進經濟又快又好發展。

綜上所述，本文以“海富案”與“華工案”為切入點，剖析最高院的認定依據，由于我國不是判例法國家，終審法院對每一起對賭案例的判決只能反映趨勢化發展，不能只依據對賭主體或相關主體利益來否定對賭效力，只有綜合主體權利義務、實質公平、意思自治等各方面，對賭協議才有跡可循。從“海富案”到“華工案”，江蘇高院作為高等法院，有可能在判決前已和最高院進行過溝通，“海富案”距“華工案”差不多有7年時間，這7年內，國內的經濟快速發展，私募股權融資因其投資方式靈活、資金就位速度快、覆蓋行業廣等特點越來越被中小企業所接受。中小企業，尤其是私營中小企業普遍長期存在融資難、融資貴等痛點，許多優質的中小企業因為缺少發展資金，不僅限制了自身發展速度，還錯失行業發展風口和機會，這些企業在和行業巨頭的競爭中處于不利地位。私募股權融資及其附帶的對賭協議方式的出現和普及正好為中小企業發展中面臨的困局打開了一扇窗，為經濟發展注入了新的活力。從這個角度來講，“海富案”和“華工案”的判決不僅是單純意義的引用適用法律條文來判決個案，更重要的是判決所帶來的廣泛的社會影響力和指示意義。從“華工案”的判決結果上看，私募股權融資下的對賭協議越來越被法律認可?！叭A工案”的判決也代表我國涉及對賭協議方面的法律認知在不斷發展前進，相信未來的法律會越來越完善。

參考文獻：

[1]王宇，劉勇.從證券及司法實踐看補償承諾在股權投資中的適用--兼論“對賭協議”的法律效力[J].金融理論與實踐，2013（8）.

[2]謝浩然.論PE“對賭協議”的法律規制[J].時代法學，2014（3）.

[3]喬文湘.對賭協議的法律性質及效力問題探析——以“甘肅世桓案”為切入點[J].經濟研究導刊，2014（28）.

[4]韋祎，崔蕾.“對賭協議”司法第一案的評析與啟示[J].天津法學，2013（2）.

[5]王云霞.中國法律環境下對賭協議的法律性質及效力分析——兼評“蘇州海富訴甘肅世恒”案[J].行政與法，2013（4）.