上市公司終極控制權與投資水平關系研究

姚正海 王珊珊

摘要：我國股權集中現象較為明顯，終極控股股東普遍存在，由終極控股股東引發的第二類代理問題在公司治理問題中占領一席之地。研究發現：上市公司控股股東控制權和現金流權與投資支出水平成正相關關系;在非國有控股樣本中。兩權分離度與投資支出水平之間線性關系沒有通過顯著性檢驗。本文結合實證研究結論提出有效緩解控股股東與中小股東之間矛盾的相關對策建議。

關鍵詞：終極控股股東;投資水平;兩權分離;終極控制權

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A 文章編號：1008-4428（2019）07-0082-03

一、引言

公司的投資行為不僅是公司現金流增長和企業價值提高的助推力量。也是拉動我國國民經濟發展增長點的重要部分。終極控制人通過其強大的股權優勢能夠代替中小股東做出投資決策，這就可能導致大股東通過投資決策為其自身利益采取隧道行為，竊取其他股東共享的資源利益。由此可以看出，終極控制權與投資行為存在著某種程度上的聯系。本文將從這一角度出發，研究終極控制權的存在將如何影響投資行為，探討如何在終極控股股東存在的前提下保護其他股東的權益。

二、理論基礎和研究假設

終極控制人可以通過直接持股、金字塔股權結構、多重持股以及交叉持股等方式掌握企業的控制權，金字塔股權結構是最常見的一種方式。在此股權結構下，控制權和流量權會出現分離，終極控股股東隨著控制權的增加，其利用超額控制權通過投資等方式獲取超額利益分配的可能性也會不斷增大。中小股東主要以企業價值最大化為出發點，而終極控股股東與中小股東不同，其更多的從自身獲取利益出發，利用超額控制權侵占中小股東利益，甚至侵害企業利益。當控制權較低時，由于控股股東的激勵作用。促使控股股東加強對管理層的監管，避免管理層的無效投資對企業價值以及股東利益造成損害，因此，在這一階段，投資水平是降低的。當控制權提高時，終極控股股東獲得更大的權力掠奪中小股東和企業的資源，在一定程度上可以控制企業的所有決定，為自己謀取私利的能力也越來越強，企業的投資支出也會日益加大。因此，本文提出假設：

H1：終極控股股東的控制權與企業投資水平成正相關關系。

股東的現金流權是對公司經營成果的所有權，全體股東按照現金流權比例分擔企業剩余價值以及經營風險。當終極控制人的現金流權較低時。控股股東為自身獲取利益所承擔的風險以及虧損成本較低，相反的，其控制權較高，控股股東有機會和動機謀取私利，因此，控股股東將上市公司資源運用于投資以獲取更多私利，投資水平相應提升;當控股股東現金流權較高時，他們企圖通過增加投資的方式獲取私利的成本也隨之增加，面臨投資所帶來的風險和損失也在增加，因此，控股股東希望減少投資以獲取更多利益，控股股東更希望上市公司進行股利分配，而不愿意將公司的現金流用于投資行為，這將帶來公司整體投資水平的下降。因此。本文提出假設：

H2：終極控股股東的現金流權與企業投資水平成負相關關系。

目前，我國上市公司兩權分離現象十分普遍，兩權分離的后果則是終極控制人能夠以較少的現金流權獲得較多的企業控制權，有利于控股股東通過多種方式獲取其他股東利益，從而激化二者之間的矛盾。Bebehuk等研究證明。兩權分離程度越大，控股股東的現金流權越低。那么股東選擇低回報率甚至負回報率項目的可能性越高，從而造成企業投資支出高但效率低的投資不足現象。兩權分離程度的增加，終極控股股東利用已有的少量現金流權獲取對上市公司最大的控制權，終極控制人通過關聯交易、投資活動等方式得到的控制權利益是控股股東獨自占有的，但由于上述方法使企業遭受的經濟損失卻是按照現金流權比例由各個股東分擔的，因而，當控制權大于現金流權時，終極控制人偏好通過一系列侵害行為獲取額外收益，最終導致投資水平的提高。魏明海和柳建華（2007）指出，只有上市公司兩權分離程度降低至一定水平時，其過度投資的行為才會出現相應的減少。通過以上分析，隨著上市公司兩權分離程度的不斷增大，上市公司的投資水平不斷提高。因此，本文提出假設：

H3：終極控股股東的兩權分離程度與企業投資水平成正相關關系。

三、研究設計

（一）樣本選取

本文選取2010～2014年間制造業上市公司作為樣本數據，所有數據均來自國泰安CSMAR數據庫和萬得WIND數據庫，并按照以下條件篩選數據：剔除sT、*sT等公司;剔除披露資料不全或數據缺失的公司：剔除無法追溯終極控制人或者終極控制人發生改變的公司：剔除研究期間發生過并購或重組等重大活動的公司。按照以上篩選條件，最終獲得制造業上市公司5年共3103條數據，本文將對這3103條非平衡樣本數據進行分析研究。

（二）變量定義

結合程仲明（2010）和王文杰（2014）的相關研究，變量定義如表l所示。

控制變量有凈資產收益率（ROE）、總資產報酬率（ROA）、營業收入同比增長率（Growth）、公司規模（Size）、公司性質（Type，1為國有控股、0為非國有控股）。

（三）模型設計

根據前文理論分析和提出的假設，本文借鑒Claessens等（2000）的研究結論，構建了3個回歸模型以考察終極控股股東控制權比例、現金流權比例和兩權分離度與企業投資水平的關系，其中模型（1）驗證假設H1.模型（2）驗證假設H2.模型（3）驗證假設H3。

四、實證結果及分析

（一）終極控股股東控制權與投資水平分析

如表2所示為模型（1）的回歸結果，從表中可以得到如下信息：模型（1）調整后R方均小于O，1.模型解釋能力較弱;D-W值分別為1.953、1.894、1.966.與2十分接近，說明模型（1）存在自相關性的可能性非常低;而從表中VIF值一欄中可以看出，模型（1）中所有變量的VIF均小于10.經驗判斷方法表明，該模型幾乎不存在多重共線性問題。

模型中除了凈資產收益率沒有通過顯著性檢驗外，其他變量均已通過顯著性檢驗。主要解釋變量終極控股股東控制權與被解釋變量投資水平呈顯著正相關關系;在總樣本和非國有控股樣本中，顯著性水平為1%;在國有控股樣本中，顯著性水平為10%。此外，終極控股股東控制權對非國有企業的投資水平相較另外兩個樣本企業更為明顯。而二者相關系數為正數即意味著隨著終極控股股東控制權的增大，上市公司的投資水平在增大。投資不足現象在增多，控股股東控制權處于這一區間時。達到相對控股，控股股東對企業的投資決策具有一定的控制權，為其謀取私利提供便利，尤其是在兩權分離現象嚴重的企業，控股股東以極小的現金流權獲取了較大的控制權，極有可能促使其產生隧道行為，侵占其他股東利益，因而，投資不足的問題越來越嚴重，投資水平提高。由此可知。終極控股股東控制權比例與投資支出水平存在顯著的正相關關系，接受原假設H1。

（二）終極控股股東現金流權與投資水平分析

根據模型（2）的回歸結果（具體結果略），只有凈資產收益率未通過顯著性檢驗?？毓晒蓶|現金流權與投資水平呈正相關關系，即隨著控股股東現金流權的增加，控制權會相應增強。整體來看，制造業上市公司控股股東現金流權與投資水平的相關系數為0.197.且在1%的水平上顯著。其中，國有控股的公司系數為0.17.非國有控股的上市公司系數為0.224.數值最大。意味著控股股東現金流權對國有控股的上市公司影響最為劇烈。當終極控股股東的現金流權較低時，控股股東為自身獲取利益所承擔的風險以及虧損成本較低，而較高的控制權促使控股股東有機會和動機謀取私利，企業容易出現過度投資現象，投資效率下降，并且這種正相關關系在管理更加復雜的國有控股企業中更為明顯。綜合以上分析，終極控股股東的現金流權與投資水平存在顯著的正相關關系，拒絕原假設H2。

（三）終極控股股東的兩權分離度與投資水平分析

如表3所示為模型（3）的回歸結果，從表中可得到如下信息：模型（3）調整后R方均小于0.1.表明模型（3）并不能較好解釋投資水平;D-W值為1.952、1.887、1.968.與2十分接近，說明模型（3）中存在自相關性的可能性非常低。而從表中VIF值一欄中可以看出，模型（3）中所有變量的VIF均小于10。經驗判斷方法表明，該模型幾乎不存在多重共線性問題。

Seperation值越小代表企業的控制權和現金流權的分離程度越低。在全樣本和國有控股樣本中，兩權分離度與投資效率均通過顯著性檢驗。且系數均為正值，表明兩權分離程度越高，投資效率越低。非國有控股公司的兩權分離度與投資水平的線性關系的p值大于0.1.沒有通過顯著性檢驗，其系數為0.07.某種程度上可以表明兩權分離度與公司投資水平存在著極其微小的正相關關系。

基于以上分析，樣本中制造業上市公司終極控股股東兩權分離度對投資水平的線性關系不成立，拒絕原假設H3。

五、對策建議

（一）加大上市公司終極控制人信息的披露力度

終極控股股東是企業的實際控制人，其可以通過多種方式控制公司各項經營管理活動，在金字塔結構下，終極控制人能夠非常隱蔽地操控企業資金以及其他資源用于關聯交易和投資活動，從而產生隧道挖掘行為。完善上市公司終極控制人信息披露有助于公司各方利害關系人了解公司控制鏈條以及關聯方關系。從而加大終極控制人獲取控制權利益的成本，因此，加大上市公司對終極控制人信息的披露力度是緩解矛盾的必經之路。

（二）優化企業股權結構，保護中小股東利益

雖然終極控股股東有動機也有能力利用便利進行過度投資，但不能一味地要求上市公司降低控股股東的控制權，達到股權分散的目的，而應使控股股東保持相對高的控制權，并在此基礎上提高非控股股東的控制權，形成“一超多強”的股權結構，與控股股東形成相互監督、相互制衡的局面，有效遏制終極控制人利用超額控制權的自利行為，減少其他股東的損失。

（三）完善監督體系和法律法規建設

在內部監督機制不完善的情況下，加強外部市場監管體系建設也是阻止控股股東侵害行為的有效手段之一。另一方面，提高控股股東侵害中小股東利益的處罰力度，經濟處罰和行政處罰雙管齊下。使得控股股東獲取的自利收益低于為此付出的處罰成本，從而遏制終極控制人的自利行為。除此以外。建立和完善中小股東訴訟機制，保障中小股東在遇到控股股東侵占情況下的訴訟利益。作者簡介：

姚正海，男，江蘇揚州人，江蘇師范大學商學院教授、碩士生導師，研究方向：財務與會計管理、管理經濟學;王珊珊，女，江蘇徐州人，江蘇師范大學商學院碩士研究生，研究方向：財務與會計管理。