巨無霸阿里重返港交所

王穎　張欣培　管藝雯　楊柳

五年前，阿里巴巴曾無奈遠赴美國上市，如今終如愿重返中國香港。港交所行政總裁李小加用“遠走的人總有一天要回家”來歡迎阿里巴巴的回歸。

阿里巴巴于11月13日提交招股書，擬在港交所主板上市，股票代碼9988。招股期為11月15日至20日，預期11月26日掛牌交易。這也意味著，阿里巴巴將成為首個同時在港交所和紐交所上市的中國互聯網公司。

阿里巴巴本次將新發行5億股普通股新股，可額外發行最多7500萬股普通股新股的超額配股權。11月20日，阿里巴巴將IPO價格指引設定在每股176港元，該定價與此前預估價以及當日美股收盤價相比，均出現折價空間。

對此，香港資深金融專家、博大資本總裁溫天納表示，折扣越大，后期股票上漲的空間越大，對投資者來說有好處，也有助于阿里巴巴首日上市迎來開門紅。

據悉，得益于強勁的需求，阿里巴巴機構認購提前半天結束。與此同時，散戶反應同樣熱烈。根據捷利交易寶數據，超額認購近5倍。由于在香港上市獲超額認購，阿里巴巴將行使2.5%-10%的超額配售權。

如果算上7500萬股的超額配股權，按176港元的發行價，此次阿里巴巴最多可募集資金1012億港元，有望繼友邦、工商銀行后，成為香港史上第三大IPO。據數據公司Refinitiv顯示，如果阿里巴巴募資成功，將一舉幫助港交所超越美國證券交易所，重新奪回全球IPO募資榜榜首。

11月20日午間，港交所宣布，阿里巴巴期貨及期權將于2019年11月26日上市這一天同日推出。阿里巴巴也將于同日納入可進行賣空的指定證券名單。

如今的阿里巴巴已是當之無愧的電商巨頭，手握千億現金。但是，不差錢的阿里巴巴，為何選擇赴港二次上市？

有券商研究員分析，從融資上來說，阿里并沒有迫切需求。這次香港上市可以看作一個未雨綢繆的動作，未來在新業務的投資收購上可以更從容。

阿里巴巴董事局主席兼首席執行官張勇在致投資者公開信中表示：“過去幾年間，香港的資本市場已發生了很多令人鼓舞的重大改革。在當前香港社會發生諸多重大變化的時刻，我們依然相信香港的美好未來。”

無論是稱霸港股多年的騰訊，還是即將上市的阿里巴巴，優質龍頭企業供給的增加，將顯著帶來港股交易量的增加，香港股市是最直接的受益者，并有望引領更多的互聯網企業、同股不同權企業來港上市。

從投資者的角度，阿里巴巴在香港二次上市，也令其參與投資的門檻大幅降低，只需擁有港股賬戶即可。若日后阿里被納入港股通，交易門檻則有望進一步降低。

發行價176港元/股

根據《財經》記者了解，阿里巴巴港股股份將于11月26日上午9時正式交易。阿里巴巴本次將發行5億股普通股新股，可額外發行最多7500萬股普通股新股超額配股權。

按發行價176港元，若超額配股權全部行使，阿里巴巴最多可募集資金1012億港元，若未行使，募集資金金額為880億港元。

阿里巴巴此次香港IPO定價最終確定在176港元，較此前公布的發行價格上限188港元折價6.4%，對比美股折扣在3%。“發行價低一些，容易形成上市首日上漲。”香頌資本執行董事沈萌表示。

對于阿里巴巴上市首日股價的表現，一些市場人士猜測會破發。不過，也有多位業內人士認為，阿里上市首日破發可能性并不大。“破發與否，主要看其在美國的股價，二者是相互聯動的。”富途證券金融及企業服務總裁鄔必偉向記者表示。

五年前，阿里巴巴曾無奈遠赴美國上市，如今終如愿重返。圖/視覺中國

事實上，阿里巴巴港股的發售，無論是在機構投資者還是散戶之間，都受到了追捧。

根據捷利交易寶數據，截至11月20日17時38分，阿里巴巴孖展認購總額已達139.25億港元，公開發售部分超額認購4.93倍。其中富途證券、耀才證券和輝立證券的孖展認購額位居前三，分別為34億港元、32.45億港元、32億港元。

孖展即保證金交易，屬于杠桿交易。投資者可以向券商或銀行借錢打新。券商往往會為容易發生超額認購的新股發行，提供配套的孖展業務。為迎接阿里回歸，不少券商開始摩拳擦掌備戰打新，例如，富途證券、老虎證券等紛紛推出10倍杠桿認購、“一鍵打新”、“組團打新”等服務。

對于香港上市的后續進展，阿里巴巴集團方面人士對《財經》記者表示，“暫不接受采訪，一切以港交所公告為準。”

在招股書中，阿里巴巴披露了最新的持股結構。軟銀持股25.8%，是公司的最大股東，馬云持股6.1%，蔡崇信持股2.0%，包括張勇在內的其他阿里高管合計持股0.9%。

從財務及運營數據上看，阿里巴巴2019年三季度收入增長40%至人民幣1190億元（約166.51億美元）。零售商業業務及阿里云收入增長是主要驅動力，包括淘寶、天貓在內的中國零售市場移動月活躍用戶達7.85億，比上季度勁增3000萬，年度活躍消費者達6.93億。

2019年三季度，阿里巴巴歸屬普通股股東的凈利潤為人民幣725.4億元（約101.5億美元），同比增長262.1%，主要受螞蟻金服33%股份交割確認的692億元一次性收益影響。若不考慮這部分收益，Non-GAAP凈利潤（非美國會計準則凈利潤）為327.5億元，增幅40%。

與港交所再續前緣

這不是阿里第一次與港交所打交道。事實上，阿里如今的榮歸故里，與七年前的黯然離場形成了強烈對比。

2007年，阿里巴巴的B2B業務首次上市即選擇香港，市值一度達到1996億港元，市盈率超300倍，成為當年“港股新股王”。

此后，股價一路高漲，最高達到了41.8港元/股，市值一度高達1996億港元。然而不幸的是，不到一年，全球金融危機全面襲來。阿里巴巴股價一路下滑，跌破發行價，最低跌至3.46港元/股。2012年6月20日，阿里巴巴實行了私有化退市，黯然告別港交所。

2013年，阿里巴巴集團首次謀求整體上市時，香港依舊是阿里巴巴的第一選擇。但彼時香港不允許同股不同權的合伙人制度，港交所還表示“做出最適合香港、最有利于香港的決定”。

為此，阿里巴巴與港交所方面有過多次接觸和溝通，但最終未能說服港交所改變上市規則。

無奈之下，阿里巴巴不得不放棄香港，遠赴美國。2014年9月，阿里巴巴在紐交所掛牌交易。發行價68美元/股，融資218億美元，成為當時全球規模最大的IPO項目。上市首日大漲38.07%，市值達到2314億美元，成為當時全球市值第二大互聯網公司。截至11月21日，阿里美股184.86美元/股，總市值4826.41億美元。

即便赴美上市，馬云仍對香港念念不忘。在赴美上市的第一天，馬云就承諾，“只要條件允許，我們還會回來。”

香港錯失阿里巴巴后，從香港前財政司司長梁錦松到港交所總裁李小加，無一不在反復表達，錯過阿里巴巴是香港金融市場的巨大損失。

痛失阿里巴巴成為港交所25年來最大改革的導火索。2018年4月港交所發布IPO新規，解除對同股不同權公司的限制，并允許尚未盈利或者未有收入的生物科技公司赴港上市。

內地互聯網企業赴港上市潮由此開啟，小米和美團點評相繼登陸港交所。因此，阿里巴巴回港上市可謂水到渠成。

2018年1月，香港特首林鄭月娥與馬云對話，表達了香港渴望“擁抱”阿里巴巴的心愿，馬云當場回應稱，“一定會認真考慮香港市場。”2019年5月，李小加喊話歡迎阿里巴巴回歸。

在距離馬云卸任還有兩個月時，阿里巴巴股東年度會議通過普通股“一拆八”方案，此舉被視作為回港上市鋪路。

如今，一切塵埃落定。闊別七年后，馬云終于如愿重返港交所。

阿里返港的多贏格局

曾經的巨無霸如今依然如此。截至2019年9月30日，阿里巴巴在手現金高達2342億元，創歷史新高。2019年半年報（4月1日至9月30日）顯示，實現營業收入2339.1億元，同比增長41%，實現扣非歸母凈利潤946億元，同比增長228%。

那么，已經不差錢的阿里，為何選擇重啟上市之路？

《財經》記者獲悉，在阿里巴巴投資者電話會議上，阿里巴巴表示，考慮在香港上市已經有一段時間。并稱香港具有重要的戰略意義，香港是全球重要的金融中心之一，希望本次上市可以讓更多來自亞洲各地的用戶，以及集團數字經濟體的參與者，能夠投資并分享到阿里巴巴今天的成長。

前提是港交所為阿里的回歸創造了充分的條件。“港交所創造了條件。2018年4月，港交所進行了25年來最重大的一次上市機制改革，不再糾結‘同股不同權。”太平金控·太平證券（香港）研究部主管陳羨明表示。

此次回歸，究竟可以給阿里巴巴帶來什么？東興證券表示，阿里巴巴在港股上市可以拓寬融資渠道，減少對于美國市場的依賴;內地資金擁有合法渠道投資阿里，可以提振阿里巴巴估值。

“阿里巴巴在融資上并沒有迫切的需要，香港上市是未雨綢繆，未來在新業務的投資收購上可以更從容。”有券商研究員透露，“在中美貿易摩擦的大背景下，曾有傳言稱，白宮正考慮將中概股從美國證券交易所除牌。”

有市場人士認為，在當前中美關系的大環境下，阿里巴巴選擇在香港第二上市，也是“買保險”，以免今后在紐交所上市地位受到影響。不過，隨著中美貿易談判出現積極進展，短期內出現這一風險的可能性較低。

“阿里巴巴在港交所上市，并不是出于純粹的商業動機，更多是為內地背景的資金提供參與投資阿里巴巴的通道。”香頌資本董事沈萌向記者表示，阿里巴巴的回歸，也可以讓港交所在內外部壓力下，維持國際金融中心的地位。

實際上，阿里巴巴的回歸，創造了多贏局面。

對于阿里巴巴而言，在資金充裕之時進入資本市場二次融資，令其能夠以較低成本獲得大量資金，為業務進一步發展提供支持，有利于實施全球化戰略，建立龐大的阿里帝國。

“在香港上市的另一個重要原因是阿里巴巴的全球化戰略。因為不同的市場有不同的投資者，多地上市能擴大股東基礎;同時也有利于提高公司在不同地區的知名度，以及推動產品推廣。”陳羨明認為。

另一方面，在香港上市，其股份將能夠與紐交所上市的存托股相互轉換，投資者可以在紐約和香港兩地交易。“由于中美之間的時區差異，阿里的股票可以在紐交所閉市后繼續在港交所交易，提高股份流動性。”陳羨明指出。

對于港交所來說，阿里巴巴此時回歸，也給疲弱的資本市場帶來亟須的信心支持，進一步增強了香港國際金融中心的地位。

今年8月以來，受內外環境影響，港股疲弱，IPO市場近乎停擺，整個8月僅有1宗小規模IPO，較7月（17宗IPO）急劇縮水。9月底，百威亞太重啟IPO，資本市場開始初現復蘇跡象。

“對于港交所來說，如果阿里最終成功上市，這將是香港九年來最大規模的股票集資，而且將來香港股市也增加了大型科技股的份額。”陳羨明認為。

此外，港股一直以來被詬病缺乏流動性，阿里巴巴上市可以帶來港股交易量的增加，并激發市場活力。過去港股市值前50基本都是金融與地產的天下（騰訊例外），如今的香港需要新經濟的血液，接入“科技”與“互聯網”的基因。

目前香港資本市場已經有了騰訊、小米、美團點評等科技互聯網公司。溫天納認為，以往投資者在投資科技股時，只有騰訊作為標桿，阿里赴港上市后，也豐富了投資者的選擇。阿里巴巴的順利回歸，有望引領更多像京東、百度、網易等互聯網龍頭公司回港上市，進一步增強香港國際金融中心的地位。

對于內地投資者而言，若日后阿里巴巴進入港股通，交易門檻有望進一步降低。此前，采用“同股不同權”架構的小米和美團成為首批進入港股通的新經濟股。

天風證券海外預計，阿里最快或可于上市約六個月后納入港股通。根據新修訂的“同股不同權”納入規則，鑒于阿里應可滿足日均市值不低于200億港元和總成交額不低于60億港元的要求，則只需要上市滿6個月及20個港股交易日后可納入港股通。

不過，與小米、美團略有不同，阿里巴巴此次屬于第二上市。“目前上交所、深交所均未對‘第二上市公司做出納入港股通的相關解讀和辦法修訂，也未有‘第二上市公司納入先例。”阿里納入港股通仍存在不確定性。

表：2019年阿里、騰訊對比數據

資料來源： 制表：張玲

圖：阿里、騰訊各業務營收占比

資料來源： 制圖：張玲

PK騰訊，誰才是港股之王？

隨著阿里巴巴回歸港股，阿里和騰訊兩家互聯網巨頭將會在同一個資本市場角力。阿里和騰訊從不同的賽道出發，走出了不同的成功之路。但在港交所這一平臺下，兩家巨頭究竟誰才是真正的“港股之王”呢？

按照每股176港元的最終發售價格，阿里巴巴在香港上市時的市值約為3.76萬億港元（不考慮全球超額配售），截至11月21日收盤，騰訊總市值3.15萬億港元，這意味著，在阿里登陸香港主板之后將極大可能打破港股市值格局，替代騰訊成為新一代的“港股之王”。

目前的中國互聯網世界已經基本穩定，形成“兩超七強”的頭部格局，包括市值4000多億美元的阿里和騰訊兩大超級巨頭公司，以及市值/估值在幾百億美元的百度、京東、美團、字節跳動、滴滴、拼多多、網易七家公司。

隨著阿里在香港上市，王不見王的時代結束，阿里和騰訊在港股市場將進入正面對峙局面，這將加劇“兩超”在資本市場的競爭，后續競爭也會愈演愈烈。

談及二者差異，西南證券表示，阿里是B端賦能性格，騰訊是C端流量性格。阿里是基于其核心電商業務淘寶和天貓，并在此基礎上衍生出平臺導流業務螞蟻金服。騰訊則是基于核心社交網絡QQ和微信，通過吸引大量流量并產生極強的網絡效應，進而發展出流量變現的游戲廣告和大文娛業務。

在阿里的業務版圖中，其營收板塊主要分為核心商業、云計算、數字娛樂以及創新業務四大板塊，近三年來，阿里的核心商業業務在總營收的占比幾乎一直保持在85%上下，與另外三大業務拉開了明顯差距。在剛剛過去的天貓雙11購物節，成交額再次打破往年紀錄，實現成交額達2684億元，較2018年增長了25.7%。

騰訊則主要分為游戲收入為主的增值服務、網絡廣告、金融科技及企業服務三大營收板塊，2018年之前，游戲收入一直在騰訊總營收中占比超過四成，2018年受游戲版號陰霾，騰訊游戲業務失速，營收占比下降至29%。

阿里的核心商業業務是目前唯一實現盈利的板塊，作為支撐業務持續為另外三大板塊輸血，核心商業業務還在快速增長中，拉動阿里整體營收穩步往前走;而騰訊的核心游戲業務營收占比持續減少，而金融科技及企業服務作為第二大收入比重業務，占比躍升至27.6%，一漲一跌之間，意味著騰訊仍處在營收結構的調整期。

比較阿里和騰訊，阿里的業績確定性更強，整體業務“穩中有增”，五年前阿里定下的“到2020財年平臺消費規模達到1萬億美元”的目標，張勇在阿里20周年年會上明確表示“這個數字已經毫無懸念”，而在接下來的五年，阿里計劃要服務全球超過10億消費者，創造超過10萬億元人民幣以上的消費規模。

作為中國互聯網最大的兩家公司，阿里早已不是一家單純的電商公司，而騰訊也不只是一家做游戲和社交的公司，雙方在云計算、金融科技上正面競爭，更重要的是，雙方通過投資，業務觸角不斷延長交錯至對方的主營業務，在電商、本地生活、數字娛樂等領域帶來旗鼓不息的戰爭。

在阿里的核心商業業務上，騰訊通過投資正對阿里形成“圍攻”之勢——騰訊持股拼多多16.9%，是其第二大股東;持股京東17.8%，是其第一大股東;持股美團點評18.2%，是其第一大股東;持股唯品會8.7%，是其第二大股東——這幾家“騰訊系”公司都擁有微信“九宮格”的流量入口，獲得騰訊海量的流量導入和支持。

富途證券研究員李辰表示，騰訊是交給合作伙伴去做，并輸出自己的核心資源——流量，而阿里基本上是親自上陣，依靠自己強大組織能力把業務整合起來。

阿里的外憂不容小覷，目前阿里最主要的兩大競爭對手——美團和拼多多今年表現優異，兩家公司都已經成長為多元素復雜生態體系，不可能再被打倒，擁有自己的增長曲線且增速都超過阿里，阿里的核心商業業務，將在相當長一段時間面對這兩家公司的競爭。

如是金融研究院高級研究員葛壽凈指出，阿里的核心電商業務，伴隨著用戶黏性的提升以及下沉市場的發展，龍頭地位較為穩固。

與此同時，阿里也在積極開拓新零售領域，例如盒馬鮮生等，這些是阿里的重要增長引擎。

云計算是阿里和騰訊接下來的戰略重點，兩家公司在云上的路徑不同，阿里聚焦、騰訊覆蓋廣泛，兩種路徑沒有優劣，“5G+IOT+AI+大數據”是互聯網下一個十年的技術根基，云計算是其基礎，在這一戰場的勝利，決定了阿里和騰訊誰將更有機會主導下一個十年的發展方向。

“云計算是未來最大的看點，無論從成本上還是效率上，云業務都會遠遠超過中小企業自己去購買服務器、本地部署軟件，以后云業務會成為像水和電一樣的基礎設施。”李辰稱。

從2018年三季度開始，阿里云營收的占比開始超過數字娛樂，成為阿里的第二大營收板塊，2019年三季度最新財報顯示，阿里云計算業務當季營收93億元，在總營收中占比8%，同比增長了64%。

而騰訊在2019年三季度財報中，首次披露其云計算業務的單季度收入，同比增長80%至47億元，超過2018年全年營收91億元的一半，且該季度騰訊云營收增速超過阿里云。

不過，阿里云目前仍是亞太云計算市場份額的王者。研究機構Gartner的數據顯示，2018年阿里云在亞太市場處于第一位，市場份額為19.6%，超過亞馬遜和微軟在亞太市場的總和，而騰訊云尚未進入該地區前五。

在阿里的發展三大戰略中，除了內需、云計算大數據外，全球化也至關重要。對于阿里和騰訊來說，除了下沉市場，東南亞和印度是獲取新用戶的最佳市場，能夠幫助其進一步釋放營收的增長空間。

在東南亞和印度，由于不同的文化、宗教和語言等多元化的挑戰，阿里和騰訊很難采取“自己做”的方式，都采取了投資的方式。

阿里正持續投入東南亞電商平臺Lazada和Tokopedia，并通過投資擴大其支付用戶規模;印度市場，阿里和螞蟻也加大對印度第一大移動支付公司Paytm的投資，并以其為核心展開一系列布局。

騰訊的投資則非常廣泛，在印度其投資項目主要包括打車平臺Ola、外賣平臺Swiggy，此外在電商、社交、教育、游戲文娛、旅游等多個領域均有涉獵;騰訊在東南亞的重要投資項目是在線娛樂平臺Sea，后者旗下的電商平臺Shopee與阿里控股的電商平臺Lazada之間的競爭正針鋒相對，此外，騰訊在一年內兩次參與投資了印尼最大打車平臺Go-Jek。

“阿里在海外的投資有明確的戰略目的，投資之前它會想清楚自己的業務怎么走;騰訊因為在海外沒有微信的流量支持，更像一個財務投資方的角色。”一位投資機構合伙人向《財經》記者這樣描述阿里和騰訊在東南亞和印度的投資風格。

在李辰看來，先發優勢、生態體系和組織能力這三點，是阿里的護城河。除了購物，阿里還提供了金融、物流等其他場景的服務，增大用戶黏性的同時，沉淀了海量的數據，從而在未來實現精準識別和服務消費者。從組織能力上講，阿里打造出的合伙人制度，不僅鞏固了管理團隊對公司的掌控，也打通了管理人員的上升通道。

可以預見的是，接下來，在以電商和本地生活為核心的內需領域、云計算領域和全球市場，阿里和騰訊的競爭將會愈演愈烈。

（《財經》記者周源對此文亦有貢獻）