貨幣供給、信貸對上海市房價的影響

文/吳佳 劉端怡

一、引言

近年來，較為寬松的貨幣政策使得貨幣供給量快速增加，推動了房價上漲。20 世紀90 年代以來，美國貿易赤字的不斷增加和債務的增長，日本、亞洲主要新興國家以及石油出口國等對美國保持了大量的貿易盈余，全球外匯儲備得以快速增長，主要國家和地區的貨幣供給量增長迅速，形成了全球流動性過剩的現象。[1]自改革開放以來，我國憑借人口紅利形成的比較優勢，依托政策紅利，東部沿海地區形成了外貿主導型的發展模式，推動了我國經濟快速發展。近年來，我國外匯儲備規模從1998 年的16991.09 億美元增加到2018 年的372885.57 億美元，經常項目盈余也從1999 年的211.14 億美元增加到2017 年的1648.87 億美元。在開放經濟條件下，我國貨幣供給同樣受到國際市場的影響，從東亞危機、美國IT 泡沫導致全球大宗商品價格上漲到次貸危機，我國貨幣供給超常量增加和信貸杠桿周期對房價起到了深刻的影響作用。

圖1 2006年-2018年貨幣流動性、信貸杠桿與上海市房價波動

在我國貨幣供給方面，本文采用貨幣剩余指標，利用M2 增速減去實際GDP 增速，將我國貨幣政策數量化：該值為正數，表示貨幣供給剩余；反之，則代表貨幣供給不足。其中M2 增速、GDP 增速的取值來源于國家統計局網站的M2 同比、GDP 同比指標。在信貸方面，本文采用信貸杠桿周期指標，即銀行信貸與GDP 的占比，國際清算銀行（BIS）采用該指標測度宏觀杠桿率[2]。本文將上述指標與上海市二手住宅價格環比指數（該數據來源于國家統計局二手住宅價格指數，將月度數據整理為年度數據）進行比較。如圖1 所示，2008 年受到美國次貸危機影響，我國采用量化寬松貨幣政策，造成當期的流動性大幅度增加，貨幣增速指標于2008 年達到峰值，往后逐年回落。信貸杠桿是宏觀杠桿率的測度指標，2008 年受到經濟危機影響，宏觀杠桿率下降，其后逐年穩步回升。2016 年上海市住宅市場受到調控預期、信貸寬松的影響，房地產價格波動較為明顯，后期在調控政策影響下逐步恢復到合理運行水平。貨幣供給當期對宏觀杠桿率與房價的作用存在滯后性，對此可以理解為貨幣供給增加，流動性增加，通過信貸渠道流入住戶部門貸款以及房產開發商投資貸款，對下期的房地產市場價格產生影響。

二、貨幣供給、信貸對房價波動的傳導機制

金融因素主要包含貨幣供給與銀行信貸環境兩方面內容，前者是根本原因，后者是金融因素對房價產生影響的作用渠道。銀行信貸的來源是貨幣供給，假設保持貨幣供給不變而增加信貸規模，必會導致貸款需求量大于貨幣供給量，從而引發利率水平的上升，反過來會抑制信貸規模的增長。相反，如果保持貨幣供給不變而降低信貸規模，就會導致貨幣供給量大于貸款需求，壓低貸款利率水平，從而促進信貸規模的增長。貨幣供給決定著銀行信貸的能力，因此，貨幣供給才是影響房價更深層的因素，銀行信貸是貨幣傳向房地產市場的重要渠道。

（一）貨幣供給對房價波動的影響

貨幣供給量對房地產市場參與者存在調節效應。貨幣供給量減少，會對房地產商的貸款規模、信用創造能力產生負面影響，對消費者則會提高貸款門檻，增加貸款成本，抑制住房需求。貨幣供給量是貨幣乘數與基礎貨幣的乘積，當貨幣供給量減少，意味著可供銀行流通使用的資金減少，銀行將被迫減少信貸額，對房地產商來說，房地產貸款規模、信用創造能力也隨之減少。[3]可貸資金的削減和銀行信貸成本的上升勢必會提高房企的融資成本，造成住房供給下降，在需求不變的情況下，導致房價上升。對消費者來說，按揭貸款會變得更加困難，貸款成本也會有所提高，有效住房需求下降，當供給不變時，房價將會下跌。所以，房價的變動取決于房地產貸款規模變動對房企和消費者的相對影響程度。

圖2 2008-2019年我國M1與本市二手住宅價格指數的關系

（二）銀行信貸對房價波動的影響

銀行信貸是貨幣供給對房價產生影響的重要渠道，房地產的開發和銷售均高度依賴銀行信貸的支持，購房者的按揭貸款也會對有效住房需求產生約束。銀行信貸的利率存在調節效應，對融資需求巨大的房地產開發商而言，利率的略微上升就會大幅增加其融資成本。為降低資金風險，保證資金循環，開發商會減少房地產投資以減少可能出現的損失，導致住房供給量減少。同時，開發商可能還會采取措施降低房價以增加銷售，加快資金回籠。同理，對按揭貸款的購房者而言，利率上升會拉高貸款成本，購房者對住房的有效需求會降低，閑置資金被存入銀行或者轉投其他產業，造成房價下降。由于房地產開發商對于信貸的需求彈性高于住房消費者的需求彈性，銀行信貸主要是影響房地產市場的需求方而不是房地產開發商。

房地產市場的運行通常與信貸市場的運行高度相關，二者彼此強化，資產價格順周期效應會放大經濟和金融波動，房價本身成為“助漲助跌”和引發系統性風險的重要因素。特別是，當資產價格上漲超出貸款抵押率能承受的范圍時，由于進一步的資產價格上漲缺乏新增信貸資金的支持，資產價格泡沫會達到破滅的臨界條件，此時任何一個微小的外部沖擊都能導致資產價格泡沫的瞬間破裂，并對經濟和金融體系的穩定性造成嚴重沖擊。[4]如圖3所示，本市信貸市場與二手住宅價格存在相關性。

圖3 2008-2019年本市當月新增個人住房貸款占比與本市二手住宅價格指數的關系

本市個人住房貸款占成交金額的比例與二手住宅銷售價格指數呈同向波動趨勢。一些實證分析認為，信貸和房地產市場相互影響，且存在相互加強的循環過程。一方面，房價會影響信貸的需求和供應；另一方面，銀行借貸也通過流動性效應影響房價。如圖4 所示，2011 年以后，房價與個人住房貸款余額的同比增速變化趨勢相同，信貸與房價之間的影響關系有所增強。

圖4 2008-2019年本市當月新增個人住房貸款占比與本市二手住宅價格指數的關系

三、實證分析

圍繞貨幣、信貸與房價波動的影響，在檢驗三者因果關系的基礎上，將貨幣因素、信貸環境因素變量對房價的影響進行脈沖響應分析。根據數據可獲得性，本文將M2環比、新增個人住房貸款/成交金額與二手住宅價格指數作為研究變量，時間區間為2008 年1 月至2019 年2 月。

（一）變量描述性分析

首先，對本文采用的三個變量進行描述性統計分析，結果如表1 所示，共計134 個樣本觀測值。其中，二手住宅銷售價格指數的標準差數值最大，表明價格指數的波動程度相較另外兩個指標為大；新增個人住房貸款/房價與M2 環比變量的標準差較小，表明其最小值與最大值之間的差異一般。上述現象與實際情況吻合程度較高。

表1 變量描述性分析

（二）單位根檢驗

在對時間序列數據進行計量分析時，首先要對各變量進行平穩性檢驗，直接對非平穩的時間序列進行回歸，將導致謬誤回歸 (spurious regression)。[5]單位根結果表明上述三個變量均不存在單位根情況，因此，可對三者進行Granger 因果檢驗與脈沖響應分析。

（三）Granger 因果檢驗

本文對新增個人住房貸款占比、M2 變化與房價變化是否存在因果關系進行檢驗。在理論分析中，貨幣供給主要通過需求方面對房價產生影響，當貨幣供給量超常增加時，會增加房地產需求，當貨幣供給減少時，又會反過來抑制需求。如表2 所示，在90%的置信水平上，新增個人住房貸款占比與M2 環比變化是導致房價波動的原因，房價波動也是導致新增個人住房貸款占比變化的原因。

表2 Granger 因果檢驗結果

（四）脈沖響應結果分析

圖5 新增個人住房貸款占比對本市二手住宅價格的影響

圖6 M2環比對本市二手住宅價格的影響

在VAR 模型的標準式中,擾動項也被稱為新息,脈沖響應函數(Impulse Response Function)試圖描述任意一個變量的擾動通過模型影響其他變量,最終又反饋到自身的過程。以下運用脈沖響應函數來分析貨幣供給、信貸與上海房價之間的短期動態關系。圖5、圖6 顯示了VAR 模型的脈沖響應函數曲線，橫軸表示變量的滯后階數，縱軸表示反應程度。房價在受到新增個人住房貸款占比的正向沖擊后，在前期達到最高，后期逐步下降，趨于平緩。同理，房價在貨幣供給量受到的正向沖擊后，在前期達到最高，后期逐步下降，趨于平緩。

圖7 顯示了上海市二手住宅價格受到新增個人住房貸款及M2 環比影響的分解情況。二手住宅價格自身可以解釋80%以上的房價波動情況，因為房地產市場的交易價格存在正反饋機制。由于房地產市場兼顧普通商品與資產品的特征，在房地產價格持續向同一方向變化的過程中，市場的參與者將會出現正向反饋交易行為，不論房地產市場價格是上升還是下跌，這種正反饋交易行為都會促進價格向市場預期的方向發展，造成價格的波動性增加。

圖7 脈沖響應分解圖

圖8 VAR系統穩定性的判別圖

（五）穩健性分析

圖8 顯示該VAR 模型結果穩健，表明貨幣供給與信貸對房價波動產生影響，但是從長期來看，兩者對房價的解釋力度逐漸減小。從短期來看，銀行信貸增長率的變化居于支配地位且在一定時期內具有統計的穩定性，即銀行信貸和實際房價之間的因果關系和解釋能力從實際銀行信貸傳導到房價，但是在長期過程中，上述關系并不持續存在。

四、實證結論

本文利用2008 年1 月至2019 年2 月上海市房地產市場數據及貨幣供給、信貸數據，圍繞貨幣供給、信貸對上海房價產生的影響，建立Granger 因果檢驗與VAR 模型進行實證分析，結果表明：其一，新增個人住房貸款占比與M2 環比變化是導致房價波動的原因，同時，房價波動也是導致新增個人住房貸款占比變化的原因。其二，上海市二手住宅價格在受到新增個人住房貸款占比的正向沖擊后，在前期達到最高，后期逐步下降；同樣，上海市二手住宅價格在貨幣供給量受到正向沖擊后，在前期達到最高，后期逐步下降，趨于平緩。其三，房地產市場存在正向反饋交易行為，房地產價格波動本身對二手住宅價格產生了較大影響。

整體上看，上海市住房價格從2000 年以后，除了市場的短暫波動以外，基本呈現長期的快速上漲趨勢。該過程可以理解為市場尋找均衡價格的過程，隨著市場價格的持續上漲，市場交易者將住房作為投資品甚至投機品來看待，進一步顯化了房地產的金融資產屬性特征，對房地產市場的調控政策效果起到了一定的影響作用。在“房子是用來住的，不是用來炒的”定位下，如何發揮貨幣政策工具對房價的調節作用，成為本市在加大金融開放程度的背景下維持房地產市場平穩健康發展的重要研究內容。