2019年全球國債收益率整體震蕩下行

文/胡 昆 編輯/張美思

2019年，全球經濟延續低增長、低通脹格局，主要央行加大寬松力度，以及政治經濟風險事件頻發，是影響國債市場走勢的主要因素。

從2019年全球國債市場的走勢看，幾大主要國家國債收益率延續了2018年以來的分化走勢，整體震蕩下行，但波動幅度低于2018年（見附圖）。在這一態勢背后，是幾大因素共同作用的結果。展望2020年，從全球政治經濟形勢看，全球國債市場依然面臨較大的不確定性，或仍將充滿波動。

2019年主要國家國債收益率走勢

從具體的國債收益率走勢看，美國國債10年期收益率持續走低，由2018年升破3%跌至2019年12月上旬的1.8%附近，2019年年內下跌80個基點。8月，美國國債10年期和2年期關鍵利率出現金融危機以來的首次倒掛，更引發市場對于全球經濟衰退的焦慮。不過，臨近年底，美國非農數據顯示美國新增就業人數大幅增長，平均時薪增長幅度超過預期。數據的轉好緩釋了市場對美國經濟前景的擔憂，使得長短端國債利率倒掛的情形有所改善。

歐元區主要國家的10年期國債收益率亦整體震蕩下行。其中，被視作歐元區國債基準的德國國債，10年期收益率在5月跌破零之后在負利率區間波動，從而使得德、美利差水平較2018年有所收窄。而備受關注的意大利國債方面，德國與意大利10年期國債收益率利差水平由年初的接近300個基點縮小至150個基點。這主要是源于意大利五星運動黨與中左翼的民主黨組成的聯合政府承諾改善與歐盟未來關系，使得歐元區政治不確定性風險有所下降。

日本國債10年期收益率自2019年1月跌入負值區間以來維持小幅震蕩，全年最大波動幅度為30個基點。而中國國債10年期收益率走勢則缺乏明確方向，主要受通脹和宏觀政策影響，整體收益率波動低于美國及歐元區主要國家，與年初相比下降3個基點。

2019年主導債市走勢的幾大因素

縱觀2019年的全球國債市場走勢，其背后主要有以下幾大影響因素。

一是全球經濟延續低增長、低通脹格局，使得全球國債市場收益率持續下行。從主要經濟體的增長形勢看。美國方面，2019年，與他國的貿易摩擦不斷升級，限制了美國經濟增長的空間，私人投資和國內消費也受到抑制，其大規?；ê蜏p稅力度對經濟刺激效果低于預期。歐元區方面，2019年經濟增長陷入困境，制造業低迷，商業信心指數延續下跌趨勢。主要國家中，德國受外部需求減弱的影響，工業數據表現不佳，機械和汽車制造業的疲弱向服務業蔓延的風險上升；以傳統工藝和制造業為主的意大利正面臨經濟結構性增長阻力，聯合組閣的兩黨在政治主張上的巨大分歧，也可能對意大利未來政局穩定性造成影響；法國經濟動能則受到國內緊張社會局勢的抑制。此外，英國支柱產業金融服務業和房地產增長放緩，英國“脫歐”對英歐經濟均已產生一定程度的負面影響。全球經濟增長主要引擎之一的中國經濟正經歷結構性改革，經濟下行壓力增加。在全球經濟同步放緩的背景下，投資和消費均陷入低迷，使得全球通脹水平維持在低位，也限制了國債收益率的走勢。

二是全球央行加大了寬松力度，導致國債收益率進一步下行，部分債券收益率陷入負區間。2019年年初以來，全球主要央行的貨幣政策從“預期收緊”逐漸轉向“實際寬松”。7月底，美聯儲開啟了自2009年以來的首次降息，同時停止縮表并轉向擴表，年內降息三次。9月，歐央行將隔夜存款利率下調10個基點至-0.50%，維持主要再融資利率以及隔夜貸款利率不變；同時，自11月起實行每月規模為200億歐元的資產購買計劃，貨幣寬松政策再次重啟。英國央行2019年維持0.75%的基準利率不變，但由于對全球經濟增長前景并不樂觀，貨幣政策委員會中的兩位成員在11月的議息會議上支持降息25個基點；未來，其貨幣政策除考慮通脹的主要因素之外，還將兼顧全球經濟以及脫歐進展對英國經濟前景的影響。日本央行也繼續維持寬松的貨幣政策。此外，許多新興市場央行紛紛跟隨主要央行降息。截至11月底，已有超過30個主要國家或地區的央行宣布降息。寬松的貨幣政策環境也成為債市收益率低位運行的關鍵因素。

三是全球政治經濟風險加大，突發事件加劇債市短期波動。其一，中美貿易談判進展不斷反復。整體來看，市場對于中美貿易談判反復的情形已有所適應，但對于一些突發事件仍缺乏準備，導致金融市場出現較大程度的波動。例如5月中美貿易摩擦加劇，刺激了全球市場的避險需求，令10年期美債收益率大幅降低。其二，美國啟動特朗普總統彈劾程序，政治不確定性風險上升，壓低了美債收益率。其三，美國與他國沖突不斷，包括對伊朗制裁力度升級，從石油領域延伸至航運和航空領域以及個人，以及對拉美近鄰施加關稅，引發新的貿易沖突等，加劇了短期債市波動。其四，歐洲方面，2019年五個歐洲國家以及歐洲議會均進行了大選，民粹主義在歐洲的影響力上升。其五，中東地區地緣政治風險頻繁，沙特與伊朗關系緊張，利比亞、敘利亞等國家內亂也在短期內對全球債市造成了較大的波動。

2020年全球債市充滿不確定性

展望接下來的2020年，全球債券市場面臨的形勢仍然較為復雜，預計以下因素將對全球債市收益率產生重要影響。

首先，在全球經濟增長前景仍較為疲弱的背景下，主要國家宏觀經濟政策激力度將會加強。當前，全球央行貨幣政策的操作空間日益縮小，預計2020年將以穩為主。因此，大規模的財政刺激政策或扮演更為重要的角色。日本政府近期啟動了1210億美元的大規模財政刺激方案，德國計劃通過財政刺激提高國民福利和消費支出，新西蘭政府近期也推出了大規模的財政刺激政策。此外，美國方面，市場預計在2020年11月美國大選之前，特朗普政府仍會通過大力減稅和增加開支等財政手段刺激經濟增長。對于國債收益率而言，全球貨幣政策操作空間的減小，特別是美聯儲在2019年12月底宣布暫停降息，可能會限制國債收益率的進一步下行。而宏觀經濟刺激作用如果起效，或能夠提振通脹水平，提升國債收益率；但積極的財政政策或增加國債供應量，因此對國債收益率的最終作用存在不確定性。

其次，全球政治經濟形勢依然復雜多變，市場情緒的反復波動也有可能加劇債市收益率的波動。中美貿易摩擦方面，其形勢依然充滿不確定性。2019年12月，中美就第一階段經貿協議文本達成一致，對市場情緒形成提振；但值得注意的是，中美在重大問題上仍然存有分歧。盡管市場對中美達成階段性貿易協議出現樂觀預期，但市場圍繞中美貿易談判最終結果的揣測仍可能長期存在。況且，美國與其主要貿易合作伙伴前期互征關稅對全球經濟的負面影響，短期內也難以完全消除，全球生產鏈和供應鏈的碎片化風險正在上升。英國“脫歐”形勢方面，其前景并非絕對樂觀。英國保守黨領袖鮑里斯·約翰遜2019年12月13日在率領保守黨贏得議會下院選舉后，正式就任英國首相。對此，市場普遍預期保守黨獲勝將為2020年1月英國“脫歐”鋪平道路。這也使得市場風險情緒短期大為上升，股票等風險資產上漲。不過，即便屆時英國能夠順利“脫歐”，但之后英歐仍將就雙方經貿關系進行談判。鑒于貿易談判本身的復雜性以及英歐貿易關系的緊密程度，未來雙方貿易談判進展的不確定性仍然較大。英國“脫歐”后的形勢變化依舊會引發債市短期走勢的波動。此外，美國大選進程與結果以及全球其他熱點地區地緣政治風險形勢的變化，也會挑動市場投資者的神經。

2020年，在全球經濟政治形勢多變的背景下，債市或充滿波動，整體波動幅度或高于2019年。投資者應把握時機，謹慎操作。