管理層能力與股價崩盤風險

崔云 董延安

摘?要：利用2007—2016年我國證券市場上市公司A股數據，研究管理層能力與股價崩盤風險之間的關系，并在此基礎上探究不同盈余管理方式在兩者關系中發揮的作用。結果表明：上市公司管理層能力越強，股價崩盤風險越小;真實盈余管理程度在管理層能力與股價崩盤風險關系中表現的中介效應更顯著。

關鍵詞：管理層能力;股價崩盤;盈余管理方式

中圖分類號：F831????文獻標識碼：A????文章編號：1003-7217（2019）05-0047-08

一、引?言

股票市場中，股價“暴漲暴跌”損害了投資者的相關利益，危害了資本市場的穩定發展。國內，股價暴跌也并不罕見，如國嘉實業、金亞科技、京天利、銀廣夏、啤酒花、思達高科等。因此，考察哪些因素會影響股價崩盤風險就顯得格外重要，這在一定程度上也有利于實體經濟的健康發展。

信息不對稱是引發股價崩盤風險的直接原因，而管理層的信息操控，如重大遺漏、信息隱藏、故意錯報等會導致信息不對稱，而對信息反應的充分程度通過股價在市場中進行傳遞，如高質量的審計報告會帶來資本市場中投資者的正向反應，而低質量的審計報告會帶來負向的市場反應。也就是說，管理層的差異性與股價崩盤風險密切相關。利用有限資源獲取最大利益體現了管理層能力的大小，管理層能力越強，公司經營效率會更高，信息質量越高，公司負面信息也會越少;相反，能力越弱，管理層會通過有目的的信息披露來掩蓋經營業績的不足。由于負面信息會影響公司的社會形象，從而導致管理層聲譽和業績受到影響，因而，管理層有動機減少負面信息的產生。

由于股價崩盤風險與信息的“好壞”有關，而管理層與信息披露直接相關，但是，對于管理層能力能否降低股價崩盤風險的研究較少，這也是本文研究的一個切入點。特別地，管理層能力越大，資源利用效率越高，由此可以推斷管理層違規盈余管理行為可能越少，那么盈余管理在管理層能力與股價崩盤風險之間是否具有中介效應呢？已有研究表明，盈余管理方式包括應計盈余管理和真實盈余管理，而且在一定的條件下，應計盈余管理與真實盈余管理之間存在替代或互補的關系[1]。那么，在管理層能力與股價崩盤風險的影響關系中，管理層能力存在差異的情況下，盈余管理方式的選擇是否存在不同呢？基于此，我們試圖系統分析管理能力與股價崩盤風險之間的關系，厘清兩者之間的“黑箱”。

本文的貢獻主要體現在：第一，為管理層能力在公司治理中的作用提供進一步的經驗證據，拓展了當前對于管理層能力經濟后果的研究[2—5]。同時，拓展了股價崩盤風險的影響因素研究，特別是管理層與股票市場的聯系[6，7]。第二，將管理層能力納入股價崩盤風險的研究，探求管理層的特征與資本市場反應之間的聯系，為深入分析股價崩盤風險成因提供了新的思路和證據[8]。第三，研究了管理層能力如何通過真實盈余管理和應計盈余管理影響股價崩盤風險的路徑，發現真實盈余管理具有中介效應，這也說明了在應計盈余管理廣受關注的前提下，管理層會更多進行隱蔽的真實盈余管理行為，這也為當前管理層真實盈余管理的監督提供了新的證據。

二、文獻回顧、理論分析與研究假設

（一）管理層能力影響股票市場的路徑

高層梯隊理論認為，年齡、性別、任期、學歷、工作經歷等對公司績效產生重要的影響[9]，特別是對管理層的行為選擇產生不同程度的影響[10，11]。對于管理層特質研究，雖然取得了一定的研究成果，但仍然存在不一致的結論[12]，造成這一結果的原因可能是將管理層能力視為同質的。管理層能力是管理層團隊的重要特征之一，它反映了管理層的資源利用效率。當管理層能力存在差異時，高能力的管理層其經營效率越高，公司發展前景更好;相反，低能力的管理層其經營效率較低，公司可持續發展相對較困難。由此可以推斷，管理層能力的差異將引發不同的經濟后果[2，3]。

突發事件的信息披露是影響股票市場變動的重要影響因素，而管理層能力越強，其對信息的應對處理越及時，負面影響就會越少。因而，管理層能力對股票市場的影響至關重要。如紫金礦業滲漏事件引發A股和H股市場的負面反應，其在事件發生后管理層選擇了隱瞞而不是及時處理。海爾砸冰箱事件的處理與紫金事件相反，獲得了良好的聲譽。以往研究股票市場的影響因素側重于公司治理、外部環境、社會責任等方面，而具有不同特征的管理層也會影響公司治理水平。因而，管理層的能力大小與股票市場之間有著密切的聯系，即管理層能力會通過外部中介影響投資者認知，進而影響股票市場投資行為。

（二）股價崩盤風險的成因分析

股價崩盤是管理層隱藏負面信息，當負面信息達到一定的程度，短期內的信息釋放所導致的股價“暴跌”[13，14]。對于股價崩盤風險的影響因素，一是基于內部治理觀的研究，如公司避稅[15]、股權激勵[6]、高管性別[7]、內部控制信息披露[16]以及稅收征管與激進、會計穩健性、會計信息質量、股票流動性、企業社會責任。二是基于參與影響觀的研究，如股票拋售[17]、機構投資者[18]等。另外，有的研究則從特殊事件的公告所產生的影響，如王景峰和田虹（2017）發現，短期內有利環境事件的公布可以從股價獲得超額收益，而不利環境事件的公布會顯著降低股價[19]。三是基于政策制度觀的研究，如媒體報道[20]、投資者保護[21]等。同時，從制度設計來看，外部的監督機制也是預防股價崩盤風險的重要因素之一，如審計師行業專長[22]。另外，與公司企業文化有所不同的是，宗教信仰也是影響股價崩盤風險的因素之一[23]。

綜上所述，從管理層角度研究股價崩盤風險的影響因素的較少，如性別因素[7]。管理層能力是高管團隊的綜合體現，其對公司的生產、經營、投資、籌資等微觀治理的決策和領導存在一定的影響，因此，從管理能力的視角研究股價崩盤風險具有一定的現實意義。

首先，為了提高公司效率在同行業之間的可比性，采用模型（3）分行業計算單個公司的全效率，即模型最優解。計算過程中，本文采用產出導向的兩階段DEA模型。

其中，θ表示DEA分析的效率值，代表公司有效性的程度，取值范圍為0～1;Sales為年末主營業收入;COGS代表年末主營業務成本;SG&A為年末銷售費用和管理費用之和;PPE為年初固定資產凈值;Intangible為年初除去商譽之外的無形資產;R&D為年初凈研發費用;Goodwill為年初合并財務報表商譽。

其次，公司的效率一方面來自于公司特質，另一方面來自于管理層能力，那么運用Tobit模型對模型（4）進行回歸的殘差e即為排除公司特質對效率影響后的管理層能力分值。

模型（4）中，FE表示公司效率;Size以總資產的自然對數表示;MS以公司的市場份額表示;FCF表示公司自由現金流，大于0則為1，否則為0;Age以上市年齡的自然對數表示;BHHI以業務集中度表示;Year表示上市公司年份的虛擬變量。

2.股價崩盤風險（Ncskew、Duvol）。根據Kim等（2011b）[15]、許年行等（2013）[18]的研究，采用如下方法度量上市公司的股價崩盤風險大小。

四、實證研究與結果分析

（一）描述性統計

表1為主要變量的描述性統計結果，其中管理層能力（MAi，t）的平均數為-0.007，中位數為-0.018，這與何威風和劉巍（2015）[35]的研究結果基本一致，且稍高于Dermerjian等（2012）[34]的研究（-0.004和-0.013），這說明我國上市公司中管理層能力稍高于美國，但總體差距不大。管理層能力的變化值（MAi，t-1）的平均數為-0.002，中位數為0.000。股價崩盤風險中，負收益偏態系數（Ncskewi，t）的平均數為-0.361，中位數為-0.309，標準差為0.701;股價波動性差異（Duvoli，t）的平均數和中位數分別為-0.470和-0.473，標準差為0.693，這與許年行等（2013）[18]的研究結果類似，說明我國上市公司股價崩盤風險差異明顯。

圖1列示了樣本中管理層能力的年度變化，圖中的數值為平均值，各年度的平均值均為負，說明各年度的的管理層能力相對較低。特別是2013年達到最低，原因可能是由于2013年實體經濟上市公司面臨整體財務安全狀況較低的風險導致。從2009-2016年管理層能力的整體來看，管理層能力呈上升趨勢。

（二）回歸分析

表2列示了管理層能力變化值（MAi，t-1）與股價崩盤風險的多元回歸分析結果。在控制其他變量的情況下，回歸結果的第1列和第2列中管理層能力與股價崩盤風險顯著負相關;回歸結果的第3列和第4列采用了管理層能力的虛擬變量（hMAi，t-1），當管理層能力大于同行業的均值時為1，否則為0，回歸結果基本保持一致。回歸結果表明，上市公司管理層能力越強，其股價崩盤風險越低，即公司管理層能力向投資者傳遞了“正面消息”，支持了假設1的信號傳遞理論。在控制變量上，股票年度收益率（reti，t-1）與股價崩盤風險回歸系數顯著為正;經市場調整的周收益率的標準差（sigmai，t-1）與股價崩盤風險回歸系數顯著為正;公司規模（size）;公司賬市比（MBi，t-1）與股價崩盤風險回歸系數顯著為負;總資產收益率（roai，t-1）與股價崩盤風險回歸系數顯著為正;該結果與以往研究文獻基本一致[6，7，15，18]。

（三）盈余管理的中介效應檢驗

1.應計盈余管理的中介效應分析。為了檢驗假設2，進一步對模型（2）中的（b）和（c）進行了檢驗，結果如表3所示。在控制其他變量的情況下，回歸結果的第1列中表明管理層能力（MAi，t-1）越大，公司應計盈余管理（DA_absi，t）的程度越大。回歸結果的第2列和第3列中管理層能力的回歸系數顯著為負（直接效應）;但應計盈余管理（DA_absi，t-1）的回歸系數不顯著（間接效應）。因此，根據Baron和Kenny（1986）[32]的研究，結合表2中第1列和第2列中的結果，說明應計盈余管理的中介效應不顯著。

2.真實盈余管理的中介效應分析。

表4對真實盈余管理的中介效應進行了檢驗，在控制其他變量的情況下，回歸結果的第1列中表明管理層能力（MAi，t-1）越大，公司真實盈余管理（remi，t）的程度越小。在控制其他變量的情況下，回歸結果的第2列和第3列中管理層能力的回歸系數顯著（直接效應）;而且真實盈余管理（remi，t-1）的回歸系數顯著（間接效應）。因此，說明真實盈余管理的部分中介效應顯著，即管理層能力越大，越容易通過減少真實盈余管理來降低股價崩盤風險，中介效應占總效應的比例分別為11.5%和9.64%。

（四）穩健性檢驗

為保證研究結論的穩健性，采取以下措施：一是控制其他遺漏變量的影響，如公司個體效應的影響、管理層薪酬、管理層人數、信息違規等以及同年度同行業中其他公司管理層能力的平均值;二是更換指標測度方法的檢驗，如股價崩盤風險的虛擬變量以及累計崩盤次數變量;三是選擇性偏差的影響，為了克服特定公司選聘不同管理層能力可能存在的自選擇問題，如盈余質量較高的公司傾向于選擇能力更強的管理層，因而公司股價崩盤風險較少，我們采用Heckman（1979）[36]兩階段的回歸方法。以上方法的實證檢驗結果與前文研究結論基本保持一致。

五、研究結論與啟示

現有的文獻對管理層能力的考察相對較少，主要是因為管理層能力衡量存在差異性以及管理能力衡量的有效性。基于此，本文將管理層能力嵌入股價崩盤風險的研究中，結果表明：上市公司股價崩盤風險隨著管理層能力越強而變小，同時，真實盈余管理行為在兩者之間的關系中有顯著的中介效應。

以上研究結論的啟示主要有幾點：第一，面對當前經濟發展的新常態，企業競爭更加激烈，為了更好地發展，企業可以從管理層團隊的資源配置能力入手，基于人才的優勢促進公司的治理，降低來自企業外部的風險沖擊。第二，真實盈余管理行為與資本市場關系密切，企業可以從信息披露的視角評價管理層的能力。第三，對于監管部門來說，為了保護投資者的利益，管理層應計盈余管理和真實盈余管理行為應該得到廣泛的關注。

本文對于管理層能力的衡量雖然較單一的衡量指標有所完善，但仍存在一些缺陷，如管理層能力計算的第二步中，這里只考慮了部分公司層面的指標，那么，模型的殘差（管理層能力）中包括了其他影響公司效率的外部因素（如審計），因此，管理層能力指標尚待進一步的探究。由于股價崩盤風險的影響因素較多，如何系統深入地研究管理層能力的影響仍需要理論和經驗的支持。

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（責任編輯：王鐵軍）