我國系統性金融風險的防范研究：回顧和展望 ?

摘 要：隨著我國經濟增長的逐步放緩，金融體系的風險累積逐漸暴露出來，對系統性金融風險的防范成為經濟工作的重中之重。本文通過對我國系統性金融風險防范已有文獻的梳理和總結，分別從系統性金融風險的界定和度量、其累積成因和預警、防范政策等方面闡述了其國內外的研究現狀。理論研究表明，系統性金融風險源自多部門的風險累積和傳染，包括銀行業風險、地方政府債務風險和房地產市場風險等;在防范系統性金融風險的政策方面，多部門的監管協作才能有效防范系統性金融風險的發生，牢牢守住不發生系統性金融風險的底線。

關鍵詞：系統性金融風險;預警;財政政策;貨幣政策

一、引言

1.研究背景

從世界范圍來講，自上世紀六七十年代以來，全球共發生了數百次金融危機。近年來，金融危機的系統性特征也表現得尤為突出，部分金融機構的危機往往演變為整個金融體系的危機，而一國的金融危機也容易演變為區域性甚至全球性的金融危機。從2008年全球性的金融危機爆發以來，系統性金融風險已經成為全球經濟金融領域關注的焦點，以IMF和世界銀行為首的國際性金融組織在其歷年來的相關經濟報告中也不斷指出系統性金融風險的嚴峻性以及對系統性金融風險防范的重要性。作為現代經濟的核心，金融穩定是經濟穩定的一大前提。要實現金融穩定、經濟穩定的目標，就必須積極防范、有效化解經濟金融領域存在的各種風險隱患，把防控金融風險放到更加重要的位置。

隨著我國經濟增長的逐步放緩，我國經濟運行中存在的不少矛盾和問題也逐漸凸顯出來，其中，就包括中央經濟工作會議明確指出的“金融風險有所積聚”這一點。最近幾年的中央經濟工作會議，無一例外都對風險防范做出相關部署和應對。2016年底，習近平總書記在中央經濟工作會議中就強調要把防控金融風險放到更加重要的位置，確保不發生系統性金融風險。隨后，中共中央政治局于2017年4月25日下午就維護國家金融安全進行了第四十次集體學習，習近平總書記在主持學習時進一步強調要采取一系列措施加強金融監管，防范和化解金融風險;2017年10月18日，習近平總書記在十九大報告中再次提出要守住不發生系統性金融風險的底線;2018年底召開的中央經濟工作會議也再次提出要防范金融市場異常波動和共振;2019年2月，中共中央政治局舉行第十三次集體學習，習近平總書記指出：“防范化解金融風險特別是防止發生系統性金融風險，是金融工作的根本性任務”。由此可見我國對金融風險防控的重視程度，這也從側面反映了當前我國正面臨著嚴峻的金融風險隱患，對于系統性金融風險的防范已經刻不容緩。

2.研究意義

本文致力于從多方面理清系統性金融風險的研究脈絡，包括系統性金融風險的界定和度量、系統性金融風險的累積、擴散和預警、系統性金融風險的政策防范等，多角度剖析系統性金融風險的國內外研究現狀，立足當下，展望未來。通過對國內外學者已有文獻的分類總結和評述，總結當前研究存在的不足，提出新的研究角度和研究方法。同時，結合我國當前經濟金融體系運行狀況，借鑒相關經驗分析中不同變量的顯著性結果，探討我國應運用何種財政貨幣政策才能更為有效地防范系統性金融風險的發生。

一方面，本文的研究可以使讀者清晰了解我國系統性金融風險研究的最新進展，為我國系統性金融風險的防范預警的研究提供清晰的脈絡;另一方面，對已有文獻的評述也為后續研究指明了方向，為我國“牢牢守住不發生系統性金融風險的底線”這一目標提供了進一步的理論支持。

二、系統性金融風險的界定和度量

系統性金融風險能從經濟與金融多層面影響整個金融體系的穩定性并最終導致經濟運行的不穩定，金融的脆弱性、市場主體的有限理性和資產價格波動性等因素決定了金融體系具有內在不穩定性。金融機構之間的業務及資產負債關聯性，以及風險同質化則成為系統性風險的重要來源。Crokett A.（1977）最早提出了系統性金融風險的概念，認為若是波及整個金融體系，并引起全局性災難的，則為系統性金融風險。金融穩定理事會（FSB）把系統性金融風險定義為由國家政策、宏觀經濟金融形勢、經濟周期、重點系統金融機構等多種因素引發的，導致金融體系整體出現危機、破產，從而威脅一個國家經濟正常運行甚至引起世界經濟危機。之后，FSB又將由于規模、復雜性和系統關聯性等原因導致經營失敗，進而會給整個金融系統乃至實體經濟帶來顯著破壞的金融機構定義為是系統重要性金融機構（SIFIs），而SIFIs也成為系統性金融風險的重要來源。

Lehar（2005）根據一家銀行的倒閉所帶來的其他銀行倒閉的數量，估計系統性金融風險傳染的程度。Adrian和Brunnermeie（2010）則創造性地將條件風險價值法（CVaR）引入系統性金融風險研究，并由此引起了廣泛關注。IMF（2009）在之后也利用該條件風險價值法對美國次貸危機中CDS持有機構間風險傳染做了實證研究。這一方法主要用于測度一家銀行的倒閉給其他銀行或銀行體系帶來的溢出效應，識別出有系統性重要影響的金融機構，但它不能加總得出整個系統性金融風險，Huang et al（2009）則提出了總的系統性金融風險的測度方法。總的來說，從已有的研究來看，對系統性金融風險的度量方法主要有以下幾種：一是通過觀測一些經濟指標和金融體系資產負債表相關數據的變化情況來反映風險，如KLR方法。二是基于市場數據，通過構建相關的數理模型，運用計量方法來衡量風險，包括基于違約相關性的度量方法、基于在險值（VaR）和宏觀壓力測試衡量方法等。三是通過測算系統性金融風險壓力指數來反映系統性金融風險的大小。

在國內對系統性金融風險的監測和度量方面，陶玲和朱迎（2016）對其進行了歸納和總結，認為國內對系統性金融風險的監測和度量主要有五個方向：（1）參考國外研究成果構建中國的系統性金融風險監測指標，并進行實證分析;（2）利用國外的模型和國內數據測算我國系統性金融風險的程度或傳染性;（3）具體分析某種類型的外部沖擊如金融對外開放、貨幣政策、資產價格波動等，對我國系統性風險的影響程度;（4）參考國外研究成果對國內銀行、證券、保險等金融子系統進行系統性風險分析;（5）構建我國的宏觀審慎監管框架和監測系統性風險的操作工具。如張瑾（2012）、楊俊龍和孫韋（2014）以及魏金明（2016）等均通過構建金融風險壓力指數對我國的系統性金融風險進行了測度;張敏鋒、郭倩蓉和林進忠（2018）采用CDF-信用加權法對系統性金融風險進行了測度，發現了系統性金融風險和居民加杠桿情況的關聯;楊子暉、陳雨恬和陳里璇（2019）采用預期損失指標（ES）對極端風險進行了有效測度;陳湘鵬、周皓、金濤和王正位（2019）則對常用的系統性金融風險指標進行了比較，認為SRISK指標更適于測度我國微觀層面的系統性金融風險。

三、我國系統性金融風險的累積、擴散和預警

1.我國系統性金融風險的累積和擴散

在系統性金融風險的累積成因方面，無論是銀行業風險和證券業風險，還是房地產市場風險和地方政府債務風險等，通過一定的傳導機制都有可能誘發系統性金融風險。各風險的聯動，包括實體經濟風險、銀行部門風險和政府債務風險等，可以觸發系統性金融風險（韓心靈和韓保江，2017）。部分專家學者專注于研究某個特定行業中的系統性風險，部分則更注重于研究各部門間風險的傳染性。在銀行業系統性金融風險的分析方面，李偉（2018）認為房地產價格的下跌對商業銀行的破壞力遠超經濟下滑，極易引發系統性金融風險;中國人民銀行西安分行課題組（2018）分析了影子銀行基于資產負債表渠道的系統性金融風險傳染機制;楊子暉和李東承（2018）同樣將焦點聚集在銀行業，采用“去一”分析法對各類型銀行系統性金融風險的貢獻度進行了研究。在政府債務影響方面也有一些有代表性的研究成果，例如，劉瀾飚、馬珊珊和郭步超（2018）認為應當從總量上對中央政府債務進行適度控制，從而避免政府過度負債而導致金融風險加劇;毛銳、劉楠楠和劉蓉（2018）通過構建DSGE 模型來模擬了債務-金融風險的累積迭加機制是否會觸發系統性金融風險;李玉龍（2019）從地方政府債券和土地財政的角度，分析了地方政府債務風險對系統性金融風險的影響，其研究同樣表明：地方政府償債壓力的增大會誘導系統性金融的發生。

在系統性金融風險的傳染效應方面，大多數專家都認為金融體系存在跨部門傳染效應。楊子暉、陳雨恬和謝銳楷（2018）認為銀行、房地產和證券部門都能成為風險傳染的發源地;楊子暉、陳雨恬和陳里璇（2019）同樣考察了金融風險的跨部門傳染效應，強調房地產等部門是中國金融風險的重要來源，中國股市整體金融風險與經濟政策不確定性之間也存在著雙向的因果關系。王俊勇和李心丹（2019）則采用SIRS模型研究了金融風險跨市場交叉傳染的機制與路徑，提出了金融監管體制改革的新思路。研究普遍表明，系統性金融風險的累積是源自多方面的原因，各部門系統內的風險累積和部門間的風險傳染共同誘導了系統性風險的爆發。

2.我國系統性金融風險預警體系的建立

在2008年的美國金融危機后，關于金融危機的預警又重新成為學術界的研究熱點。Cipollini和Kapetanios（2009）通過主成分分析法以獲得脆弱性指標來對金融危機進行預測，他們采用probit模型和動態因子模型的隨機模擬來預測1997年到1998年的亞洲金融危機中貨幣危機的發生概率，主成分分析在樣本外的預測方面有很大的改進。Moshirian和Wu（2009）的面板Logit模型用1980年到2001年間18個發達國家和18個新興市場國家的數據為樣本，研究了銀行業股價收益的波動性與系統性銀行危機之間的關系。國內對金融危機預警體系建立的研究也由來已久，這些文章或介紹了金融危機的各種預警模型，或根據國際經驗提出了中國金融危機的預警模型。陳雨露和馬勇（2013）也采用Probit模型分別從宏觀經濟、產業結構、政治制度以及金融監管等層面對一國金融危機的發生概率進行了考察，其中作為金融危機指標的被解釋變量包括兩個，分別為系統性銀行危機和較大的銀行危機兩個變量。

張德鴻（2016）采用Logistic模型對我國系統性金融風險的影響因素進行了研究，他認為，經常賬戶余額、投資/GDP、通脹率、外匯儲備等均對系統性金融風險的發生與否影響顯著，政府可通過監控這些指標的變動情況來預防系統性金融危機的發生。唐升和周新苗（2018）采用GARCH-VaR方法構建了系統性金融風險的指標體系并進行了實證檢驗，研究結果表明金融風險主要來自于股票市場和基金市場。荊中博、王樂儀和方意（2019）則以房地產市場為切入點，分析了中國房地產市場系統性風險的驅動因素。總的來說，對系統性金融風險預警體系的建立研究，其研究重點在于確定能有效性對系統性金融風險發生與否進行預警的指標，找出這些指標，建立系統性金融風險預警指標體系庫，是當前要點。

四、我國防范系統性金融風險的政策分析

金融風險與財政風險之間存在高相關性，且這一相關性可通過明確財政和金融的職能分工并進行協調配合而加以控制。宏觀金融風險的承受主體是國家，政府財政承擔其主要責任。微觀金融風險的承受主體是金融機構個體。從風險承受主體的角度來看，對系統性金融風險的防范既關乎政府財政，也涉及金融機構和金融市場。

在財政政策方面，Forni et al（2009）和Ratto et al（2009）等通過構建不同的財政DSGE模型也探討了政府支出沖擊的波動效應。Carrillo和P0illv（2013）則將金融摩擦引入財政DSGE模型。并在此基礎上探討了財政政策的宏觀經濟效應。國內的研究主要集中在財政政策與經濟波動的關系上面，黃賾琳和朱保華（2015）將政府支出沖擊引入RBC模型，認為政府支出沖擊的引入能顯著提高模型對經濟波動的解釋力度。薛立國等（2016）則將金融加速器機制嵌入財政DSGE模型，旨在分析當忽視金融加速器時，研究財政政策對宏觀經濟波動的影響存在的不足，探討了財政政策對資本市場的乘數效應。張泉泉（2014）認為系統性金融風險來源復雜，從金融或財政單一角度防范系統性金融風險有局限性和失效性，應當從金融與財政聯動視角來防范系統性金融風險。

在貨幣政策方面，貨幣政策與金融穩定的關系一直是學術界廣泛關注的話題。系統性金融風險的發生除了與沖擊發生率和銀行間關聯等因素相關外，央行的貨幣政策實施和監管當局的監管政策也是其中的一大主因。理論上講，貨幣政策的實施是會影響到金融體系的穩定的。一方面，貨幣穩定是金融穩定的前提，另一方面，高度穩定的貨幣環境也可能增加投資者的風險承擔意愿進而導致金融體系失衡。在中國，近年來央行多次運用定向降準、調整正回購利率以及SLF和MLF等創新型貨幣政策工具來調控市場流動性。央行在使用貨幣政策工具進行調控時，需要在經濟增長和金融穩定之間進行權衡。江曙霞和陳玉嬋（2012）基于動態面板的GMM模型對貨幣政策和銀行資本與風險承擔的關系進行了進行研究，認為貨幣政策與銀行風險承擔之間具有負相關關系。方意等（2012）的研究則認為貨幣政策與銀行風險承擔之間的關系如何取決于銀行資本充足率的高低。王曉和李佳（2013）則對貨幣政策與宏觀審慎監管的關系進行深入研究。朱波和盧露（2016）考察了不同貨中政策工具對系統性金融風險的影響，研究發現，短期中當向市場釋放或者收縮大致相同的流動性時，利率工具比法定存款準備金率工具更有利于金融體系穩定。金融穩定視角下的貨幣政策實施可通過對銀行的差別監管政策或宏觀審慎工具的搭配使用來降低其對系統性金融風險的不利影響。郭曄、程玉偉和黃振（2018）著重分析了貨幣政策對銀行流動性創造的影響，包括總體和結構性影響兩個方面，認為寬松的貨幣政策能夠降低高參與度銀行的同業流動性創造增速，但對于低參與度銀行的同業流動性創造增速，其具有提高作用。

五、結論和未來研究展望

本文梳理了國內外學者對我國系統性金融風險防范的研究文獻，分別從系統性金融風險的界定和度量、我國系統性金融風險的累積擴散和預警、我國防范系統性金融風險的政策分析等方面分析了國內外的研究現狀。在系統性金融風險的界定和度量方面，國內外已經形成一套非常成熟的指標體系和度量方法，對于系統性金融風險的內涵也有了基本的共識;在系統性金融風險的累積成因方面，絕大多數學者都認為其風險源自多部門的風險累積和傳染，其中主要包括銀行業風險、地方政府債務風險和房地產市場風險;在防范系統性金融風險的政策方面，本文分別總結歸納了財政政策和貨幣政策對系統性金融風險的影響，各學者也普遍認為多部門的監管協作才能有效防范系統性金融風險的發生，牢牢守住不發生系統性金融風險的底線。

然而，對系統性金融風險的研究重在防范，無論是研究其測度還是研究其成因，其目的都是為預防服務。在預防所能采取的政策方面，我國的研究還有很長的一段路要走。一直以來，大多數學者都致力于強調財政貨幣政策在系統性金融風險發生之后的事后救助作用，而對系統性金融風險發生之前，財政貨幣政策的防范效果則研究較少。國內關于財政貨幣政策對系統性金融風險的防范研究上，現有文獻大多只是從理論上分析財政貨幣政策的防范效用，較少做相應的經驗分析。在現有的經驗分析中，哪些財政政策和哪些貨幣政策能夠切實有效地對系統性金融風險的發生與否進行防范，這一部分研究還有所缺失。例如，對于貨幣政策，不同的貨幣政策工具在運用中的效率如何，也應當區別定量。在分析財政政策的效用時，是不是可以將財政收入和財政支出進行進一步細分，分別以所得稅、消費稅、政府購買和政府轉移支付等變量的變化率形式加入模型，具體驗證不同的財政政策在防范系統性金融風險中的不同效果，也是可以嘗試的方向。

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注釋：

①作為綜述類文章，本文參考文獻較多，因篇幅關系，部分文獻省略。

作者簡介：萬蘭蘭（1988- ），女，漢族，江西南昌人，2014年6月畢業于上海財經大學金融學院，獲經濟學博士學位，現為上海政法學院經濟管理學院講師，研究方向：國際金融