防范海外風險對中國經濟的傳導

■ 本刊特約評論員 解運亮

近期越來越多的跡象指向美國經濟正在面臨衰退風險，全球經濟復蘇趨緩，海外風險因素對中國經濟的影響不容忽視。

如果以失業率作為衡量指標，美國就業市場看上去仍是一片繁榮，其失業率在今年4月降至半個世紀以來的最低水平，下降時間持續114個月。但是，失業率是經濟的滯后指標，難以代表當下及未來經濟走勢，而先行指標每周工時已連續三個季度下降，揭示出美國企業正在收縮生產。

研究顯示美國失業率觸底回升是企業債務負擔觸頂的領先指標，其上升趨勢領先債務負擔頂點三個季度左右。具體機制表現為，企業債務負擔過重時會先通過裁員降低支出來緩解流動性壓力，而失業率上升導致居民消費支出下降，使得企業營收壓力加大，債務負擔繼續上行，兩者間形成惡性循環，最終導致企業步入去杠桿階段。因此，失業率低點會早于債務頂點。當前美國企業債務負擔已超上一輪峰值，觸頂概率逐漸上升。2008年至今，企業債券增量超3萬億美元。其中，BBB級債券增量高達2.2萬億美元，其占比從2008年的36.4%上升至2018年的47.4%，美國企業債務周期即將觸頂。

關鍵期限利差倒掛，衰退風險指向更為鮮明。2019年3月，美國10年期和3個月期國債利差出現倒掛。8月，美國10年期和2年期國債利差這一關鍵期限利差也出現了倒掛。期限利差倒掛意味著長期回報率低于短期回報率，企業家會減少長期投資，銀行會因借短貸長的盈利減少而緊縮長期信貸，2020年美國衰退風險進一步上升。

當前我國的房地產擠出效應已大于拉動效應，經濟正由投資驅動轉向消費驅動和創新驅動。在“房住不炒”的大背景下，房地產投資已經進入并將繼續處于下行通道。中期看，盡管社會消費品零售總額同比增速在三季度有所回升，在減稅降費和消費刺激政策下，四季度還有進一步回升空間。但這些因素更多屬短期因素。一個更為關鍵的問題是：四季度庫存周期能否觸底回升？有觀點認為，從目前我國庫存周期的經驗位置、領先指標的經驗規律等角度看，本輪庫存周期底部可能在四季度出現。這一結論忽視了海外因素影響。本質上，庫存周期是一個全球變量，反映經濟中可貿易部門的情況，主要經濟體庫存周期具有高度同步性。因此，庫存周期真正的領先指標是全球貿易景氣指數，全球經濟面臨的衰退風險意味著本輪去庫存周期或將延續更長時間。

為對沖海外風險因素造成的經濟下行壓力，我國可在短期內加大逆周期調節力度。中期內，我國制造業和出口將繼續承壓，但需要高度警惕因海外風險對我國經濟的傳導所形成的下行壓力，靈活運用多種貨幣政策工具、地方政府專項債擴容、新一輪減稅降費等一攬子措施，保障我國經濟行穩致遠。