基建：曙光已現關注現金流改善

焦一丁

大型建筑企業三季度業績發布完畢，收入增速維持在14%-15%之間，新訂單保持高增長，同時現金流凈流出困境出現改善跡象。大型建筑企業的估值處于歷史低位，行業數據預計在2020年一季度加速改善，可重點關注現金流改善明顯的中國鐵建（01186.HK）。

三季度收入訂單均保持增長

三季度三家大型建筑央企的收入增速均保持在14%-15%之間，與二季度基本持平。凈利潤方面，中國鐵建（01186.HK）、中國中鐵（00390.HK）和中國交建（01800.HK）前三季度的凈利潤增速分別為16.2%、18.7%、3.7%。中國交建凈利潤增速較緩的原因是其毛利率同比下降了1.4個百分點，而公司海外業務毛利率下滑和進入環保工程等新領域導致分包占比提升是毛利率下滑的主要原因。中國鐵建和中國中鐵的毛利率基本穩定。基建新訂單方面，中國鐵建、中國中鐵和中國交建三季度新訂單分別同比增長30%、18%、13%。三季度市政工程仍是訂單額增長最快的子板塊，同比增速為35%。中國鐵建新訂單增速最快是由于其2018年公路板塊基數較低，貢獻了超過同業的增長。中國交建增速較慢主要是由于其新訂單中海外訂單占比超過50%，而海外業務增速較緩，所以預計在2020年中國交建的新訂單增速仍將跑輸中國鐵建和中國中鐵。

市場對現金流的擔憂得到緩解

雖然大型建筑企業2019年以來的業績表現并沒有低于預期，但行業平均前瞻市盈率仍從2月份高點下跌超過20%。我們認為主要是由于市場對行業現金流持續凈流出和行業天花板的擔憂。現金流方面，中國鐵建、中國中鐵和中國交建前三季度經營性現金流和投資現金流合計凈流出分別為503、676、779億元人民幣，其中中國中鐵和中國交建的凈流出同比增加27%和20%;但中國鐵建的凈流出同比減小了36%。且三家公司三季度單季的凈流出均有所減小。雖然行業資金緊張的問題仍然存在，但受益于政府對基建投資的持續寬松、更多創新融資方式的使用和公司自身加強應收款催收的力度，行業現金流持續流出的狀況已經出現了轉機。2020年有望看到行業中部分公司兩項現金流的轉正。另外，對于行業天花板的擔憂，雖然將一直存在，但三季度建筑行業新訂單的高增長和GDP的下降壓力增加均有助于緩解市場對基建行業天花板的短期擔憂。

看好現金流改善明顯的公司

大型建筑企業2020年預測市盈率平均值已經下降至4.8倍，市盈率已經接近歷史最低水平，市場對現金流和行業天花板的擔憂已經充分反映在股價之中。行業新訂單持續高增長，現金流亦出現改善跡象。政府對基建持續的寬松政策（大幅增加專項債和地方政府債等）將幫助基建行業在2020年保持樂觀增長，首選三季度新訂單和現金流均表現亮眼的中國鐵建。

圖：大型基建企業季度收入增速對比

資料來源：公司資料、WIND、招商證券（香港）