高管股權激勵合約業績目標水平與企業避稅

張孝光 賈苗 張琦

【摘 要】 文章采用固定效應模型，以我國2009—2017年實施股權激勵的滬深兩市A股上市公司為研究樣本，致力于研究高管股權激勵合約中業績目標的設計水平對企業避稅的影響。研究發現：當高管股權激勵合約中業績目標比歷史水準高時，會增加企業的避稅程度，而這種影響主要存在于國有企業中。研究率先檢驗了強制要求高管股權激勵合約中設置較高的業績目標對企業避稅的影響，在一定程度上豐富了企業避稅影響因素的研究，為企業在設置高管股權激勵合約業績目標時提供了經驗證據，同時對企業高管進行避稅決策具有一定的借鑒意義。

【關鍵詞】 高管股權激勵; 業績目標; 企業避稅; 產權性質

【中圖分類號】 F239.4;F275 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2019）23-0082-05

一、引言

隨著我國經濟的蓬勃發展，現代公司迅速崛起，其特點主要體現為公司規模大、經營業務種類多、所有權和經營權分離。由于現代公司的這些特征，公司普遍存在嚴重的信息不對稱和委托代理問題[ 1 ]。在解決信息不對稱以及委托代理問題的眾多方法中，對高管的股權激勵已經成為公司運用的主要方法。根據股權激勵的相關規范可以發現，我國實施的主要是基于業績考核的股權激勵。

中國證券監督管理委員會于2005年12月31日頒布的《上市公司股權激勵管理辦法》以及之后頒布的《股權激勵有關事項備忘錄1號》《股權激勵有關事項備忘錄2號》和《股權激勵有關事項備忘錄3號》，都對股權激勵方案中業績考核指標及其標準進行了相應規范，主要體現為高管股權激勵合約中設置的業績目標應在歷史水準之上，即高管只有在一定時期內實現規定的業績目標才有資格行權或者解鎖限制性股票。因此，高管股權激勵合約中業績目標的強制設計實際上對股權激勵形成了一定約束，表明公司股東在向高管進行權益分配時，設置了更高的條件，這必然會引起公司股東和高管的重視。基于目前情況，自然會考慮一個問題，那就是對高管股權激勵業績目標的強制規范能否產生有效的激勵效果，從而緩解企業的代理問題，并有助于企業做出合理的財務以及經營決策。對于這個問題，現有研究大多討論高管股權激勵合約中業績目標設計存在的問題，如行權業績考核目標值偏低[ 2 ]、績效考核指標設計異常寬松[ 3 ]，還有高管股權激勵合約中基期業績存在的問題，如經理人傾向于運用管理權力通過真實盈余管理行為打壓考核基期的業績[ 4 ]，但鮮有研究關注到高管股權激勵合約業績目標高于歷史水準時對企業避稅行為的影響。

避稅是企業一項復雜的財務活動，在企業普遍存在，并且不同企業的避稅程度往往有很大的區別。雖然在合理的范圍內企業進行避稅會降低企業的稅收負擔，增加企業的現金流，進而有利于提高企業的價值[ 5 ]，但較高的避稅程度必然會增大企業的代理成本，加大企業的信息不對稱程度，企業會付出較高的非稅成本[ 6 ]。因此，選擇適度的避稅是企業財務活動中一項重要的決策。

作為企業一項重要的活動，高管股權激勵合約中業績目標的設計，不僅會影響企業的經營決策，而且會影響企業避稅等財務行為。因此，研究高管股權激勵合約業績目標高于歷史水準時對企業避稅行為的影響具有一定的現實意義。

本文采用固定效應模型，以我國2009—2017年實施股權激勵的滬深兩市A股上市公司為研究樣本，致力于研究高管股權激勵合約中業績目標高于歷史水準時對企業避稅的影響。檢驗發現，當企業高管股權激勵合約中業績目標高于歷史水準時會提高企業的避稅程度;基于我國特有的產權制度，通過檢驗發現在國有控股企業中，高管股權激勵合約中業績目標的強制設計對企業避稅的影響更加顯著。

本文主要的貢獻可能體現在以下兩個方面：（1）從企業避稅行為的決策主體角度考慮，豐富了對企業避稅影響因素的研究;（2）豐富了高管股權激勵合約的強制設計對企業財務行為產生的后果。

二、理論分析與研究假設

（一）高管股權激勵合約業績目標與企業避稅程度

隨著現代公司的不斷發展，管理層和股東之間的代理問題日益嚴重，而對高管采取股權激勵已經成為我國上市公司重要的治理機制[ 7 ]，Desai and Dharmapala[ 8 ]發現企業避稅水平會隨著高管激勵強度的提高而降低，這是因為增加對高管的激勵強度會減少高管采取避稅等尋租方式的動機，從而減弱企業的避稅程度。由于我國大部分股權激勵是具有福利性質的[ 2 ]，因此證監會發布的相關備忘錄要求高管股權激勵合約中業績目標應在歷史水準之上，表明企業高管想要獲得相關的收益必須要在一定的時間內實現規定的業績目標。此類備忘錄的存在是為了防止具有福利性質的高管股權激勵合約的出現，從而實現對高管的激勵效應。然而相關研究表明基于業績考核的股權激勵也有可能會降低對企業高管的激勵效應，甚至高管會因為私利采取不合適的財務政策從而有損股東的權益[ 9 ]。

稅收是政府利用法律權力將個人利益轉為公共資源的一項制度安排，是企業的一項成本，稅收的存在會減少留存在企業的現金流，減少企業的可支配收入。稅負重是我國企業普遍面臨的一個問題，而企業可能會因為較重的稅負錯失一些投資機會，改變經營決策，不利于企業的發展。2016年全面營改增的實施，在一定程度上減輕了企業的稅收負擔，但是減稅并不是一朝一夕之事。因此，企業具有巨大的避稅動機，通過避稅將更多資源留在企業。劉行、葉康濤[ 10 ]曾指出企業可以通過操縱非應稅項目等手段規避所得稅成本，將這部分稅收支出留在企業內部，增加可利用資金，從而提高企業的業績。

為了實現股權激勵合約中設計的業績目標，實現自身激勵收益的最大化，作為股權激勵對象的管理者符合經濟人假設，必然會存在自利傾向，有實施（包括避稅等）操縱行為的主觀原因。同時由于信息不對稱的存在，不完全股權激勵契約構成了管理者實施避稅等操縱行為的客觀原因。因此，股權激勵實施中的管理者必然會存在機會主義行為。

基于上述討論，提出研究假設1：

H1：高管股權激勵合約業績目標高于歷史水平越多，企業的避稅程度越大。

（二）企業的產權性質

企業的產權性質是我國所特有的制度背景，國有企業高管股權激勵合約中業績目標比歷史水準高是否會加劇對企業避稅程度的影響，這是一個值得研究的問題。2008年國資委、財政部發布了關于規范國有控股上市公司實施股權激勵制度有關問題的通知，在該通知中又一次強調了業績目標的設置規范，提出國有上市公司實施股權激勵，其授予和行使環節均應設置應達到的業績目標，業績目標的設置應具有前瞻性和挑戰性，并切實以業績考核指標完成情況作為股權激勵實施的條件。業績目標設置的更加嚴格使得企業采取避稅等行為達到行權或解鎖條件的動機更大。同時國有控股企業特有的股權結構以及所有者缺位導致的監督缺失，可能會使企業內部控制不完善，從而為管理層實施避稅行為提供更多的便利。通過國有企業管理層的避稅，使得較多的現金流留存在企業，增加企業的稅后利潤，便于高管完成股權激勵合約設置的業績目標，從而行權或解鎖限制性股票[ 10 ]。

相比于國有控股企業，非國有控股企業一方面其業績目標的設置具有較大的靈活性，可以在一定程度上降低企業的避稅程度;另一方面對于非國有控股企業，尤其是由家族成員承擔管理者的家族企業，高管與企業一般具有相同的目標。因此，高管會更加注重企業價值的最大化，從而降低其采取避稅尋租的動機[ 11 ]。此外，如果非國有控股企業的高管采取的財務等決策嚴重損害了股東的利益，那么他將會面臨被解雇、聲譽受損等風險[ 12 ]，因此會減弱非國有控股企業的高管通過增加避稅從而實現業績目標的動機。

基于上述討論，提出研究假設2：

H2：相比于非國有控股企業，國有控股企業高管股權激勵合約中業績目標的設置對企業避稅程度的影響更加明顯。

三、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源

本文以滬深兩市實施股權激勵的A股上市公司為初始研究樣本。2005—2008年股權激勵監督領域出臺了一系列新規范，為本研究提供了新的政策影響，并且2009年開始有較多上市公司實施對高管的股權激勵，因此樣本期間為2009—2017年。本文以Wind數據庫中的高管股權激勵方案為基準，手工搜集了所有實施股權激勵公司的公告，詳細整理了公司股權激勵合約中的激勵期限、行權條件以及行權期等。以上述數據為基礎，進行了如下篩選和處理：（1）剔除金融類企業;（2）剔除被ST或者特殊處理的樣本;（3）剔除稅前利潤為負或者實際稅率小于0或者大于1的樣本;（4）剔除研究所需數據缺失的樣本。經過篩選最終得到了1 581個非平衡面板數據。為了減弱極端值對估計結果的影響，對所有連續變量進行1%水平的Winsorize處理。本文所得稅稅率來源于Wind數據庫，其他數據均來源于CSMAR數據庫，數據處理和分析軟件為Stata14.0。

（二）模型設計

采用以下OLS多元回歸模型對研究假設進行實證檢驗。

本文的被解釋變量為企業的避稅程度，借鑒王茂林等[ 13 ]研究采用企業的有效稅率（ETR）來衡量企業的避稅程度，其計算方法為所得稅費用/（稅前利潤-遞延所得稅/名義稅率），ETR越小，企業的實際稅率越低，表明企業的避稅程度越大。解釋變量為產權性質（SOE）和凈資產收益率差（LAROE），戴璐等[ 14 ]指出滯后一期的業績目標實際值可以代表股權激勵合約業績目標與歷史水平的難度差異，因此本文利用凈資產收益率滯后一期的實際值與本期目標值的差額衡量股權激勵合約設計的業績目標相較歷史水平的高低。借鑒已有研究，控制其他影響企業避稅程度的變量，具體定義見表1。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計及相關分析

表2報告了樣本中主要變量的描述性統計結果，從表中可以看到，有效稅率的均值為0.1902，標準差為0.1041，中位數為0.1646，最大值為0.6794，表明各企業的避稅程度存在較大差異;凈資產收益率差額的均值為0.4622，標準差為1.3129，中位數為0.6507，最大值為3.1122，說明不同公司高管股權激勵合約中設置的業績目標與歷史水準的差額存在較大差異。利用皮爾森檢驗，檢驗了主要變量之間的相關關系，檢驗結果表明企業避稅程度（ETR）和企業凈資產收益率差額之間呈負相關關系，且在1%的水平上顯著，為主假設檢驗奠定了基礎。

（二）回歸分析

1.高管股權激勵合約業績目標與企業避稅程度的檢驗

由表3模型（1）的回歸結果可以得到，高管股權激勵合約中設置的業績目標和歷史水平的差額（LAROE）與企業的避稅程度（ETR）在1%水平上呈負相關關系，表明高管股權激勵合約中設置的業績目標與歷史水平的差額對企業的避稅程度有很大影響，當企業高管股權激勵合約中業績目標高于歷史水準時，有效稅率減少，企業的避稅程度相應增加，H1得到驗證。

2.對產權性質影響的檢驗

由表3模型（2）的回歸結果可得，SOE與LAROE的交乘項在1%的水平下顯著為負，表明當企業為國有控股企業時能夠加強高管股權激勵合約中業績目標水平對企業避稅程度的影響，H2得到驗證。

（三）穩健性檢驗

考慮到內生性對檢驗結果的影響，對解釋變量進行滯后一期處理，回歸結果見表4。通過這種滯后的方式可以緩解內生性問題。回歸結果與假設1的回歸結果一致。綜上所述，本文的回歸結果較為穩健。

五、研究結論及研究意義

利用固定效應模型研究了高管股權激勵合約中業績目標比歷史水平高時對企業避稅程度的異質性影響。其研究結論為：（1）企業高管股權激勵合約中業績目標比歷史水平設置的較高會增加企業的避稅程度;（2）將企業的產權性質作為調節變量引入，通過檢驗發現，這種負相關關系在國有控股企業中更加明顯。

本文的研究意義：（1）高管股權激勵合約中業績目標設置的高低決定了股權激勵合約的激勵效果，證監會出臺相關備忘錄即高管股權激勵合約中業績目標原則上應在歷史水準之上，在一定程度上會減少福利性股權激勵的存在，但是也不能避免高管采用較為激進的避稅等尋租行為實現業績目標。因此，企業應該結合相關備忘錄以及企業的實際情況設置合適的業績目標。（2）企業避稅行為的后果主要取決于企業避稅的程度，較為保守的避稅程度可能會喪失一部分現金流，從而影響企業的投資等行為，但是過于激進的避稅程度又可能會承擔違規處罰風險和聲譽受損的風險。企業高管在選擇企業的避稅程度時，不能一味地考慮避稅的外在效益，還應該關注到其背后的潛在風險，應該結合企業自身的稅務籌劃特點選擇合適的避稅程度，便于其實現股權激勵合約中設置的業績目標，達到行權或解鎖限制性股票的條件。

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