臺灣存托憑證制度研究及其法律啟示

【摘 要】 作為國際金融市場一項衍生的金融工具，存托憑證自誕生之日起，就為證券市場的流通發揮著重要作用。為了克服跨國發行證券的法律、貨幣及語言問題，將原股票存于發行公司之保管機構并登記在海外存托機構之下，然后存托機構再發行相當于原存股數的存托憑證給投資人，這對于企業進行海外籌資，降低籌資成本，提高海外知名度具有重要意義。我國臺灣地區發行存托憑證，建立存托憑證制度具有一定時期，本文通過介紹臺灣存托憑證制度的發展過程，發行的法律規定以及存在的問題和解決方式，分析其中經驗與不足，為大陸地區發行中國存托憑證，完善相關法律制度提供一條借鑒思路。

【關鍵詞】 臺灣存托憑證 中國存托憑證 法律制度 法律啟示

一、存托憑證概述

2018年5月4日，證監會表示“將開展創新企業境內發行存托憑證試點，并就《存托憑證發行與交易管理辦法》向社會公開征求意見”。2018年6月6日，證監會正式發布《存托憑證發行與交易管理辦法（試行）》及一系列相關配套文件，這標志著我國大陸地區存托憑證制度正式登上了歷史的舞臺。我國大陸地區相關部門正謹慎決策考慮如何發行中國存托憑證（Chinese Depository Receipt，CDR）。

存托憑證，又稱存券收據或存股證，是指在一國證券市場流通的代表外國公司有價證券的可轉讓憑證，屬于公司融資業務范疇的金融衍生工具。存托憑證一般代表公司股票，有時也代表債券。全世界第一個存托憑證是在1927年由美國人J.P.摩根在美國摩根銀行首創，早期美國投資人欲投資英國企業，但是英美兩國之間有許多交易股票的限制，為了滿足美國投資人的需求，擔保信托公司于1927年發行了美國存托憑證，以表彰英國百貨公司Selfridge & Co. 的股票，借此突破了兩國交易制度的不同以及上市條件的限制，使美國投資人能夠間接參與英國企業的股權。因此，存托憑證是一種間接投資外國股票的金融工具。

存托憑證就原有價證券之發行公司是否參與，可以分為參與型與非參與型存托憑證;又或者是贊助式或者非贊助式存托憑證。參與型存托憑證由發行公司與國外存托銀行或者機構簽訂存托契約，約定由存托銀行或機構協助發行存托憑證，發行公司承擔定期提供相關財務及業務資訊給存托銀行的義務。非參與型存托憑證，是指發行公司并不介入，而是由投資銀行或者證券商將其所購買的有價證券存入保管銀行，由投資銀行或者證券商委托國外存托銀行或者機構發行海外存托憑證。不同于參與型存托憑證，非參與型存托憑證在外國發行人與存托機構之間不存在存托契約。[1]

存托憑證的目的是為使投資人可以更方便的在本國市場投資外國有價證券、減低直接投資國際市場時，面臨因各國不同的交易制度、語言、法律及金融實務等困難，從而降低國際證券交易的非價格風險。從清算、交割、過戶和所有權的角度來看，存托憑證可以像本國證券一樣來買賣。

二、臺灣存托憑證的發展歷程及其現狀

臺灣地區在1992年6月20日訂立了《募集與發行臺灣存托憑證處理準則》，隨后又在1996年2月6日修正為《外國發行人募集與發行有價證券處理準則》，先后開放了外國發行人參與發行臺灣存托憑證（Taiwan Depositary Receipts，TDR） 以及發行股票、普通公司債、轉換公司債以及附認股權公司債等有價證券。臺灣第一檔臺灣存托憑證是由新加坡福雷電子于1998年1月8日參與發行，其后在1998年至2008年間僅新增了四家公司發行臺灣存托憑證。

臺灣金管會在2008年8月14日修正了外國人募集與發行有價證券的規定，取消了外國企業在臺募集資金直接或者間接用于大陸地區投資的限制，在2008年6月26日及10月23日開放香港及韓國證券交易所掛牌企業到臺灣第二上市發行臺灣存托憑證，隨著政策的開放，在2009年至2011年間，臺灣存托憑證迅速成長，新增了三十二檔臺灣存托憑證。然而，從2011年開始，臺灣存托憑證市場迅速冷卻，不僅2011年起未再有外國企業到臺灣參與發行臺灣存托憑證，原來已掛牌上市的臺灣存托憑證紛紛下市。2012年2月27日，日商爾必達向東京地方法院申請重新調整，東京證券交易所與2012年3月28日將其股票下市，同日臺灣證券交易所亦將其臺灣存托憑證下市，這是臺灣第一檔因為財務狀況不佳而被動下市的案例。自爾必達下市之后，臺灣陸續有十六檔臺灣存托憑證陸續下市。[2]

三、發行臺灣存托憑證的相關法律規定

臺灣存托憑證制度有兩個重要問題一直在學界有所討論。一是存托憑證是否屬于證券法下的有價證券。二是發行主體是誰？因臺灣現有的法律制度上沒有明確存托憑證的相關法律地位，因此對于投資人而言，在遭受證券欺詐時，根據相關法律規范維護自身的權益顯得困難重重。首先，臺灣存托憑證是否為臺灣證券交易法下的有價證券？目前臺灣現有的法律制度上對此并沒有明確的明文定義，臺灣證券交易法第六條規定，有價證券是指政府債券、公司股票、公司債券以及經過主管機關核定的其他有價證券。

現行的臺灣存托憑證制度主要依據臺灣《證券交易法》相關規定所訂立，包括依據《證券交易法》第二十二條規定的《外國發行人募集與發行有價證券處理準則》，和依據《證券交易法》第一百四十四條規定的《臺灣證券交易所股份有限公司有價證券上市審查準則》?！锻鈬l行人募集與發行有價證券處理準則》規定了外國發行人申報生效應該具備的條件、申報應該隨附的文件、審核程序以及其他應該遵循的準則;而《臺灣證券交易所股份有限公司有價證券上市審查準則》則規定了存托憑證上市的細節內容，這兩項關于臺灣存托憑證的準則，是臺灣發行存托憑證的主要法律淵源及其依據。

臺灣存托憑證的發行條件主要依據其相關法律《外國發行人募集與發行有價證券處理準則》第三條的規定，有價證券已在證券交易所上市或者依《證券柜臺買賣中心證券商營業處所買賣有價證券審查準則》第三條規定，在證券商營業處所買賣之公開發行公司，得申報募集與發行海外公司債、海外股票、參與發行海外存托憑證及申報其已經在國外證券市場交易發行的股票。已經與臺灣證券交易所股份有限公司簽訂有價證券上市契約或者以依照規定申請并且與證券柜臺買賣中心簽訂了有價證券柜臺買賣契約的公開發行公司，可以同時募集與發行海外股票或者參與發行海外存托憑證。

臺灣對于存托憑證的發行采用的是申請審核制，但是對于現金增資或者盈余資本公積轉增資的發行者，是允許他們進行事后報備的。對于存托憑證的兌回以及再發行，依據處理準則，以新股參與發行的存托憑證持有人在存托憑證發行后三個月內不能請求兌回;另外，存托憑證經兌回且原有價證券經過售出之后，存托機構可以在原來的交易額度之內從交易市場上買回原來的有價證券，再次發行存托憑證。[3]

臺灣存托憑證的發行與募集程序：首先，由外國發行人分別與存托銀行簽訂存托契約，存托契約需要載明當事人的權利與義務、存托憑證的購買費用、過戶方式、除權及除息、新股認購等相關內容，以及存托機構代理行使股東權利之處理方式、解約、準據法、管轄法院和其他應記載事項。其次，存托機構與保管機構應該簽訂保管契約;外國發行人與臺灣的主辦承銷商簽訂承銷契約，承銷商在履行承銷契約開始銷售之前，應該將承銷契約的副本向金管會備查，受托辦理公開承銷的事宜，并且應該向認購人交付公開說明書。然后，再由外國發行人，先行取得外匯主管機關同意發行的函件后，隨付相關證明文件向金管會申報生效或者申請核準募集與發行臺灣存托憑證。核準發行之后，外國發行公司依照保管契約的約定，將臺灣存托憑證所代表的股票，送到保管機構保管。投資人認購臺灣存托憑證，由承銷商辦理銷售事宜并且收集募集認購的款項;承銷商收足款項之后，再轉付給外國發行人，并且由保管機構通知存托機構，再依照規定印制并且發行臺灣存托憑證。[4]

四、臺灣存托憑證制度的問題及其解決方式

臺灣存托憑證制度的弊端在爾必達這一案例中顯露無疑，臺灣立法院金管會評估報告指出，臺灣存托憑證的缺失包括：財務報告的真實性難以掌握，承銷商及會計師跨境核查困難，如果發行公司出現問題，跨海求償不易，資訊揭露過于簡略以及募資后，匯出海外金額龐大。[5]大陸學者黃偉斌、黃少軍在《臺灣存托憑證市場發展得失及其啟示》一文中，指出臺灣存托憑證制度的缺失，主要體現在發行主體結構單一、上市企業整體素質偏低、與第一上市地信息披露協調機制不暢、雙向可轉換機制不完善以及財富效應不張等幾個方面。[6]

根據臺灣金管會的評估報告，可以發現臺灣存托憑證制度的以下幾個問題：

1.財務報告不實。臺灣法律制度上并未強制要求外國發行公司發行臺灣存托憑證的財務報告要按照臺灣本地企業編制財務報告的方式來進行。因此在財務報告問題上，臺灣存托憑證的財務報告的報告頻率不及臺灣本地的企業，財務報告所揭露的報告程度也相對簡單。因法律沒有嚴格的強制財務報告，出現的財務報告問題，諸如認定不實、審計不實、人員故意造假等。在市場交易過程中，信息披露的對稱性對于市場交易安全極為重要，投資者購買存托憑證，了解相關投資信息的渠道往往來自于發行人的信息披露文件，如果發行人虛假披露，如披露財務報告不實，投資者的難以查核，權益就容易受到侵犯。

2.承銷商及會計師跨境查核困難。臺灣存托憑證的發行主體位于海外時，證券商及會計師在審核相關資質時，比較偏重于書面審查，對于投資人而言，很難掌握到外國公司業務的真實狀況。

在臺灣存托憑證市場遇冷之后，臺灣金管會對于臺灣存托憑證的相應制度進行了變革，在臺灣存托憑證的審查和監理等相關事項上，如兩地交易市場的信息揭露是否同步、信息揭露的透明度，上市上柜的審查強度，中介機構的責任，退出機制的完善以及投資人保護等方面陸續采取了措施：

1.在臺灣存托憑證上市審查及上市后審理方面，規定：臺灣存托憑證在上市前，證券承銷商應委托專家出具書面意見，并且揭露公開說明書;同時加強對證券承銷商的評估，同時強化了財務報告的審閱制度。

2.在投資人的保護方面，規定了投資人應該在投資臺灣存托憑證之前簽署風險預告書，并且規定了存托憑證上市契約所適用的準據法和訴訟管轄法院。在投資人求償部分，投資人保護中心訂有《海外企業來臺上市柜證券事件訴訟追償處理程序》。

3.健全了臺灣存托憑證的市場退出機制。根據臺灣證券交易所營業細則第50條第3款規定，臺灣存托憑證的上市買賣要終止，需要報金管會核準。

四、中國大陸發行存托憑證的啟示

目前，大陸正式出臺相關的法律文件確定發行中國存托憑證，進一步開放資本市場。鑒于臺灣地區與大陸同屬于大陸法系的法律制度，法律制度的根基具有一定相似性，通過梳理臺灣存托憑證的發展過程及相關的法律制度規定，可以為發行中國存托憑證提供一定的借鑒思路。

我國當前關于存托憑證制度已經初步形成一套法律體系，包括《關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》、《試點創新企業境內發行股票或存托憑證并上市監管工作實施辦法》、上交所和深交所聯合發布的《試點創新企業股票或存托憑證上市交易實施辦法》等相關法律文件，并配合存托憑證的發行修改了《證券發行與承銷管理辦法》，明確中國證監會為存托憑證的監管主體。與國外成熟的存托憑證制度的法律體系相比，上述我國關于存托憑證的法律文件還比較少，而且主要是一些法規，偏原則性的規定，法律效力不高，在具體實踐中存在漏洞。借鑒臺灣存托憑證的相關立法規定，我國應該不斷完善中國存托憑證法律體系的建設，特別是加強存托憑證法律規定與《證券法》、《證券投資基金法》等相關法律的配合，形成層次分明的法律體系，與其他證券條款相互結合，形成中國存托憑證制度的法律基礎。[7]

臺灣存托憑證的發展快速走向低谷，與其監管制度的缺漏有著很大關系，大陸在發行中國存托憑證時更要以此為教訓，重視監管法律制度的完善。臺灣存托憑證發行受阻的一個很大原因在于信息披露不協調，大陸現有的關于存托憑證信息披露的制度仍處于初級階段，鑒于我國證券市場起步較晚，信息披露同樣存在著執行力不強等問題。我國在現有的關于存托憑證信息披露的法律制度上，可參考擴大信息披露監管的范圍，加強境外發行人和存托機構的定期財務報告;除此之外，考慮到發行中國存托憑證涉及到境外發行人和存托機構等具有跨國性質的法律關系主體，在擴大信息披露監管的基礎之上應加強國際監管方面的合作，加強對境外證券發行人的注冊地或其他證券發行地國的時局和政策變動，經濟法律制度更改，公司存在的訴訟或者仲裁爭端等非財務信息的披露。

臺灣存托憑證發行給大陸地區發行中國存托憑證的啟示是要注重對境內投資人的法律保護，提高法律風險防范。因此，有必要加強中國證監會等監管機構對于存托憑證投資者的保護，境內投資者往往不熟悉境外企業的企業概況和財務等相關情況，對于境外企業的信息獲取也存在一定的難度，借鑒臺灣存托憑證的發展經驗，在發行中國存托憑證前期應要求咨詢相關專家意見，監管機構應該重視對于中國存托憑證上市的實質審查，嚴格控制上市存托憑證的質量。

【注 釋】

[1] 廖苡慈，臺灣存托憑證法律制度之研究，國立政治大學法律學系碩士班碩士學位論文，2019年。

[2] 林家璋、林岳霖，臺灣存托憑證市場發展歷程之回顧與展望，證券暨期貨月刊，第35卷第6期，p24，2017年6月。

[3] 陳春山，國際金融法論——政策與法制【M】，五南圖書出版有限公司，2015年8月，p250

[4] 參見臺灣《外國發行人募集與發行有價證券處理準則》、《臺灣證券交易所股份有限公司有價證券上市審查準則》相關規定。

[5] 參見《自由時報》：TDR發行 立院預算中心：5缺失坑人，2012年3月25日。

[6] 黃偉斌、黃少軍，《臺灣存托憑證市場發展得失及其啟示》，福建金融，2016，（07），32-37.

[7] 張靜，我國存托憑證投資者的法律風險及防范研究，廣西師范大學碩士專業學位論文【D】，2019年6月。

【參考文獻】

[1] 林家璋、林岳霖，臺灣存托憑證市場發展歷程之回顧與展望【N】，證券暨期貨月刊，第35卷第6期，p24，2017年6月

[2] 廖苡慈，臺灣存托憑證法律制度之研究【D】，國立政治大學法律學系碩士班碩士學位論文，2019年

[3] 陳春山，國際金融法論——政策與法制【M】，五南圖書出版有限公司，2015年8月，p250

[4] 黃偉斌、黃少軍，《臺灣存托憑證市場發展得失及其啟示》【N】，福建金融，2016年，32-37

[5] 張靜，我國存托憑證投資者的法律風險及防范研究，廣西師范大學碩士專業學位論文【D】，2019年6月。

作者簡介：鐘瑜（1995年4月-），女，漢族，廣東梅州，在讀碩士研究生，單位：暨南大學法學院，研究方向：國際法學。