貿易摩擦下的油價波動與中國機會

文 | 瞿新榮

作者供職于上海石油天然氣交易中心

2019年7月31日，美聯儲7月議息會議決定下調聯邦基金目標利率25BP至2.00%-2.25%，為2008年以來首次降息。隔天，8月1日，特朗普通過社交媒體發文，表示9月1日起對價值3000億美元中國商品加征10%關稅。

兩件事湊在一起，似乎7月31日美聯儲降息就已經知道特朗普8月1日會宣布加征關稅，因為美聯儲FOMC聲明較為鷹派地表示，降息只是對預估經濟下滑的一個提前調整，并不表示美聯儲進入降息周期，當前經濟活動持續擴張，勞動力市場依然強勁，通脹接近2%左右目標，但經濟增長的不確定依然存在，是本次美聯儲預防式降息的首要原因——或許此舉美聯儲吸取了2008年前未及時調整聯邦基金利率行引發金融危機的教訓。

全球貿易摩擦、英國脫歐及地緣沖突等因素，成為拖累當前經濟增速的主要原因。2019年以來，已有印度、埃及、新西蘭、馬來西亞、菲律賓、澳大利亞等20余家央行宣布降息。寬松的貨幣與下降的需求，可能加劇全球原油價格波動，這對全球最大原油進口國中國來講，既是挑戰也是機會。

加強原油價格與經濟聯動

原油作為大宗商品，與政治、金融掛鉤，其價格波動與利率、匯率波動密不可分，反過來制約國內經濟與貨幣政策走向。然而當前WTI與Brent價格并沒有完全反應國內市場供需，油價僅反映了美國GDP的波動卻與中國GDP沒有長期均衡關系。

從貿易下行到油價到利率之間的反饋循環顯而易見：貿易下行引發GDP和需求下行，對原油需求下降，原油價格下跌；而經濟持續下行引發美聯儲下調聯邦基金利率，美元指數下行，以美元定價的原油開啟反彈，如此傳導路徑循而往復。1998年以來，美國GDP歷次下行都伴隨著油價及利率相應的下行調整。

作為全球第一大原油進口國與消費國，中國2018年進口原油4.6億噸，總消費量約6.5億噸，中國經濟增速從理論上同樣影響著原油需求及價格，在美國經濟下滑期間，中國經濟及WTI油價走勢如下圖（陰影部分對應美國經濟下滑區間）。

我們通過計量方法導出1992年-2019年WTI的季度平均價及中美兩國經濟增速（季度）數據，共110個觀測變量，分別觀察中美兩國經濟增速與WTI油價之間的協整及Granger因果關系，發現在5%水平下，中國經濟增速、美國經濟增速及WTI價格均顯示出一階單整，檢查中國經濟增速與WTI油價，美國經濟增速與WTI油價之間的協整關系，對兩組回歸殘差序列進行ADF單位根檢驗，結果發現美國經濟增速與WTI油價之間回歸后殘差平穩，具備協整關系，但中國GDP增速與WTI油價之間回歸后殘差不平穩，不具備協整關系。

通過計量實證分析，可以發現WTI油價與美國經濟增速之間存在長期均衡關系，而與中國經濟增速之間不存在長期均衡關系。作為全球最大的原油進口國，原油價格與中國經濟增速之間不存在長期均衡，并沒有受到中國經濟需求影響。

一種觀點認為，中國進口原油大部分來自中東、俄羅斯，這些地區出口原油FOB價格基本以Brent計價，中國經濟增長如果與原油價格之間存在長期均衡關系，也應該與Brent原油價格關系更為緊密。

我們通過同樣計量方法分析中國經濟增速與Brent油價之間協整關系，在檢查中國經濟增速與Brent油價兩組時間序列均為一階單整后，通過協整回歸檢驗，發現中國經濟增速與Brent油價之間同樣不存在長期均衡關系。

作為全球最大原油進口國，國際原油價格沒有反應中國經濟基本面供需關系，這是我們加快推出INE人民幣原油的原因之一；同時我們要做好原油儲備的商業運營，實現對原油的低吸高拋，使原油價格與中國經濟的脫軌真正有利于中方。

中國GDP走勢與WTI原油價格趨勢

原油進口逐漸傾向擇機

自2006-2008年我國建設完成第一批石油戰略儲備基地以來，到2016年年中，我國已建成舟山、舟山擴建、鎮海、大連、黃島、獨子山、蘭州、天津及黃島國家石油儲備洞庫共9個，共儲備原油3325萬噸，約占2015年原油進口量的1/10 ，這還不包括商業儲備，考慮商業儲備，截至2016年中，原油儲備累計庫存超過6000萬噸，約占當年進口總量的16%，中國原油儲備已經成為影響原油進口的重要力量。

2008年第一批石油戰略儲備基地投產，正好遇上2008年金融危機爆發，國際油價從150美元/桶下跌到50美元/桶，4基地大批收儲了廉價原油，并于2009年上半年注油完畢，平均收儲成本僅約56美元/桶。收儲能力的上升讓中國有能力在油價低位時持有期貨多頭倉位，在油價下跌時機，通過購買期貨鎖定部分廉價原油，這也是利用油價與中國經濟脫軌，實現原油貿易對沖的手段之一。

從中國原油2009年進口同比增速趨勢中可以看出，儲備能力或許是中國石油進口超常規增長的一個主要原因。同樣的現象發生在2018年底，WTI原油價格跌破50美元/桶的時候，中國原油進口增速持續上行，并在2018年油價低位實現原油進口最高增速。在2014-2015年油價下跌期間，中國原油進口增速也是呈上升趨勢，而與經濟增速趨勢反向，在2016年初，油價開始反彈后，中國原油進口增速開始下降。

從中國原油進口增速與油價及經濟增長趨勢之間關系，可以看出，2008年以來，隨著中國石油戰略儲備與商業儲備能力增強，儲備調節機制成為應對油價波動的重要手段，而儲備調節的逆周期性，讓經濟增速與油價表明呈現出不一致的趨勢。

原油價格波動對中國的機會

中國在2007-2008年及2014-2016年期間，分別建成兩批戰略石油儲備，算上社會商業儲備，目前的儲備量約占進口原油總量15%-20%，應該說初步具備了一定應急能力，但與發達國家相比還有很大差距。除了在2008年及2016年油價下跌期間，國家吸收了一批廉價原油之外，對于中國來講，合理高效利用原油商業庫存，才能夠更好應對油價波動。

根據原油表觀消費量（產量+進口量）變化=原油儲備變化+煉廠消耗增量的簡單公式，可以大致推算目前原油儲備變化，隨著2016年、2018年地煉開工率的下降，而同時原油表觀消費量增速的穩定，有理由認為，部分表觀消費量被原油儲備庫存吸收。

中國一方面可以利用集中優勢，在油價波動時靈活調用儲備機制，也可以應用期貨期權等金融工具靈活對沖價格風險——中國是全球最大的原油買家，只要有庫存，低價對中國來說反正要買，可以用期貨工具鎖定價格，用庫存變動來應對價格波動。

另外，中國可以調整與擴大進口來源，通過“一帶一路”擴大及深化對外合作，積極發揮中國影響力，應用人民幣國際化的機會，加強“人民幣-石油”回流機制，進一步深化改革，深化人民幣境內投資機會。

同時，我們也注意到，沙特很可能通過調整原油貿易流向，降低對美出口來降低美國商業原油庫存，從而影響WTI油價走高，Brent-WTI價差縮窄。實際上，隨著頁巖油革命后原油的自足，美國正在降低對沙特原油進口，而同時沙特也在2014年后增加對中國的原油出口，并于2019年出口量及增速再次超越俄羅斯，成為中國原油第一大進口國。

不論是沙特還是美國，通過貿易流向的改變來改變美國原油商業庫存，從而改變金融市場對WTI期貨價格的預期，這一點對受價方中國來講是不利的。中國應該利用好自身商業庫存儲備，深化與INE原油價格聯動，擴大INE原油價格的公開透明及影響力，從金融軟實力上來抗衡Brent和WTI的價格波動，這需要解決好資本賬戶的逐漸開放、信息公開透明、交易市場化等問題。