高管薪酬結構、企業社會責任與企業績效

馬桂芬

一、引言

現代企業大部分是所有權與經營權分開，企業所有人通過職業代理人經營管理企業，這不可避免產生一系列代理問題，而高管激勵一直被認為是解決代理問題、降低監督成本的有效方法。如何設計出與企業績效相匹配的薪酬契約，使其既可以激勵高管努力工作又具有約束力，進而提升企業價值，一直是實務界和理論界研究的重點。學者們的研究結果非常豐碩，但結論不一，本文認為除了研究樣本、研究方法等因素影響外，有可能是由于一些邊界因素沒有得到充分考慮從而導致這一現象的出現。從汶川地震的捐款事件，到三鹿毒奶粉事件，再到無效疫苗事件，隨著公共危機事件的不斷曝光，企業社會責任引起了社會各界的關注。國家相關部門于2009年、2010年、2012年、2016年 及2017年分別出臺了有關企業社會責任披露的文件，意在引導企業履行社會責任。同時，已有學者研究得出企業社會責任的履行有助于企業績效提升的結論。

基于此，本文以2010 — 2017年滬深兩市A股的非金融類上市公司為研究樣本，首先研究高管薪酬結構與企業績效的關系，其次考察社會責任在兩者中的調節作用。本文的貢獻主要在以下方面：第一，深入探討薪酬結構與企業績效的內在機理，豐富了高管激勵理論；第二，揭示了社會責任的調節作用，豐富了相關利益者理論，進一步拓展了高管激勵影響企業績效的作用機理；第三，為我國上市公司優化和制定薪酬激勵契約提供參考。

二、文獻回顧與假設提出

（一）高管薪酬結構與企業績效

高管薪酬契約設計在于激勵管理者，引導管理者利益與企業利益趨同，而薪酬契約結構的設計遠遠比薪酬契約方式、激勵水平的設計所起的激勵作用大（Mehran，1995）。

Jensen和Mecking(1976)提出“利益趨同假說”，這一結論得到了越來越多的學者證實并承認。Coughlan 和Sehmidt(1985)用ROE度量企業績效，發現企業ROE指標越高，高管薪酬越高。Mehran(1995)研究發現薪酬水平并不能影響企業績效，薪酬結構對企業價值影響更大，并且股票期權所占的比例越大,企業績效越高。Fama和Fensen（1983）提出了“塹壕防御假說”，該理論認為高管持股數量上升反而會降低企業績效。Murphy（1985）、Hall和Jeffrey（1998）、Core等（1998）等學者證實了“塹壕防御假說”。而Morck等（1988）、Hermalin等（1991）、Cho（1998）證實了兩者之間存在區間效應，即同時受到“塹壕防御假說”與“利益趨同假說”的影響。

表2 主要變量描述性統計

表3 回歸結果分析表

我國對薪酬結構與企業績效關系的研究雖然起步晚，但也取得了豐碩的成果。早期研究的結論更加偏向于我國資本市場存在“塹壕防御假說”，例如朱瑞華和甄麗明（2008）、胡陽和劉志遠（2006）等，原因可能是當時我國高管持股比例比較低。近些年來，研究成果大多證實我國資本市場存在“利益趨同假說”。郭昱和顧海英（2008）證實“年薪制+持股”可以有效維護股東權益。關明坤和曾慶東（2013）證實“基本薪金+持股”與企業績效顯著正相關。劉劍民等（2018）證實現金薪酬對企業績效的影響顯著于股權薪酬對企業績效的影響，兩者均受到行業因素的影響。劉永麗和王凱莉（2018）證實股權薪酬通過團隊穩定性影響企業績效，并且股權薪酬占總薪酬的比例越大，團隊穩定性越強，企業績效越好。同時已經有學者關注一些中介變量的影響，例如行業、股權性質等（王前鋒和田潔潔（2009）、劉永麗和王凱莉（2018））。

綜上可見，高管薪酬激勵與企業績效的關系從早期的弱相關到近年的強正相關，表明高管薪酬激勵已經成為公司治理的重要手段。根據最優契約理論，高管薪酬只有建立在企業績效的基礎上，把高管薪酬高低與企業發展的好壞密切聯系，才能促使高管作出有利于企業長遠發展的決策，而合理的薪酬結構是關鍵，是薪酬激勵達到最優效果的保障（Laux等，2012）。只是，在研究過程中大多數學者以貨幣薪酬或者股權薪酬代替了高管薪酬結構，較少同時對貨幣薪酬和股權薪酬進行研究，對企業績效也沒有進行長短期的區分。而貨幣薪酬與股權薪酬的高低分別取決于企業長短期績效，因此本文認為，高管薪酬結構不能簡單地以貨幣薪酬或者股權薪酬代替，企業績效也應進行長短期的區分。

根據激勵理論，貨幣薪酬屬于短期激勵，往往與企業當期績效有關，是對高管當期努力程度的肯定，高管為了獲得更高的貨幣薪酬，容易忽視企業長期績效，努力提升企業當期績效，不利于企業的長期規劃和發展。股權激勵屬于長期激勵，目的在于引導高管利益與企業利益相一致，取決于企業未來的經營狀況，高管在進行決策更加關注長期績效的提升。但是，Bebchuk（1999）認為如果要通過對高管實行貨幣薪酬達到提升企業績效的目的，必須具備一定的條件，例如公司建立起了完善的內部治理結構、有效的資本市場等，否則薪酬激勵機制將淪為代理人的利己工具，既增加了代理成本，又不利于提高企業績效。目前，我國上市公司仍不具備這些條件，因此，貨幣薪酬激勵極有可能淪為高管為自己謀求利益最大化的工具。

基于以上分析，本文提出以下假設：

假設1：薪酬結構中，股權薪酬的比例越高越有利于企業長期績效的提升；

假設2：薪酬結構中，貨幣薪酬的比例越高越不利于企業短期績效的提升。

表4 替換薪酬結構后的回歸結果

（二）社會責任對高管薪酬結構與企業績效關系的調節作用

根據利益相關者理論（Freeman，1984），企業履行社會責任向社會傳遞了值得信任的信號，促使股東、管理者、政府等利益相關者的利益最大化，有助于提升企業的績效，增強企業的競爭能力。高管是推進企業社會責任履行的決策者和推動者，不少企業將社會責任的履行作為考核高管業績的非財務指標（劉西友、韓金紅，2012）。

企業社會責任的履行有利于提高企業的品牌效應，促進企業的發展；有利于緩和企業所有人與企業高管之間利益沖突。企業在履行社會責任時，往往容易得到社會的認可，可以使企業樹立起良好的公共形象，形成強大廣告效應，提升企業的公信度與知名度，使企業獲得更多的效益，從而使得企業有能力加大創新投入，有利于企業的長遠發展。而對于企業高管而言，可以在行業內獲得良好的個人形象，提升個人的行業地位，增加薪酬議價的籌碼，促使薪酬結構的改革。同時，企業高管為了維護自身的利益和行業內的形象，必然減少決策過程中的短視行為，有利于維護企業的利益，從而使企業所有人與企業高管形成利益共同體。

結合之前所述，股權薪酬通過緩解利益相關者的矛盾，以企業績效為中心，建立一個企業、股東及高管的利益共同體，在利益的驅使下才能使高管有動力來提升企業的長遠價值，減少短期行為，而企業社會責任的履行恰恰有利于企業長遠績效的提升。因此，股權薪酬可以有效促使高管通過推動企業履行社會責任，提升企業長期績效，提高個人報酬。但是，企業社會責任的履行往往需要進行大規模的前期投資，例如現金投資，而社會責任所產生的效益具有滯后性，因此降低了企業當期績效，成為高管貨幣薪酬收入提高的“攔路虎”。

基于以上分析，本文提出以下假設：

假設3：社會責任的履行強化了股權薪酬與企業長期績效之間的正向關系；

假設4：社會責任的履行強化了貨幣薪酬與企業短期績效之間的負向關系。

表5 替換社會責任標準后的回歸結果

三、研究設計

（一）樣本篩選與數據來源

本文的研究樣本為2010 —2017年滬深兩市A股的非金融類上市公司，剔除異常處理情況（ST、PT ）及數據缺失的公司，最終獲得3242個樣本觀測值。本文的所有財務數據來自國泰安數據庫（CSMAR），社會責任績效來自潤靈環球數據庫（RKS）。為消除異常值的影響，對主要連續變量前后進行5%的Winsorize 雙尾處理。本文運用STATA11及Sybase12.5對樣本進行處理。

（二）模型設定

為了驗證高管薪酬結構對企業績效的影響，建立模型1、2分別驗證假設1、2：

根據前面的分析，模型（1）、（2）中的 預估值均顯著為正，β1的預估值均顯著為負。

為了驗證社會責任對高管薪酬結構和企業績效關系的調節作用，參考溫忠麟等（2005）檢驗調節效應的方法，加入交互項，建立模型3、4分別驗證假設3、4：

根據前面的分析，模型（3）、（4）中的 、β2的預估值均顯著且為正。

各變量的設置和定義見表1所示。

其中，解釋變量借鑒肖坤（2014）的做法，高管貨幣薪酬以前三名高管薪酬總額的對數（InCash）替代；參考汪平等（2010）的做法，高管股權薪酬以當年年末股票的收盤價乘于高管當年持股數量加1的對數（LnOption）替代。LnMpay表示貨幣薪酬對數與股權薪酬對數之和。同時，借鑒王新（2015）對在職消費和貨幣薪酬的結構研究，則：

Structure1= LnOption/LnMpay；

Structure2= InCash/LnMpay

四、實證分析

（一）描述性分析

從表2可以看出，高管薪酬結構中股權激勵的占比為0.386，而貨幣薪酬的占比為0.614，說明貨幣薪酬激勵仍然是我國上市公司的主要激勵方式。而股權激勵結構的最大值為0.598，最小值為0.098，說明在采用股權激勵的公司中差距非常大。長期績效指標的均值為2.249，中位數為1.809，說明股權激勵在企業的實際運用效果差距較大，可能是由于不同企業的特征不同所導致。短期績效指標的均值為0.14，中位數為0.112，說明貨幣薪酬激勵對企業的業績影響較為集中，這可能是我國上市公司多采取該種激勵方式的原因。

（二）回歸分析

表 3中（1）、（2）、（3）、（4）列分別是假設1-4的回歸結果。從（1）列可以看出，股權薪酬比例與長期績效之間在1%的水平上顯著正相關，系數為0.988，說明對于企業而言，提升高管薪酬中股權薪酬的占比有助于高管利益與企業長遠利益的趨同，促使高管做出更加有利于企業長遠發展的決策，激勵高管更加努力提升企業績效，假設1得到驗證。從（2）列看出，貨幣薪酬比例與短期績效之間在1%的水平上顯著負相關，系數為-0.083,說明貨幣薪酬占總薪酬的比例越大，越不利于提升企業的短期績效，假設1得到證實。從（3）列可知，股權薪酬的比例、股權薪酬比例與社會責任的交乘項系數為0.608、0.010，且分別在5%、10%顯著，說明社會責任的履行能加強股權薪酬的激勵效果，企業長期績效越好，假設3得到證實。從（4）列可知，貨幣薪酬的比例、貨幣薪酬比例與社會責任的交乘項分別為-0.166、0.003，且通過了1%的顯著性檢查，說明社會責任強化了貨幣薪酬不利于短期績效提升的關系，假設4得到證實。假設4的證實，與我國部分學者的研究結論劉劍明等（2018）、吳高波等（2018）是相反的，有可能與我國企業的內外部治理環境不夠完善有關系。

五、穩健性檢驗

1.改變薪酬結構的衡量方法

本文借鑒梁上坤等（2014）對在職消費與貨幣薪酬相對關系的度量方法，則高管股權薪酬比例（Structure1）= Option/Mpay，高管現金薪酬比例（Structure2）=Cash/Mpay。回歸結果如表4所示。

從表4可以看出，股權薪酬比例越大，企業的長期績效越好，說明企業應該注重股權激勵對高管的激勵作用，可以通過適當提高股權薪酬的比例以提升企業的可持續增長能力；貨幣薪酬比例越高，企業的短期績效越低，從側面說明單一的貨幣薪酬激勵不能達到預期的效果，有可能是由于內外部環境的不完善，導致貨幣薪酬淪為了高管的自利工具；社會責任對股權薪酬與長期績效的關系、貨幣薪酬與短期績效的關系均起到強化的作用。以上說明本文的結論是穩健的。

2.改變社會責任的衡量標準

本文借鑒朱松（2011）對社會責任的評級結果進行評分，C得分1，CC得分2，依次類推，AAA最高得分19分，不再采用社會責任的得分結果，即社會責任用Score表示。回歸結果如表5所示，可以看出，Structure1、Structure2、Str1＊Score、Str2＊Score的回歸結果依然顯著，進一步證明本文的結果是穩健的。

六、結論

本文以2010-2017年滬深A股的非金融類上市公司為樣本，研究了高管薪酬結構對企業績效的影響，并研究了社會責任在兩者之間的調節作用。研究發現：（1）股權薪酬的占比越大，越有利于企業長期績效的提升；（2）貨幣薪酬占比越大，越不利于企業短期績效的提升；（3）社會責任正向強化了以上兩種關系。研究結果表明，股權薪酬及貨幣薪酬對企業績效產生的影響不同，因此需要優化二者在薪酬總額中的比例關系；社會責任的履行雖然不利于短期績效的提升，但卻可以增強企業的持續發展能力，提升企業的長期績效，因而要注重社會責任在薪酬契約中的作用。

本文的研究為企業績效影響因素的研究提供了新視角，對高管薪酬契約的設計具有一定的借鑒意義。同時，本文也存在不足，例如本文只是考慮了貨幣薪酬、股權薪酬等顯性契約，在職消費等隱性契約的影響未能充分考慮，而社會責任的履行可以通過對顯性薪酬影響而影響隱性薪酬，進而影響企業績效。以上局限性，筆者將在未來進行更加深入的探討。