2020年：經濟變局下的機會與應對

劉陳杰

全球面臨百年未有之大變局，中國發展仍處于并將長期處于重要戰略機遇期，這是習近平總書記對全球發展大勢和中國自身發展作出的重大判斷。全球經濟格局、全球治理體系、全球化進程、部分經濟體民粹主義的興起等各個方面正在發生著漸進而深刻的變化。具體到經濟領域，中國國內經濟增長和經濟結構也發生著潛移默化的變化。展望2020年，經濟變局下的機會和風險并存。面對繁雜的經濟現象，本文將對2020年中國經濟可能的走勢做一個粗淺的判斷，試圖找到結構性機會和潛在的風險。

一

首先，對于何為經濟變局，我們需要有一個簡要的定義。我們認為2014年在中國經濟和金融市場的發展過程中有著重要意義的一年。

從資本市場與實體經濟的關系而言，我們發現上證指數與實體經濟基本面之間的關系，在2014年以前為正相關（+57%），在2014年以后為正相關減弱，有時甚至是負相關。從熱錢流動和人民幣匯率預期的角度來看，2014年以前熱錢更多地表現為流入中國，2014年以后表現為持續流出中國。

從貨幣政策的有效性看，2014年以后，單位貨幣增量拉動GDP的效力在快速下降，也就是說刺激經濟所需要的貨幣寬松程度在擴大。種種微觀形態的表現綜合起來，我們發現中國實體經濟投資回報率在2008年以來持續下降，且在2014年附近降低至金融市場無風險融資成本以下，這就意味著過度的流動性不愿意進入實體經濟，更愿意在各類資產之間空轉，形成局部泡沫，威脅經濟和金融穩定。由于實體經濟投資回報率低于借貸成本，如果沒有新一輪的供給側改革，實體經濟的杠桿率水平將越來越高，金融市場的泡沫化將進一步加劇。

我們從實證數據發現，經過2016年-2018年的實體經濟供給側改革之后，中國實體經濟投資回報率水平開始抬升，目前已經勉強略高于金融市場融資成本。雖然實體經濟投資回報率暫時脫離了危險的區間，我們認為仍需堅持供給側改革，提升投資回報率。實體經濟投資回報率降低至金融市場無風險回報率附近，就是部分金融風險的根源，也是本文所述的經濟變局的大背景。認識這一經濟大背景的意義深遠，如果我們繼續在低效率領域加杠桿，繼續追求房地產、地方政府融資平臺盲目擴張帶來的是短期的經濟穩定，那么這種增長模式將隱藏著中長期經濟和金融風險，長久為之會使得國家的資產價格失控。

第二，經濟變局也體現在“一降一增”的兩個方面：關于房地產投資金融屬性的壓制和對于科技創新的扶持。

2019年7月底的中央政治局會議明確提出：堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，落實房地產長效管理機制，不將房地產作為短期刺激經濟的手段。關于房地產行業的這一段表述和決心，意味著政策制定者將嚴格壓制房地產投資中的投機性部分，更加嚴格規范與房地產行業聯系緊密的地方預算外財政行為。按照我們的模型測算和實證調研，以往房地產銷售中具有金融投機屬性占比大約在15%-20%左右。如果這一部分的投機性購房被壓制，對于未來十年中國經濟潛在增速的影響將達到0.5個百分點以上。政策制定者付出可能降低經濟增長的代價，主要是用于換來中國科技創新的發展空間和金融市場的穩定。

中共中央在構建社會主義市場經濟條件下關鍵核心技術攻關新型舉國體制的表述中，明確提出需要建立以企業為主體、市場為導向、產學研深度融合的技術創新體系。區別于計劃經濟時期的科技舉國體制，新型舉國體制更為強調企業和市場的主體和導向力量。科技創新離不開時代的壓力和激勵的動力。中美貿易戰確確實實給了中國科技工作者和政策制定者切身的壓力，部分核心技術受制于人的滋味讓我們有種芒刺在背的感覺。對于科技的激勵作用，發達經濟體的經驗就是輔之以高效的直接融資體系。大部分的科技創新并不能做到及時盈利，大部分的基礎研究需要坐長時間的冷板凳和漫長的等待。

在這一背景下，強大的直接融資體系能有效地幫助科技實驗和創新的持續，能有效地激勵一批科技工作者甘愿坐冷板凳研究基礎性問題。中國資本市場科創板的設立，對科技型企業的盈利要求降低，為科技型企業創造了一個良好的直接融資場所。科技創新需要充足的資金支持，良好的人力資本，寬松和獨立的研究環境。隨著一系列有利于直接融資的法律體系建立健全和一大批成熟的一級市場投資者的參與，在強大的壓力和激勵條件下，中國的科技創新將在未來十年有更大的發展。降低房地產市場為主的資產泡沫風險，降低經濟增長對杠桿的依賴，提升科技創新的能力，也將是2020年經濟變局的重要方向。

第三，經濟變局亦體現在更為復雜的國際環境和全球民粹主義抬升的大背景。

從經濟領域看，中美貿易戰在將來一段時間可能仍將糾纏。按照我們的可計算的一般均衡模型分析，中美貿易戰對中美兩國的經濟增長都有一定影響，分為直接影響和間接影響，其中直接影響為出口對經濟的直接彈性，間接影響為出口對經濟體的消費和投資的拖累作用。按照我們的模型，從最壞的情景看，假設全面加稅到25%稅率之后，到2020年底，加稅對經濟的負面影響逐漸顯現，中美經濟增速受此拖累最大分別為1.2個和0.6個百分點。如果考慮貿易戰后的產業轉移，那對產業鏈的影響更為深遠。如果貿易戰升級，美國國內通脹影響可能會變大，從而影響美聯儲的貨幣政策。按照我們的模型測算，貿易戰加征關稅的影響將對美國核心PCE產生0.5個百分點的峰值效應，而汽車關稅將產生約0.3個百分點的峰值效應。美國核心通脹的上升，將制約美聯儲寬松貨幣政策的空間和預期，對美國資產價格和美國經濟增長不利。無論從經濟增長的影響和對美國核心PCE的影響來看，繼續加大中美貿易戰的趨勢對雙方都不利。

5G產業鏈是未來幾年較為確定的行業性機會，網絡的建設將推動運營商資本開支提升，帶來通信板塊行業性投資機會。圖/視覺中國

全球民粹主義抬升是2016年以來出現的全球經濟的新變化。從目前全球民粹主義指數來看，我們發現其絕對數值已經接近二戰前的水平。2009年以后，全球央行為了抵御金融危機釋放了大量流動性，這些流動性持續推升資產價格的上行，從而使得有產者和無產者之間的財富差距顯著拉大，造成了行業、地區、國家之間的貧富差距加大，全球民粹主義抬升。2020年我們面對的經濟變局也表現為更為復雜的國際環境和全球民粹主義抬升的大環境。

綜上所述，2020年經濟變局下，我們將面臨實體經濟投資回報率低迷、抑制房地產投機屬性、復雜國際環境等深刻的環境變化。具體而言，2020年我們可能遇到怎樣的機會和風險，我們應該如何應對這些變局呢？

二

從短期而言，我們認為2020年上半年中國經濟下行壓力和通脹攀升壓力并存。我們的經濟預測模型顯示，2019年四季度中國經濟增長可能觸底持平、略有壓力，2020年上半年經濟增長持續壓力，并伴隨較高的通脹。具體而言：

（1）房地產投資由于低庫存的原因，增長下降緩慢。未來一段時間，我們預計房地產土地購置將開始顯著下行，建安投資也將逐步下行。我們預判到2019年底房地產投資者增速可能從目前的10%左右下降到8.5%左右，2020年一季度末可能下行至7%左右。

（2）財政發力頂住基建投資，維持經濟增長目標。按照我們的測算，如果要使得經濟增長保持在全年經濟增長目標范圍之內，基建投資需要進一步加力，但由于房地產市場被嚴格管控，地方政府融資平臺被嚴厲約束，信用擴張和地方政府基建的能力和意愿受到制約，我們預計基建投資的增速并不會顯著改善，可能增加3%-4%。基建投資和房地產投資對GDP增速的彈性基本相同，3個-4個百分點的基建投資增量基本能對沖房地產投資增速降低之后的經濟壓力。

（3）可選消費增長、出口部門可能進一步承壓，汽車、家電等可選消費品增速并不會顯著改善，從我們的出口領先指標來看，我國出口增速在未來半年仍然已經觸底，并略有回升。

（4）通脹情況不容樂觀，按照我們的模型，在沒有強有力政策措施背景下，豬肉價格上漲趨勢短期內可能很難得到遏制，2020年二季度可能出現明顯的拐點。按照我們的通脹預測模型，2019年11月份CPI可能攀升至4%以上，2020年1月份通脹可能攀升至5%左右。通脹的高企，將在一定程度上制約貨幣政策寬松的空間，使得政策不能順利發力，也將影響權益市場的估值擴張預期。

2020年下半年的經濟形勢目前很難做準確的判斷。從歷史上來看，房地產投資增速降低至5%左右，都有一輪房地產領域的略微寬松政策出臺。在因城施策的背景下，為了應對經濟下行壓力，是否定點略微放松房地產行業考驗著決策者短期和中長期政策的取舍和權衡。2020年下半年美國總統大選，也將深刻影響中美關系和貿易戰進程。

從政策制定者的角度，建議實施更積極的財政政策，包括提高預算內財政赤字率和適度提升可監控的地方政府專項債規模，給地方政府經濟行為注入適度的活力。2019年的減稅政策為經濟增長注入了活力。前瞻地看，減稅降費中的“費”部分還有很大降低空間。從稅收結構上看，以增值稅、消費稅、營業稅、關稅為主體的流轉稅是中國稅收的主要部分，多年來占整個稅收收入比例都在65%左右。企業所得稅作為直接稅的代表，份額大約在25%左右，其他稅種則分享余下的10%左右。由于我國政府收入的多元化，在稅收之外的各類費、基金、社保、住房公積金乃至土地出讓金收入等非稅收入的占比過大。除了今年提出的降低社保負擔，減稅降費中的其他“費”部分還有很大的降低空間。貨幣政策方面，我們認為大幅寬松的必要性不高，且在2020年一季度受到通脹高企的限制。在2020年經濟變局的背景下，中國再次大幅寬松貨幣政策的緊迫性在下降。但為了給中長期科技進步和社會發展創造良好的環境和穩定的形勢，2020年中國貨幣政策的主基調可能還將是穩健，保持適度的寬松。

三

2020年，我們將面臨實體經濟投資回報率低迷、抑制房地產投機屬性、復雜國際環境等深刻的環境變化。經歷了2018年強力去杠桿、控風險的嘗試之后，我們判斷政策制定者將會通過中長期科技創新提高技術進步、控制短期金融泡沫、釋放保持就業穩定的適度流動性的政策組合來確保在穩定的時間內，實現對變局的應對。因此，我們判斷2020年在流動性并不實質性收緊、財政政策更為積極的背景下，存在結構性的機會。

5G產業鏈是未來幾年較為確定的行業性機會，網絡的建設將推動運營商資本開支提升，帶來通信板塊行業性投資機會。5G應用場景、國產軟件的自主可控等領域在未來一段時間內將成為中國科技追趕的主力戰場之一。除了5G手機換機，無線耳機為代表的智能配件，打開了物聯網應用的浪潮，而5G網絡的成熟將正式開啟從人周邊智能穿戴生態，到智能家居、智能汽車、智慧交通、智慧城市、工控的萬物互聯浪潮。5G高速帶寬、廣域網和低延時的特點，將支持終端智能生態和云的實時通信和數據交換，給工業領域和消費者帶來體驗和應用質的飛越。而萬物互聯的啟動，開啟了相應物聯網微型模組、高精度結構件等領域的投資機會。在經濟變局之下，集成電路領域將成為重點發展的部分。

生物醫藥行業與經濟周期的相關性不強，符合我國居民老齡化和消費升級趨勢，具有結構性機會。隨著中國2015年以來藥政審評審批新政逐步推進，審評積壓的狀況顯著改善，在很大程度上減輕了初創型研發企業的投入要求，企業申報創新藥數量和品種獲批數量較此前有了顯著提升，醫保對創新藥的承接力度也在逐步加大。醫藥行業是非周期行業，在經濟減速期，醫藥板塊的穩健增長就顯得彌足珍貴。

日用消費品方面，歷史上日用消費具有韌性，特別是往往對應著信用環境一般、企業盈利下行觸底階段，但經濟仍處于被動補庫的類滯脹時期。我國居民收入增速在全球范圍內屬于第一梯隊，消費升級趨勢影響著全球產業鏈的發展。日用消費品的升級和性價比提升，對應著中國龐大的消費群體將有巨大的結構性機會。同時，細分行業也出現了結構性的變化。具體而言，2016年以后，細分行業的龍頭企業頭部效應開始顯現，市場份額越來越向行業的前幾大企業集中，企業生產的技術能力和產品品質更加符合消費者期望的趨勢發展。在經濟變局下，我們看好中國消費者市場日用消費品的中長期機會。

綜上所述，2020年將是經濟變局更為深刻的一年，實體經濟投資回報率能否提升，房地產金融投機屬性能否降低、科技創新能否持續增強，更為復雜的國際環境和民粹主義抬升勢頭能否緩解，都將考驗著未來的我們。經濟變局之下，我們認為中國未來的科技創新、醫療健康、日用消費等結構性機會較為顯著。在激烈的產業升級和消費升級的大背景下，歷史的趨勢無法阻擋，中國的科技進步和消費升級也將是大勢所趨。

（編輯：蘇琦）