負利率令人沮喪的本質

沈聯(lián)濤

負利率的存在不合乎任何意義。然而，全球近16萬億美元的債券市場收益率處于負利率區(qū)間。如此形勢，豈能長久？

負利率意味著借錢給某人，不啻倒貼人家，而無法從中獲利。這時借錢有利可圖，而債主反倒占不到什么便宜。無怪乎銀行股表現(xiàn)欠佳。

理論上講，存錢不劃算，應該拿錢去消費。但為什么全球總需求（消費和投資的總和）不足？這是因為所有人都對未來缺乏信心。在利率為負的情況下，儲蓄不合算，但如果消費過度，我們遲早要破產(chǎn)。此外，市場處于歷史高位的情況下，我們甚至不知道往哪里投資了！

怎會陷身到這種荒謬的狀況？利率本應掌握在央行行長這樣的專業(yè)和獨立專家手中。但中央銀行眼睜睜看著利率滑入負區(qū)間。他們因政治問題而別無選擇，因為這全都與匯率有關，不對，我的意思是跟就業(yè)有關。

第一家嘗試負利率的中央銀行是瑞典國家銀行，其于2009年的初試鋒芒。瑞典面臨高額國內儲蓄，這意味著如果不將這些盈余資金擠出，匯率將面臨升值壓力，尤其是相對于臨近的歐元區(qū)。正如所有決策者所知，尤其是借鑒上世紀80年代日本的經(jīng)驗，沒有資本管制的大規(guī)模匯率升值，最終會導致巨大的資產(chǎn)泡沫，以及實體經(jīng)濟出現(xiàn)通縮。瑞典政府想避免這種情況。因此，為了讓匯率相對于歐元保持穩(wěn)定，名義利率成了負值，瑞典借此避免了一場大蕭條。

實際上，瑞典人知道，負利率對家庭生活并無影響，而是主要表現(xiàn)在債券收益率上。銀行不介意持有這類票據(jù)，因為它們是流動性資產(chǎn)，可以用作抵押品，以從中央銀行獲得回購基金。保險公司和養(yǎng)老基金別無選擇，只能在本幣之外多樣化持有貨幣，從而造成資本外流，使匯率無法升值。

很快，瑞士、日本和歐洲中央銀行也學會了如何用負利率來對抗通縮。自全球金融危機以來，發(fā)達國家的政客們實在怯于運用令人頭疼的財政政策（增加稅收）和結構性改革，因此只能很別扭地依靠寬松貨幣政策（也就是印鈔）。自2008年以來，全世界的中央銀行資產(chǎn)負債表增長了20萬億美元以上，而每當中央銀行擴大或收縮資產(chǎn)負債表時，股市就會出現(xiàn)起伏。

2008年以來，全球債務已增至184萬億美元，占2017年GDP225%，排名前三的國家分別是美國、中國和日本，占全球債務一半以上，明顯高于其在全球產(chǎn)出中所占份額。發(fā)達國家平均債務占GDP266%，新興市場為168%，低收入國家為77%（IMF 2019）。

美國成為房間里的大象，其債務達到21萬億美元，占全球政府債務總額69萬億美元的31%（2018年數(shù)據(jù)），且仍以每年約3%的速度增長，沒有任何跡象表明美國能控制住這一趨勢。

壞消息是，負利率或非常低的實際利率實行太長時間，不僅會影響長期生產(chǎn)率，還會加劇社會不平等。因此，中央銀行管理者們處于困境中。他們知道過度量化寬松（QE）不可持續(xù)，但只要政客們仍不愿采取行動，這就是他們用以防止衰退的唯一工具。歐洲央行新任主席克里斯蒂娜·拉加德的主要任務，就是說服歐洲的財政部長們更多使用財政再通脹政策來應對歐洲增長緩慢。

利率會恢復正常嗎？短期內不太可能。

上個月的國際貨幣基金組織《世界經(jīng)濟展望》得出結論，世界各國都處于同步放緩之中。隨著地緣政治緊張局勢超過以往任何時期，沒有跡象表明全球領導人可以就如何解決這一難題達成共識。

更直接的問題在于，德國和日本將成為世界上最大的順差經(jīng)濟體，兩國2018年的經(jīng)常賬戶順差分別占GDP的7.3%和3.5%。IMF預測顯示，到2024年美國的經(jīng)常賬戶逆差所占GDP的比例，將有2.3%源于德國、日本和中國。但到那時，中國的經(jīng)常賬戶順差將基本上平衡在GDP的0.4%。

因此，我們身處一列毫無舒適感、行駛緩慢且破破爛爛的列車上，由于主要大國拒絕解決結構性失衡，世界正陷入衰退，這使私營部門喪失信心，既不愿投資也無消費欲望。同時，氣候變化、恐怖主義和民粹主義抗議，使每個人都沒有安全感，七國集團或二十國集團中也沒有人站出來擔當。

可怕的是，美國正向包括日本、韓國和北約在內的盟友施壓，令其增加國防開支。上世紀30年代，正是競爭國家之間的軍備競賽導致第二次世界大戰(zhàn)。現(xiàn)在，世界轉了一圈又回到原點，美國再次將政策重點趨向國內，一如1930年的斯穆特-霍利保護主義政策最終導致了大蕭條。

因此，負利率是我們時代的癥候。沒有人出來引領前行，所有新聞都是負面的，卻又被視為偉大勝利。政治領導人躲在央行行長身后，而央行行長又用技術語來遮羞。負利率不是什么能治愈蕭條的良藥。

（翻譯：臧博;編輯：袁滿）