中國民營航天企業融資模式與策略分析

藺陸洲 李虹 王甄妮

（1 外交學院 2 中國航天系統科學與工程研究院 3 北京大學）

籌措資金對于企業的運營和發展極為重要。對于需要大量資金支持的民營航天企業而言，融資不僅僅存在于企業建立的初期，而是貫穿于企業的整個經營期間，成功的融資對于民營航天企業的發展具有重要意義。本文從我國當前民營航天企業和商業航天的宏觀融資情況出發，梳理了當前我國民營航天企業的主要融資模式并分析了此類融資模式的優勢與缺陷，在此基礎上針對我國民營航天企業的金融環境，提出優化融資方式的策略和建議。

1 中國民營航天企業融資基本情況

民營航天企業主要參與的商業航天是高技術、高投入、長周期、高風險的新興產業，因此，民營航天企業對于獲取資金支持企業發展具有強烈的需求。當前許多國家的民營航天企業在融資方面取得了豐富的成果，我國的民營航天企業也正在積極開展融資工作，但是在自身能力和外部環境方面還存在較大的挑戰。

企業分類

民營航天企業可以按照業務種類、成熟度等不同的標準進行分類。

民營航天企業按照業務種類劃分，可以分為制造類企業和運營類企業。制造類企業中，第一類是運載火箭的研制與生產，例如北京藍箭空間科技有限公司（簡稱藍箭公司）、北京零壹空間科技集團有限公司（簡稱零壹空間）、北京星際榮耀空間科技有限公司（簡稱星際榮耀）等；第二類是衛星的研制與生產，例如長沙天儀空間科技研究院有限公司（簡稱天儀研究院）、北京九天微星科技發展有限公司（簡稱九天微星）、北京零重空間技術有限公司（簡稱零重空間）等；第三類終端設備的研制與生產，例如北京北斗星通導航技術股份有限公司（簡稱北斗星通）、北京合眾思壯科技股份有限公司（簡稱合眾思壯）等。運營類企業中，第一類是衛星遙感應用，例如提供衛星遙感服務和圖像大數據分析的北京佳格天地科技有限公司（簡稱佳格天地）和珠海歐比特宇航科技股份有限公司（簡稱歐比特）；第二類是衛星通信應用，例如提供移動寬帶服務的華訊方舟科技有限公司（簡稱華訊方舟）和提供天通衛星服務的北京華力創通科技股份有限公司（簡稱華力創通）；第三類是衛星導航應用，例如開展北斗地基增強網運營的千尋位置網絡有限公司（簡稱千尋位置）和全圖通位置網絡有限公司（簡稱全圖通）等。

民營航天企業按照成熟度來劃分，可以分為初創型企業、成長型企業和成熟型企業。從我國民營航天企業的發展現狀來看，這三類企業呈現出不同的特點。初創型企業以火箭和衛星的研制業務為主，技術難度較大，商業模式尚不清晰，沒有形成穩定的主營業務和現金流，因此收益的不確定性較高，存在較高的投資風險，是近年來才出現的新興企業，例如星際榮耀和九天微星。成長型企業以航天技術應用的綜合解決方案提供商和業務平臺運營為主，技術難度相對較低，商業模式相對清晰但主營業務尚在構建過程中，因此收益尚不明確，存在一定的投資風險，例如千尋位置和全圖通。成熟型企業以科研項目配套和終端設備的研制生產為主，這類企業是較早開展航天相關業務的企業，已經形成了較好的技術積累且技術創新難度不高，形成了固定的業務和穩定的現金流，因此其盈利情況明確，風險較低，其中比較成功的企業已經上市，例如北斗星通和合眾思壯。

不論民營航天企業開展何種業務，也不論其發展到何種階段，對于民營航天企業而言都需要大量資金的支持。特別是民營航天企業在發展過程中面臨增信手段少、融資成本高、風險分擔和補償機制不健全等問題，更加需要獲得資本有力的支持。因此，融資問題是民營航天企業生存和發展的首要問題。

當前進展

從國外私營航天企業的發展情況來看，企業融資獲得了極大的成功。國外針對私營航天企業的投資呈現出一片欣欣向榮的景象，而國外私營航天企業也具有較強的融資能力。

我國民營航天企業的融資目前仍然處于起步階段。同樣以航天初創企業為例，根據國內民營航天企業公開披露的融資信息來看，2017年共有17家企業在運載火箭研制、衛星制造和運營、遙感服務與數據分析等領域獲得了總額為9.6億元人民幣的投資，2018年雖然有不少知名風險投資機構也開始陸續進入商業航天領域，但是從約15家民營航天公司披露的17筆融資信息來看，融資規模與2017年接近。我國民營航天企業的投融資情況體現了資本對商業航天市場的巨大熱情，但是也反映出融資規模無法與國外私營航天企業相比的現狀。從融資策略的角度而言，我國民營航天企業存在融資能力普遍較弱的困境。

主要困難

我國民營航天企業融資面臨的主要困境，來源于自身商業模式的能力限制和外部環境的壓力挑戰。

（1）民營航天企業商業模式的核心問題是收入能力有限

商業航天對于中國的航天產業而言還是一個新興事物，如何通過商業航天活動盈利尚不清晰。從國際商業航天的經驗來說，航天產業本質上是一個由政府最終買單的產業。其中的部分環節尚未實現產業鏈的整體盈利。例如，摩托羅拉公司的銥星計劃（Iridium）、勞拉空間系統公司（SS/L）和高通公司（Qualcomm）的全球星計劃（GlobalStar），各花費約60億美元才完成系統建設，但是在1999年和2002年兩家公司先后破產，雖然最后由政府主導的資本收購復活，但是如今前者市值不到20億美元，后者市值不到5億美元。而新興的私營航天企業，例如一網公司，也未能證明其商業模式具有更強的盈利能力。目前，國內民營航天企業的商業模式尚未經歷實踐檢驗，大部分企業的實際盈利能力也較為有限。打鐵還需自身硬，模糊的商業模式和有限的營收難以支撐企業開展融資。

（2）國家法律和政策為核心的外部環境支持不足

我國民營航天企業在當前的經濟環境中缺少國家法律和政策的有效支持。在美國，美國國家航空航天局（NASA）掌握技術標準和大量資源，可向私營航天企業轉讓技術支持其發展。其次，美國國防部規定國防承包項目必須拿出一定比例的國防合同任務分包給中小企業。2013年出臺的《國防授權法案》要求將中小企業承擔主承包合同的金額從23%提高到25%，小企業承擔分包合同的金額比例達到40%以上。通過政府合同項目保障了私營航天企業，特別是小微企業的生存和發展。

2 中國民營航天企業融資模式

民營航天企業的融資模式包括權益融資和債務融資。總體來說，當前我國民營航天企業的融資方式以權益融資為主。以火箭和衛星研制為代表的初創型民營航天企業主要依靠風險投資進行企業融資。以航天技術應用和運營為代表的成長型民營航天企業主要依靠產業投資基金和股票市場進行企業融資。以終端設備和地面系統制造為代表的少部分成熟民營航天企業可以依靠銀行貸款和企業債券的方式進行融資。

權益融資

權益融資是民營航天企業獲得長期或永久使用資金的融資方式，權益融資實際上是通過增加企業資本金的方式形成了企業的權益資本。目前，我國民營航天企業最基本的權益融資方式是吸引風險投資和產業投資基金的直接投資，部分成長型民營航天企業可以通過創業板市場進行融資。

（1）風險投資

風險投資主要是針對國內的初創型航天企業，目前天儀研究院、零壹空間、九天微星等大多數國內初創的民營航天企業主要是依靠股東和風險投資公司的直接投資來籌措資金。國內初創型民營航天企業通過直接投資所籌集的資金屬于自有資金，能夠增強企業的信譽和借款能力，對購買先進設備和技術、快速形成生產能力并開拓市場、擴大企業的經營規模、壯大企業實力具有重要作用。而且企業吸收的直接投資可以根據這些民營航天企業自身的經營狀況向投資者提供回報，資金使用靈活，產生的財務風險比較小。但是大量資金依靠風險投資容易導致企業控制權的分散，企業為獲得資金所付出的成本也比較高，而且融資規模受到限制，難以吸收大量的社會資本參與，對于需要龐大資金持續支持的民營航天企業而言，容易對其發展造成不利影響。同時，股東和風險投資公司的資本也是入易出難，其退出機制需要經受市場環境的嚴峻考驗。

（2）產業投資基金

產業基金主要是針對初創型和部分成長型航天企業。產業投資基金主要是最大限度增加被投資企業的價值，然后通過股權轉讓的方式獲得收益。例如藍箭公司獲得的陜西高端裝備高技術創業投資基金的支持。產業投資基金項目期限一般在3～7年，投資期限相對較長，并且產業投資基金與被投資企業簽署的投資協議中，一般包括中途不能夠隨意撤資或者是轉讓股權的條款，因此資金的流動性較弱。與風險投資簡單的資金投入不同，產業投資基金通過持有企業股權，會有限度地參與企業日常的經營管理，通過向被投資企業提供現金的管理經驗和運作手段，盡最大努力提升企業價值，使產業投資基金持有的股權增值。

（3）股票市場融資

上市融資主要是針對部分成長型和成熟型企業。由于國內的民營航天企業成立時間普遍較短，資本規模比較少，也缺少有盈利記載的經營業績，絕大部分民營航天企業很難通過主板市場發行股票的方式進行融資。而且，銀行或其他金融機構并不愿意向實力不夠強大的民營航天企業發放貸款，這就使得民營航天企業的融資需求很難得到滿足。在這一情況下，較為成熟、具有一定經營業績、發展較好的國內民營航天企業可以通過創業板市場進行融資。例如，歐比特通過創業板市場融資建設了商業遙感衛星星座。當然，民營航天企業在創業板市場融資也面臨高估值卻沒有高業績支撐、創投機構和企業高管大量撤出的問題，對企業的持續發展會造成一定負面影響。目前，隨著上海證券交易所設立科創板并試點注冊制，未來民營航天企業可能將會獲得通過股票市場進行融資的全新方式，值得重點關注和分析。

債務融資

民營航天企業債務融資的方式包括銀行貸款、民間信貸、債券融資、信托融資、項目融資、商業信用融資與租賃融資。當前，極少部分我國成熟的民營航天企業可以通過金融機構貸款和企業債券的方式進行債務融資。

（1）金融機構貸款

國內金融機構主要有政策性銀行、商業銀行和非銀行金融機構，貸款的種類也較多。民營航天企業通過發行各種證券籌集資金所需的時間一般較長，而金融機構貸款與之相比所需時間較短，可迅速獲取資金。就我國目前情況來看，利用金融機構借款所支付的利息比發行債券所支付的利息低很多，而且也無需支付大量的發行費用。民營航天企業可以直接和金融機構接觸，通過直接商談的方式來確定借款的時間、數量和利息，借款彈性較好。而且在借款期間，如果企業經營情況發生了變化，也可以與銀行進行協商，修改借款的數量和條件。借款到期后，如有正當理由，還可延期歸還。當然，民營航天企業通過金融機構貸款也面臨較大的財務風險。企業長期舉債借款，必須定期還本付息，在經營不利的情況下，可以會產生不能償還的風險，甚至會導致破產。而且企業與金融機構簽訂的貸款合同中，一般都有限制性條款，如定期報送有關報告、不準改變借款用途等，這些條款可能會限制企業的經營活動。此外，民營航天企業利用金融機構貸款融資都有一定的數量上限，金融機構一般也不愿意借出巨額的長期借款，對于不具有一定業務規模、不能形成穩定現金流的民營航天企業，基本不可能獲得金融機構的貸款。

（2）企業債券融資

民營航天企業通過發行債券的傭金/費用要比發行股票低。例如北斗星通、合眾思壯等上市公司發行過企業債券。就國內目前的情況而言，股票首次發行支付給發行中介機構的費用占所籌資的5%～8%，再次發行的費用也在3%～6%之間，而發行A級債券的費用僅占籌資額的0.7%～1.2%。債券利息可以從稅前利潤扣除，股息則由稅后利潤支付。因此企業的債券利息支出可以記入損益，抵減所得稅，起到稅盾的作用。民營航天企業采用債券融資的方法能最大限度地利用別人的資金，獲得更多的收益，并且不會影響原有股東的控制權，可以發揮財務杠桿的作用，增加每股稅后盈余。當然，債券有固定的到期日和利息負擔，一旦企業經營狀況不好，容易使企業陷入財務困境。而且債券往往附有限制性條款，對企業財務的靈活性產生不利影響。就目前我國金融市場和商業航天的發展情況而言，絕大多數民營航天企業尚無資格發行企業債券。

3 中國民營航天企業融資策略分析

在當前民營航天企業通過銀行貸款和債券融資比較困難的情況下，絕大部分企業依賴權益融資，特別是風險投資的大力支持。民營航天企業需要通過擴展融資渠道、優化資本結構、控制融資風險的策略，為企業發展提供更好的融資支持。

擴展融資渠道

民營航天企業需要從國家政策資金、非銀行金融機構資金、境外資金等多種渠道融資豐富企業發展的資金來源。

（1）爭取國家政策資金的支持

傳統民營航天企業主要是通過地方政府的項目支持、補助資金等方式獲得支持，例如天儀研究院得到了湖南省政府和長沙市政府的支持，零壹空間獲得了重慶兩江新區政府的支持。從企業發展需求和資金性質角度而言，民營航天企業在獲得政府產業基金投資的基礎上，針對成套設備和高新技術產品進出口的融資需求，可以嘗試獲取政策性銀行的貸款。中國航天長城工業集團公司整星出口的過程中得到了中國進出口銀行的大力支持。民營航天企業可以參考大型國有企業的成功經驗，在國際業務的融資過程中獲得較低的貸款利率。

（2）注重非銀行金融機構資金

我國境內的非銀行金融機構主要有信托公司、財務公司和保險公司。從信托公司和財務公司貸款已經逐漸成為企業融資的一種渠道。民營航天企業可以利用利率相對靈活的優勢，更容易地從非銀行金融機構獲得貸款，滿足企業一些特殊但合理的資金需求。例如，針對單一高投入、高風險但收益尚不確定的衛星研制和發射項目，初創型企業可以進行嘗試。一些具有行業背景的非銀行機構，不僅能夠為民營航天企業提供資金，而且能夠為企業帶來行業內的業務，促進衛星應用的擴展，并加快民營航天企業的發展速度。

（3）吸引國際資金的進入

民營航天企業可以在政策允許的范圍內嘗試爭取國際直接投資、國際債券、國際股票、海外投資基金，或者銀團貸款、國際商業銀行貸款、國際金融機構貸款、外國政府貸款等國際渠道的融資。隨著商業航天國際競爭的日益激烈，民營航天企業發展所需的資金數額快速增長，國內融資逐步會難以滿足其需要。國際證券市場融資具有融資主體主動、融資對象廣泛、融資用途靈活、資金使用周期長、融資手段多樣化的特點。國際融資能使中國的民營航天企業獲得數額巨大、期限較長的資金，滿足其國際化經營的需要。企業獲得國際資金的融通之后，可以通過資本運作，對企業已籌集的資本結構進行調整，實現資本增值最大化的最終目的。此外，民營航天企業也可以考慮通過境外上市，直接快速地籌到大量的資金，壯大企業的實力，改善企業的資本結構，提高企業籌集新資本的能力。在境外上市的過程中完善公司治理結構，加速企業經營的國際化，提升企業在國際市場的形象。當然，也需要考慮企業境外上市融資成本高、運營費用大、上市后企業再融資困難的問題。

優化資本結構

企業管理、稅收政策、企業經營情況和企業的財務狀況都對企業的資本結構存在重要的影響。民營航天企業可以通過經營租賃和項目融資的方式優化其資本結構。

（1）經營租賃

民營航天企業可以考慮通過經營租賃獲得大型研發設備，降低企業的運營成本，這對以火箭和衛星研制為主的初創型民營航天企業具有重要的參考意義。民營航天企業通過經營租賃方式，只需要支付租金就可以提前獲得設備的使用權，針對航天技術快速發展的情況，迅速采用先進的生產設備和生產工藝，邊生產邊創利，提高企業資金的利用效率。如果民營航天企業自籌資金購置大型設備，會造成設備資金的積壓和浪費。經營租賃的租金支付方式靈活多樣，使企業的現金周轉具有較大靈活性，固定資金使用成本，免受通貨膨脹之苦，并且回避技術設備陳舊過時的風險。在此期間，企業還可以熟悉設備的性能，為日后購置決策提供經驗。當然，民營航天企業使用經營租賃不能對租賃物的結構隨意進行改造或裝配，無法根據需要對設備進行改造而且租賃費用較高，企業需要進行統籌考慮。

（2）項目融資

以航天技術應用和平臺運營為主要業務的民營航天企業，針對大型航天類項目，可以通過項目融資的方式進行融資。這種方式可以把項目同企業分離開，金融機構根據項目的收益情況判斷和決定是否給予資金支持，使得民營航天企業不受項目資產規模的限制獲得大額資金。此外，民營航天企業采用項目融資進行表外融資會計處理，不會影響企業的資產負債表，企業的債權和債務不會因為項目融資而改變，也不會影響債務與權益的比例及各種財務比率指標。而且企業可以分散風險，企業雖然是項目權益的所有者，但僅承擔項目風險的一小部分。一旦項目不能創造足夠的現金流量來進行償付，資金提供方將承擔大部分或全部風險，這種分散風險的結構對于規模較小的民營航天企業尤為重要，可以保證他們不會因高風險、高資金需求的航天項目失敗而破產。當然，項目融資的成本較高、耗時更長、風險也更大，民營航天企業需要慎重對待。

（3）可轉換債券

與發行新股、配股等再融資方式相比較而言，以終端設備研制為主的成熟型民營航天企業利用可轉換債券以更低的成本融資。可轉換債券的融資成本每年約為發行規模的2.7%，大大低于目前一年期銀行貸款利率和同期的企業債券，如果可轉換債券未被轉換，相當于企業發行了較低利率的債券。而且可轉換債券的看漲特性決定了持有人可能將其轉換為企業的股票，減少了可轉換債券到期時企業本金償還的壓力。而且，可轉換債券在轉換前企業支付的票息作為固定開支，納入財務費用在稅前列支，起到避稅的作用。轉股權的行使，可以將原來的債務轉變為永久性的資本投入，在降低負債的同時增加了企業的權益資金，使得企業的財務風險下降，同時隨著減緩企業股東權益稀釋速度，避免直接募股時融資股本迅速擴張產生的股價回落問題，使得企業的資本結構得到改善。民營航天企業發行可轉換債券可以避免法律對融資規模、融資時間和財務方面的管制，根據企業資金的情況選擇不同的可轉換債券，具有很強的靈活性。當然，民營航天企業也會面臨股價上揚、償付和回售的風險。

控制融資風險

民營航天企業在融資、投資和生產經營活動中的各環節上無不承擔一定程度的風險。企業承擔的風險因負債方式、期限及資金使用方式不同，所面臨的償債壓力也不同，因此融資決策除了規劃資金需要數量并以適當方式籌措到所需資金外，還必須正確權衡不同籌資方式下的風險程度，并提出規劃防范風險的措施。航天產業存在著比一般產業更大的風險，但這種風險是可評估且可控制的。通過建立有效的融資風險管理控制體系，可以更好地幫助民營企業加入航天產業，促進航天產業的整體發展。

（1）風險識別和評估

民營航天企業需要識別融資風險產生的原因、種類和影響因素，并對其進行評估。從融資行為本身而言，負債規模過大、資本結構不當、籌資方式選擇不當、負債的利息率過高、信用交易策略不當、負債期限結構不當、籌資順序安排不當、幣種結構不當，都會影響企業的融資風險。例如，合眾思壯公司由于前期的高質押風險，只能引入北京市海淀區國有資本經營管理中心作為戰略投資者，并使其成為實際控制人。

（2）風險管理

民營航天企業需要根據規模適度、結構合理、成本節約、時機得當的原則，通過風險回避、損失控制和風險轉嫁的方式對融資風險進行控制。對于民營航天企業而言，風險控制的根本途徑是提高資金的使用效率，力爭形成最優資本結構，從自身的具體情況出發，建立相應的企業債務融資風險管理責任制度，進行債務非融資風險管理計劃。立足于市場，建立一套完善的分析預警機制和財務信息網絡，及時地對融資風險進程預測和防范，制定適合企業實際情況的風險規避方案。