證券分析師關注對真實盈余管理的影響研究

丁方飛 姜永嫻 李蘇 趙一凡

【摘 要】 真實盈余管理行為是對企業經營行為的操縱，可能直接影響企業盈利能力和價值。而證券分析師作為資本市場上的信息媒介對企業的盈利能力和價值進行預測，因此，真實盈余管理可能會引起證券分析師的關注。文章使用2006—2017年的中國上市公司數據，檢驗分析師關注對真實盈余管理的影響，結果表明分析師關注能顯著降低公司的真實盈余管理。這一結果在全樣本回歸、盈余管理“嫌疑”樣本回歸、分析師關注殘差回歸、券商關閉與合并的準自然實驗回歸以及滬深300指數作為工具變量的回歸中均穩定地存在。進一步的研究發現，真實盈余管理會降低企業未來盈利能力，而分析師會因企業真實盈余管理行為而向下修正其盈利預測，這可能是分析師抑制企業真實盈余管理的作用機制。

【關鍵詞】 分析師關注; 真實盈余管理; 盈利預測修正; 盈利能力; 作用機制

【中圖分類號】 F830.91 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2019）24-0065-07

一、引言

盈余管理行為一直是理論界和實務界關注的熱點。早期的研究集中于應計盈余管理，而近年來真實盈余管理因其獨特性越來越受到關注。應計盈余管理是指利用會計政策的主觀判斷空間來操縱利潤以達到目標利潤的方式，通常不會影響企業正常的經營管理;而真實盈余管理則是通過調整企業的經營行為來操縱利潤以達到目標利潤的方式，改變了企業的正常業務活動，可能使企業偏離正常的經營狀態，直接影響企業的未來盈利能力和價值，但不會違背會計原則，故更加具有隱蔽性。

學者們的研究表明，監管部門和審計師監督通常會導致管理層由顯性的應計盈余管理轉向更為隱蔽的真實盈余管理，從而促進真實盈余管理的發生[1]。但是，不同的監督主體具有不同的特征和作用機理。監管部門和審計師監督通常關注的是財務報告是否遵循了會計原則或會計準則，是一種“規則遵從”的監督，會對應計盈余管理產生更大的威懾，而容易忽略真實盈余管理。證券分析師在資本市場上充當信息媒介的職能，為投資者發布盈利預測和投資推薦，從而對管理層的經營行為產生監督作用。由于證券分析師重點關注的是企業的盈利能力和價值，故而證券分析師對企業的監督偏向于“行為價值”的監督，即會更加關注管理層的經營管理行為是否會影響企業盈利能力和價值。

國內關于證券分析師對真實盈余管理影響的文獻比較少，目前并未取得一致的意見。研究結論的差異一方面可能來自于樣本選擇期和選擇標準以及衡量指標的差異，另一方面也表明證券分析師關注對真實盈余管理的作用可能比較復雜，會受到各種因素的影響。因此，需要進一步考慮證券分析師對真實盈余管理的作用機制是怎么樣的，以及如何盡可能地得到一個比較穩健可靠的結論。

本文分析了證券分析師的職業特點，認為其職業功能決定了其更關注管理層行為對企業盈利能力和價值的影響，傾向于“行為價值”監督。因此，真實盈余管理行為可能會引起分析師的關注。選取2006—2017年的中國上市公司數據，檢驗分析師關注對企業真實盈余管理的影響。多元回歸的檢驗都表明證券分析師關注會顯著降低企業的真實盈余管理程度;進一步在業績不佳、業績優秀和“微利”的三類樣本中進行回歸，依然支持前面的結論，表明即便是在盈余管理動機較強的公司，證券分析師對真實盈余管理的監督作用依然存在。為了排除內生性影響的可能，采用了分析師關注殘差作為解釋變量、入選滬深300指數作為工具變量和券商關閉與合并的自然實驗檢驗，回歸結果依然支持我們的結論。最后，考察了分析師對真實盈余管理的作用機制，發現真實盈余管理會降低企業未來的盈利能力，而分析師對真實盈余管理公司更有可能出具向下的盈利預測，從而對公司的真實盈余管理行為產生威懾作用。

本文的貢獻可能在兩個方面：一是深入分析了證券分析師不同于其他監督機制的特征，證券分析師可能更傾向于“行為價值”的監督，從而有可能抑制真實盈余管理，并得到了實證結果的檢驗，從而豐富了關于證券分析師監督作用和真實盈余管理影響因素領域的文獻。二是探索了證券分析師對真實盈余管理的作用機制。由于真實盈余管理會直接影響企業的盈利能力，證券分析師會更有可能對真實盈余管理的公司做出向下的預測修正，從而對管理層產生威懾作用。本文的實證檢驗結果支持這一機制的存在性，這對于市場參與者進一步理解分析師的監督機理，監管部門優化分析師的市場職能具有較好的借鑒作用。

二、理論分析與研究假設

現有文獻認為，分析師具有專業知識、信息渠道和分析能力的優勢，有能力觀察到企業的“異常”活動，并將其對企業價值的影響納入到其預測中來，故其發布的預測報告具有較高的投資價值和市場影響力[2]。分析師精準的預測與評級不僅能提高個人報酬，還可以提升行業內聲譽，對于分析師的職業生涯具有積極的影響。因此，從動機上分析，分析師有強烈的意愿利用各種手段收集信息，并運用專業知識對企業的業務活動進行分析，以便能識別出企業的業務活動對企業未來盈利能力和價值的影響[3]。因此，分析師通常被看作減少信息不對稱、降低代理成本的重要監督機制[4]。Dyck et al.[5]研究發現，分析師可以識別16.9%的公司欺詐行為，而審計師對公司欺詐行為的識別只占11.3%。同時，分析師的盈利預測和證券評級會對公司股價會產生直接影響，而股價又是影響管理者薪酬和聲譽的重要因素[6]。因此，證券分析師的監督不同于一般的“規則遵從”監督，而更傾向于“行為價值”監督。如果分析師識別了管理層的真實盈余管理行為，并將其負面影響納入到自己的分析報告中，行使了“行為價值”的監督職能，將會對管理層產生極大的威懾作用，從而抑制其真實盈余管理行為。

近年來，我國加強了對分析師行業的監管和引導。中國證監會先后發布了《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》（1997）、《關于規范面向公眾開展的證券投資咨詢業務行為若干問題的通知》（2001）和《證券分析師執業行為準則》（2012）來規范證券分析師的行為、提升分析師的獨立性和其研究報告的質量，以期加強對分析師行業的引導和監督。總體來說，我國證券市場上的分析師的專業能力和職業素養得到了極大的提升，在證券市場中的信息中介作用和監督作用越來越明顯[2]。基于此，預期我國證券分析師可以起到“行為價值”的監督作用，證券分析師的關注能夠抑制管理層的真實盈余管理行為。據此，提出假設1。

H1：分析師關注度與公司的真實盈余管理負相關。

如果前面所預期的分析師關注對真實盈余管理行為的作用機制存在，那么首先真實盈余管理行為降低公司的未來盈利能力。有大量的研究證明真實盈余管理行為會“弱化”企業未來經營業績，且對企業的長期價值產生嚴重的負面影響[7]。Cupertino[8]認為真實盈余管理促使現金流波動增大，而現金流的波動會對未來盈利造成負向的影響。其次，證券分析師會將真實盈余管理行為產生的負面效用融入自己的研究報告中[9]，因此分析師會對真實盈余管理行為做出負向的盈利預測修正，最終會對管理層形成威懾作用，產生抑制效果。最后，如果分析師能對真實盈余管理負面效應做出反應，那么這種反應會隨著分析師關注程度的增加而加強，也即分析師關注程度的高低會影響這種作用機制的強度。據此，進一步提出假設2—假設4。

H2：真實盈余管理行為與公司未來盈利能力負相關。

H3：分析師盈利預測修正與真實盈余管理負相關。

H4：分析師預測修正對真實盈余管理的反應隨著分析師關注程度的增加而增強。

三、研究設計

（一）樣本選取和數據來源

分析師數據、公司財務數據來自于國泰安數據庫（CSMAR），券商和機構投資者數據來自萬德數據庫（Wind），內生性檢驗中的券商合并或關閉數據以及滬深300指數公司的數據都來自于手工收集。我國的新會計準則體系在2006（會計年度）正式頒布，因此本文選取2006—2017年我國滬深兩市的上市公司作為研究對象，剔除了ST公司和有缺失值的觀測值，并要求所有觀測值具備所需要的變量數據，最終得到14 833個記錄。為了排除異常值的影響，在1%的水平上對所有連續性變量進行了縮尾處理。

（二）變量選取及解釋

1.解釋變量

分析師關注（ANA），指在t年內對某一公司跟蹤的分析師數量，在后面的穩健性檢驗中，分別采用發布的研究報告數量、分析師跟蹤人數加1，再取自然對數作為分析師關注的衡量指標。

2.被解釋變量

根據Roychodhury[10]的研究，采用異常經營活動現金流（CFOEM）、異常費用（DISXEM）和異常產品成本（PRODEM）這三個指標以及三個指標構成的復合指標來衡量真實盈余管理（REM）。

其中CFO為主營業務產生的經營性現金流量，St為主營業務銷售收入，ΔSt為t年主營業務銷售收入與t-1年之差，At-1為上一年度的總資產（控制企業規模差異的影響）。現金折扣和擴大信用政策會導致現金流的減少，即殘差值（CFOEM）負向程度越大表明企業的真實盈余管理程度越大，故將殘差乘以-1作為異常經營活動現金流。

其中DISEXP為銷售費用與管理費用之和，費用越少盈余管理程度越大，即殘差值（DISXEM）越少表明企業的真實盈余管理程度越大，故將殘差乘以-1作為異常可操控費用支出。

其中PROD為銷售產品成本與本年存貨變動額之和，ΔSt-1為t-1年的主營業務銷售收入與t-2年之差。產量擴大的程度越大，單位產品成本越低，單位產品利潤越高，即殘差（PRODEM）越大則表明真實盈余管理程度越大。

最后，將三者加總構成總體的真實盈余管理指標（REM），如式4。REM的值越大，代表正向盈余管理程度越高。

（三）模型構建

為了對H1進行檢驗，本文建立如下模型：

四、實證檢驗

（一）描述性統計

描述性統計結果如表2所示。其中，真實盈余管理（REM）的均值為-0.0567。分析師的關注（ANA）均值為9.5834，說明平均每家公司有10個左右的分析師對其跟蹤，接近李春濤等[15]的數據結果。樣本公司中選擇具有專長的審計師的占到1.05%。

（二）回歸分析

1.全樣本多元回歸

按公式5進行多元回歸分析，結果如表3。其中分析師關注（ANA）的系數為-0.0043，t值為-13.86，在1%的水平上負顯著，表明分析師關注與真實盈余管理之間存在顯著負相關關系，即隨著分析師關注人數的增多，企業的真實盈余管理程度減弱。而控制變量中同樣有監督作用的審計師和獨立董事雖具有負向作用，但并不顯著。

2.子樣本分組檢驗

Roychodhury[10]發現盈余管理動機最強的公司是剛好達到了盈利（“微利”）的公司;Defond[11]發現公司的經營業績與應計利潤存在相關性;Decho et al.[12]發現當企業的業績情況較好時，管理層進行盈余管理的空間更大;而高永琦等[15]認為，公司的業績情況越差，越有可能進行盈利操縱行為。為此，進一步將整個樣本劃分為業績不佳、業績優秀和剛好達到盈利的三個子樣本，來檢驗在這三種盈余管理嫌疑較大的情況下，分析師關注是否能抑制真實盈余管理。具體來說，將ROA作為業績的衡量指標，分行業從小到大分為十組，前三組為業績不佳組，后三組為業績優秀組。根據Bradley et al.[13]的方法，界定公司每股收益（EPS）在0.000至0.010之間屬于“微利”企業，即剛好達到盈利的企業。將這三組樣本視為盈余管理“嫌疑公司”，或者是有較強盈余管理動機的公司。對這三個子樣本分別進行回歸，結果如表4所示。第一和第二列是對業績差的子樣本和業績好的子樣本的回歸結果，ANA的系數分別為-0.0037和-0.0036，t值分別為-4.89和-7.30，均在1%的水平上顯著。即無論是當公司業績表現好還是差，分析師關注與真實盈余管理均負相關。第三列是針對剛好達到目標利潤值的子樣本的回歸結果，ANA系數為-0.0190，t值為-2.75，在1%的水平上顯著。這說明即便是對于盈余管理嫌疑最大，動機最強的子樣本，分析師關注依然與真實盈余管理負相關，這進一步地支持了假設1。

（三）內生性檢驗

多元回歸分析支持分析師關注與真實盈余管理之間的負向關系，但這種負向關系也可能是由于分析師選擇跟蹤對象時受到其他一些因素的影響，而這些因素也可能影響企業的真實盈余管理。因此，進一步采用分析師關注殘差作為解釋變量、入選滬深300指數作為工具變量法和利用券商合并與關閉作為自然實驗等方式來減輕可能存在的內生性問題。

1.分析師關注殘差作為解釋變量

Yu[14]認為分析師關注受多方面因素的影響，例如公司規模、上一年度績效、市值、總資產增長率、外部融資額等，而這些因素同時也可能會影響真實盈余管理。為了控制這種內生性，借鑒Yu[14]的方法，通過2SLS兩步回歸法進行檢驗。

第一步，如式6構建回歸方程，預測分析師關注（ANA）值并得出分析師殘差值（ANA_residual）第二步，將ANA_residual作為解釋變量放入式7進行回歸。ANA_residual的相關系數為-0.02，在1%的水平上負顯著，假設1依然得到支持。

2.入選滬深300指數成份股作為工具變量

進一步借鑒Yu et al.[14-15]的方法，用入選滬深300指數作為工具變量。滬深300指數成分股的選取是以規模大、流動性好的股票作為樣本股，所以相較于非成分股的同類公司會有更多的分析師對其跟蹤，而卻有較少可能性與真實盈余管理有關。因而是否屬于滬深300指數是一個較好的工具變量。同樣的，采用兩步驟回歸的方法。

第一步，構建滬深300指數（HS300）與分析師關注（ANA）的回歸模型8，同主回歸一樣設置控制變量，生成因變量的預測值，即HS300指數工具變量（ANA_IV）。第二步，將上步驟所估計的預測值（ANA_IV）代入公式9，并進行回歸分析。ANA_IV的回歸系數為-0.002，t值為-2.07，在5%的水平上顯著，與主回歸結果一致，H1得到進一步的支持。

3.準自然實驗

最后，借鑒Chen et al.[16]的方法，利用券商關閉和券商合并兩個準自然實驗，通過傾向性得分匹配法（PSM）和雙重差分（DID）法結合來考察分析師對真實盈余管理的影響。因為券商的合并與退出，主要受政策、外部環境以及行業內部的影響，是一個十分理想的外部事件，由其造成的分析師關注數量的減少是一個純自然現象，不受真實盈余管理的影響。本文根據中國證券業協會網站公布的券商名錄，對歷年的券商名錄進行對比，找到“消失的券商”，并通過手工檢索的方式，證實券商合并或退出事件的發生。2006—2015年，在樣本范圍內，一共發現了4個券商合并事件和1個券商關閉的事件，總共有327個樣本受到事件影響。我們使用傾向性得分匹配（PSM）的方法，利用總資產增長率（GROTH）、企業規模（SIZE）、資產負債率（LEV）、賬面市值比（MB）以及總資產報酬率（ROA）作為匹配條件進行11匹配，最后實驗組和對照組各包含324個公司年度記錄。根據公式10進行DID雙重差分回歸：

式10中TREAT為啞變量，TREAT為1表示實驗組，即受到券商合并關閉事件影響而分析師減少的公司;反之，則為對照組，TREAT為0。AFTER為啞變量，AFTER為1表示事件發生的后一年，0表示事件發生的前一年。構建TREAT和AFTER的交乘項（TREAT×AFTER）。如果分析師關注可以抑制真實盈余管理，預期交乘項的系數顯著為正，因為當公司經歷了券商合并或退出后，隨著分析師關注數量減少，其真實盈余管理程度上升。

真實盈余管理與AFTER呈負相關關系，且在1%的水平上顯著，表明隨著時間推移，分析師關注對上市公司真實盈余管理抑制作用有加強的趨勢。TREAT×AFTER的系數為0.119，在1%的水平上正顯著，說明隨著券商合并與退出事件的發生，跟蹤公司的分析師數量減少，分析師監督強度下降，公司的真實盈余管理程度上升，與前文結果一致。

（四）作用機制檢驗

前面預期真實盈余管理會損害企業未來的盈利能力，而分析師如果發現公司存在這樣的行為，分析師會對公司的盈余預測進行負向修正，向投資者傳遞出負面信號，從而對管理者產生威懾作用。為了驗證這一作用機制，分為三個步驟來對H2、H3和H4進行檢驗。首先，檢驗真實盈余管理是否對未來盈利產生了負面影響;其次檢驗分析師是否對真實盈余管理做出了負向反應;最后檢驗這種負向反應是不是隨著分析師關注程度的增加而增強。

參照Gunny et al.[7-9]的研究，第一步，用真實盈余管值（REMt）對企業的未來盈利增長（ΔEARNINGSt+i）進行回歸，如式11，其中ΔEARNINGSt+i代表后未來某年每股利潤與前一年每股利潤的差異。公司盈利的增長可能與宏觀經濟環境相關，故加入宏觀控制變量國內生產總值增長率（ΔGDP）;此外，參照Yu et al.[14，22]的研究加入微觀控制變量ROA、SIZE、MB、LEV、EXTERNALFIN、CFV和AGE等。如果真實盈余管理確實降低了企業未來盈余能力，則預期REM系數γ1為負。

第二步，檢驗公司真實盈余管理行為對公司財務報表發布日前后90天的分析師盈利預測修正（REV）的影響，模型如式12。其中盈利預測修正（REV）由財務報表發布后90天的分析師一致性預測減去財務報表公布前90天的分析師一致性預測得到。如果企業的真實盈余管理行為會損害企業的盈利能力，預期分析師會做出負向調整，所以預期REM的系數γ1為負。

最后按分析師關注程度進行分組檢驗，若樣本公司分析師關注人數超過平均人數則為分析師關注度高組，反之，則為分析師關注度低組。然后根據式1進行分組回歸，如果分析師的對真實盈余管理的負向調整主要受到分析師關注程度的調節，則REM的系數只在分析師關注度高那一組負向顯著。

回歸結果列示于表5。第一、二、三列是式11的回歸結果，因變量分別為t+1、t+2和t+3年的ΔEARNINGS，真實盈余管理REM的系數分別為-0.1846、-0.0501、-0.0464，分別在1%、5%和10%水平上負相關，說明真實盈余管理會損害企業未來盈利能力，H2得到支持。第四列是式12的回歸結果，結果表明真實盈余管理與分析師盈利預測修正顯著負相關，說明分析師會對真實盈余管理做出負向反應，真實盈余管理程度越高，分析師的負向修正越多，假設3得到支持。第五、六列是分組回歸的結果，數據表明在分析師關注高組中REM的系數顯著為負，說明分析師會對真實盈余管理做出負向反應;而在分析師關注低組中，REM的系數雖然也為負，但比分析師關注度高組的系數要大很多，且不顯著。說明分析師的對真實盈余管理的負向反應被分析師關注度所調節，即分析師關注度越高，分析師對真實盈余管理的負向反應程度越高，H4得到支持，同時也和H1相互印證。以上的檢驗的結果支持我們所預期的作用機制：真實盈余管理會對企業的未來盈利能力產生負面的影響，而分析師可以發現企業的真實盈余管理行為的后果，并通過其盈利預測進行負向調整，而這種調整程度受到分析師的關注程度的調節，因此，分析師關注可以對真實盈余管理產生抑制作用。

（五）穩健性檢驗

為了確保實證分析結果的可靠性，調整了分析師關注的衡量方式進行穩健性檢驗。參考李春濤等[15，17]的研究，分別采用一年內對該公司的研究報告數量來衡量分析師關注度，采用分析師跟蹤人數加1，再取自然對數來衡量分析師關注度，所得到的結果與前述結論一致。其次，對真實盈余管理取絕對值來衡量真實盈余管理程度，結論依然成立。

五、結論

本文考察證券分析師關注與真實盈余管理之間的關系。通過全樣本和子樣本多元回歸分析，采用分析師關注殘差作為解釋變量、入選滬深300指數成份股作為工具變量和券商合并與關閉的準自然實驗法進行檢驗控制內生性問題，并對作用機制進行分析，本文的研究結果表明：第一，證券分析師會關注管理層真實盈余管理行為對企業盈利能力和價值的影響，具有“行為價值”的監督職能，其關注能抑制管理層的真實盈余管理行為;第二，證券分析師對真實盈余管理的抑制機制在于：真實盈余管理會損害公司未來盈利能力，公司年報公布后的分析師盈利預測修正會對真實盈余管理做出負向的反應，這種反應程度隨著分析師關注的增加而增強，并導致對真實盈余管理的抑制效果。

針對研究結論，本文從分析師個人和政府監管部門提出如下建議：對于分析師個人，其作為信息媒介和“行為價值”監督者，應該努力提升職業素養，充分利用知識技能優勢，對上市公司行為進行監督和對信息在如實披露的基礎上更可理解;對于政府監管部門應進一步引導證券分析師行業的發展，發揮其在資本市場上的積極作用，加強對企業會計行為的監督。

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