被逼“退位”的WTI定價權

中國以人民幣計價的原油期貨掛牌交易后，各種原油期貨的書籍、文章陸續面市。筆者也有幸拜讀過其中的幾本，印象最深的一本是該書給出的一組數據，即“如果按照原油品質，WTI價格應該比Brent價格高，從1987年到2010年間，WTI價格也確實高于Brent價格平均大約6%……2011年至2017年間，Brent價格平均高出WTI價格9%。”

盡管出現了這種不合“常理”的問題，可市場許多分析家，甚至是石油公司或資產管理公司還在將這種異常的Brent油價作為全球原油現貨貿易最重要的定價參考依據。這使WTI的定價權被“退位”，其結果不僅抬高了各消費國對美元的需求，也增加了采購原油的費用總支出，而且給在石油市場上進行資產配置與避險的企業也因標的油選擇不當而帶來不確定性的風險。與此同時，這也映襯出我國石油金融基礎理論研究水平和能力的不足。

被誤讀的WTI與Brent兩油價

按常理，決定原油現貨價格高低最重要的比價要素就是油品品質，還包括含硫量、含金屬和水等因素，即遵循按質論價原則。但是，這種微觀經濟學中最基本的公平原則卻悄無聲息地被下崗了！在國際原油期貨市場上，也同樣出現了這種問題，Bremt原油期價居然能比其品質更優的WTI原油期價還要高！

面對這種怪異的現象（問題），諳熟國際金融、貨幣銀行學的以華爾街為代表的國際無疆界金融資本及其財團的首席經濟學家們都三緘其口，只顧低頭配置資管的資產，以從中牟利。

但在國內，不僅普遍不能看透其中的奧秘，一些權威研究員還僅憑WTI價格調頭向下“長時間低于布倫特”就給出了“美國石油行業一直被人‘欺負’！”的結論。僅憑“美國生產的石油價格大大低于布倫特價格，貴為美國總統的特朗普一直在為油價操心”就給出“今天的美國既沒有石油話語權，也操縱不了石油價格”的結論。天真地認定國際石油市場就是一個完全競爭的、信息充分透明的、公平的有效市場。

而更多的分析家們，還是樸實地堅持使用最基本的邏輯分析方法進行著詮釋，其中，最具代表性的解釋有：2010年以后，頁巖油氣革命改變了美國能源供需格局，同時隨著地緣政治和國際貿易流向的轉變，WTI價格相對Brent價格走勢弱，并指出，價差一般不會超過一定的范圍，否則就可以存在套利空間。同時，由于經濟利益驅動，開采商會減少低價油開采，買家增加低價油的購買，逐漸將價差拉回合理區間。

從經濟學、地緣政治和國際貿易等基礎理論看，這類邏輯推理幾乎無懈可擊，放之任何產業皆準。但問題是，沒有數量型證據就能用幾百萬桶頁巖油的增量、加上美國主導的地緣政治和最基本的貿易套利模型改變大宗商品貿易定價原則——按質論價這個人類最原始也是最核心的價值規律？除非交易者的頭被門夾了。

一方面，歐洲商家、消費者、政客和經濟學家們沒有愚蠢到十多年都能任由美國ICE交易所的Brent原油期貨以超高溢價為其原油現貨貿易定價；另一方面，WTI油價低于Brent油價已經快10年了，美國包括頁巖油在內的原油生產商也沒有因為WTI油價低于Brent油價而減少其原油產量；也沒有見到因兩種原油間有如此高的價差，且遠高于運費、保費等費用之和，就出現原油現貨貿易異地交割的套利情況發生；即使是特朗普總統通過各種違約、失信的“退群”、經濟制裁等手段，將伊朗和委內瑞拉原油出口量歸零，為其自產原油打出一片油價穩中走弱情況下供給市場，也沒看到被那個買家愿意買了美國所謂“低價”原油去歐洲做套利。

可見，面對WTI油價長期低于Brent油價，中外學者、專家、企業家有著不同的反應和態度，相比國內，似乎國外人更加淡定。而這種淡定應該是來自于他們對其自己創建的西方經濟學、地緣政治學、國際金融學、貨幣銀行學等基礎理論的理解要更深刻。

所以，在談論WTI油價與Brent油價時，他們也有很多前提條件被隱去了。盡管改革40多年了，引進了大量西方相關的教科書，也派出去了大量的留學生、交流生，甚至是訪問學者，但遇到實際問題時，我們似乎只會停留在問題表層，并用所學的基礎理論機械性地去進行拼了命的無數據支撐下的邏輯推理。

文 | 馮躍威

財經專欄作家、高級工程師、高級金融分析師(CFA)，曾做油氣田開發方案設計、施工、項目管理以及國際石油項目評估。目前的研究方向是能源邏輯、能源金融以及能源資產配置與避險研究和實踐。

價差規律之謎

為了解開這個有悖常理且怪異的WTI與Brent原油的價差之謎，選用近20年來期貨市場最近月的數據。從圖中可以看出，不僅兩油價運行軌跡高度一致，而且在2006年8月之前Brent期價幾乎均小于WTI期價，且其平均價差基本可較好地反映兩原油之間的品質差。進入2006年8月后，兩原油的價格互有高低，但到2010年8月后，價差一改商品間的基本價值規律，發生了徹底反轉——Brent原油期價高于了WTI期價。

為了量化分析，取價差=NYMEX的W TI期價（以下簡稱NYMEX WTI）-ICE的Brent期價（以下簡稱ICE Brent），相對價差=價差/WTI期價的百分比，并用相對價差與WTI期價相關系數絕對值最大為分段標準，再對數據進行分段統計。

在大多數時間里，相對價差與WTI油價間是負相關關系。在此期間，當油價上漲時，特別是美國的金融資本更愿意推高Brent油價，同時，盡可能降低WTI油價的上漲速度（向美國消費者隱蔽性輸送利益），進而擴大了兩油價之間的負價差（作者注：有興趣者可以查閱CFTC、NYMEX和ICE的實際交易數據進行數值驗證）。反之，在油價下跌期間，國際金融資本需要盡可能護盤WTI油價（保護美國的石油商），使兩油價的價差縮小。但這種規律不如油價上漲時更加顯著。

在相對價差與WTI油價呈現正相關關系時期，正是2008年美國造成全球性金融危機后，各國貨幣政策大調整時期。期間，又造成了全球主要貨幣和儲備貨幣間進行的實際購買力和內在價值再均衡的調整，致使美元匯率從一個整理平臺上升到另一個整理平臺。同時，美元實際升值17.65%，最大波幅達27.27%，而同期NYMEX WTI卻暴跌了55.73%，

雖然正相關性不是特別的顯著，但因美元指數（內在價值）的變化，改變了市場長期投資策略，而給石油企業，甚至是各類型投資管理公司的避險造成了極大的困擾，虧損與倒逼似乎成為那個時期的常態。在對此時段日內投機比、持倉投資比和WTI期油投機性交易比的研究時發現，Brent原油期價與他們的相關系數分別是0.478、-0.92和-0.625。說明更多長線資金在持續撤離NYMEX市場，并進入ICE市場在Brent期貨合約上尋求避險配置的資金增加，國際資本跨市游走特征顯著。

從分析數據看，相對價差最大值為23.46%，最小值為32.12%，其波動性之大幾是所有國際大宗商品之最，風險敞口同樣也是最大，同時套利機會和獲利空間也都是最大。可見，兩原油間相對價差變動不僅可以給部分消費者或做資產配置者帶來不菲的收益，同時也會給使用Brent期貨做現貨貿易定價的消費者帶來更高成本的支出與資產配置時的操作風險。

那么，Brent原油期價的市場是如何構建的？它與WTI油價及其市場又是什么關系？

(注：2001年6月之前使用IPE的Brent原油期貨價，之后使用ICE的Brent原油期貨價)

被“逼”退位的WTI定價權

倫敦國際石油交易所(The International Petroleum Exchange；IPE)是在兩次石油被危機后，由一批能源公司與期貨公司牽頭在1980年成立的非營利性機構，是歐洲最重要的能源期貨和期權交易所，也是世界石油交易中心之一。1988年6月23日，推出布倫特原油期貨合約（下簡稱IPE Brent），以美元計價交易，可以用英國原產地布倫特油田生產的原油進行實物交割，也可以選擇期轉現進行結算。

2000年4月進行私有化改制，使其成為一家營利性公司。2001年6月，高盛、摩根士丹利、BP、道達爾等金融機構和國際石油公司共同出資組成了洲際交易所(Intercontinental Exchange，Inc.，ICE)，并迅速收購了IPE，成為這家按照美國東部特拉華州 (Delaware)法律成立的公司的全資子公司。

為了更好地掌控全球市場，2006年2月與在紐約商業交易所（NYMEX）達成默契，NYMEX推出了ICE的Brent原油期貨合約（簡稱NYMEX Brent），而ICE推出NYMEX 的WTI原油期貨合約（簡稱ICE WTI），由此構成了閉合的跨市場套利交易平臺。

同時，為了讓WTI含有的“阿克納卡里協議”遺傳基因有效傳遞，NYMEX交易所圍繞著ICE Brent還創新推出了大量的金融型和跨市、跨商品交易的石油金融工具，如NYMEX當下仍掛牌交易的跨市場套利期貨合約WTI-Brent (ICE)Calendar Swap Futures（交易代碼：BK）和期權合約WTI-Brent Crude Oil Spread Options（交易代碼：BV）。ICE也為NYMEX WTI原油設計了類似的金融型交易工具。進而，從數理統計看，WTI原油價格與Brent原油價格的走勢高度正相關，從1999年7月至2019年7月這20年的相關系數超過0.98。

不僅如此，為了鞏固美國對全球原油市場的定價權，影響和控制ICE Brent的價格，NYMEX不斷推出與其相關的交易工具，如NYMEX推出并在2012年2月21日上市交易的兩款目前仍在正常使用的以ICE Brent原油期貨結算價為交易標的的金融型Brent原油期貨合約，Brent Crude Oil Last Day Financial Futures（交易代碼：BZ）和Brent Crude Oil Penultimate Financial Futures（交易代碼：BB，以下合并簡稱為，NYMEX Brent F.）。不僅為各類型市場參與者提供了更多的交易工具和選擇便利，也強化了通過NYMEX市場對ICE Brent定價的影響。

從調控全球油價的角度看，特別是2008年全球經濟危機后，國際無疆界金融資本就不斷狙擊國際油價，在套利的同時沉淀著美聯儲超發的美元貨幣。為了規避監管者對操縱油價行為的稽查，也為讓美國百姓能用上廉價的汽油，降低全美的社會成本和物價指數，WTI油價受到了持續的惡性炒作，人為壓低了WTI原油的價格，使在美的煉油商可以相對低價地采購到原油。因此，從2010年8月開始，幾乎徹底打破了WTI與Brent原油之間的價值關系，Brent價格至今都大于WTI價格。

從跟隨特征看，WTI原油期貨合約在每個交易日北京時間的5：00-6：00都會休市，但在6：00開盤后WTI油價走勢一般是連續且獨立的（除非這休市的1小時內美元匯率等有大幅波動）。相反，Brent原油期貨合約在北京時間6：00-8：00休市兩個小時，但在8：00開盤時（若該時段歐元匯率等外部因素不變或波動較小的情況下）會因比價關系產生一個休市缺口，并由該缺口有效地承接WTI為Brent的定價約束。在ICE的Brent休市期間，WTI下跌了1.64%，Brent原油8：00開盤時就得跳空向下，而且，會在比價關系約束下，基本上完整地補完被引導而應該下跌的1.64%。本例應低開于59.07美元，實際是低開低走到了59.1美元，隨后又跟隨WTI走出克隆般的反彈圖形。

從影子特征看，在從NYMEX Brent與ICE Brent價格變動的實證研究結果看，二者具有高度的正相關，相關系數達到了0.96。盡管他們長期高度相關，但超短期，如1至2個交易周內并非高度相關，特別是每當油價發生方向性改變時，幾乎NYMEX Brent價格都領先ICE Brent價格發生改變，且超前1至2天的異步引導的相關性高于同步相關性；此外，每當ICE Brent價格出現躁動時，NYMEX Brent價格基本上不為所動，最終ICE Brent價格還是跟隨NYMEX Brent價格走勢運行，所以，ICE Brent價格的大幅擺動基本上屬于無效的躁動！這一特征從變異系數看，NYMEX Brent為22.15，大于ICE Brent的22.06，也說明ICE Brent僅僅是一個跟隨著。

所以，基本上可以認為：①、ICE是NYMEX石油金融工具創新的影子市場或資產配置的對手市場；②、決定ICE實物交割的Brent原油期貨價格走勢方向的力量主要來自NYMEX金融型Brent交易工具；③、在影響了Brent價格走勢后，只要制造出任意一油價波動，就可以創造出跨市套利的機會。也正因存在有對價格隱蔽性操縱的可能性和戰略布局的完成，2012年12月5日，美國能源信息署（EIA）才廢除了WTI原油的“武功”，將北海布倫特（Brent）現貨原油價格作為了2013年度的預期主體，并延續至今。

至此，金融財團們通過市場化手段將兩個原油市場聯系到了一起，并用創新的金融交易工具將WTI遺傳基因有效地植入到了Brent油價內，EIA為堵住蕓蕓眾生之口，又將Brent現貨價扶上大位，用暗度陳倉的方式確保了WTI原油期貨對全球市場的定價權。