A股三季報：盈利底顯現(xiàn)成長股亮眼

截止10月31日，99.99%的A股上市公司公布了2019年三季報，整體上A股盈利底部顯現(xiàn)，全部A股累計歸母凈利潤Q1—Q3同比增速分別為9.4%、6.5%和6.9%，剔除金融后為1.3%、-2.8%和-1.9%。Q3業(yè)績增速出現(xiàn)明顯改善，歸母凈利潤單季同比增長6.9%，環(huán)比二季度3.9%的同比增速，增加2.9個百分點，盈利增速企穩(wěn)見底態(tài)勢明顯。

值得注意的是，Q3中小創(chuàng)歸母凈利潤同比企穩(wěn)。其中，中小板累計Q1—Q3歸母凈利潤累計增長分別為-5.3%、-3.5%和2.4%;創(chuàng)業(yè)板同期剔除樂視和溫氏股份影響后，業(yè)績增速分別為：-7.5%、-6.2%和0.3%。成長股觸底回暖，表現(xiàn)亮眼。此外，非銀金融業(yè)績在行業(yè)表現(xiàn)中最為優(yōu)異，盈利增長最為可觀。

[盈利底顯現(xiàn)]

19Q1至Q3，全部A股歸屬母公司凈利累計同比分別為9.4%、6.5%和6.9%，剔除金融后為1.3%、-2.8%和-1.9%。此外，從單季度看，19Q1至Q3全部A股歸屬母公司凈利潤單季度同比分別為9.4%、3.9%和6.8%，剔除金融后單季度同比為1.3%、-6.3%和-2.3%。整體上，A股三季報單季凈利潤增速與二季度相比明顯改善，業(yè)績圓弧底逐步形成。

歷史上，A股歸母累計凈利同比和工業(yè)企業(yè)利潤總額累計同比走勢大致趨同，19Q2、Q3規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤累計同比分別為-2.4%和-2.1%，低于18年的10.3%，與A股歸母凈利同比負增長，但負增長幅度收窄的走勢基本一致。此輪A股盈利周期自16年下半年開始回升，17年高位震蕩走平，歸母凈利累計同比維持在16.6%～19.8%之間，進入18年后開始回落，歸母凈利累計同比從17年的18.4%一路下降。（見圖一）

圖一：A股歸母凈利潤2003年同比增速

數(shù)據(jù)來源：wind、興業(yè)證券

整體上，19Q3營收增速回升是歸母凈利累計同比企穩(wěn)回升的主因。從營收累計同比看，19Q1至Q3全部A股為10.9%、9.3%和9.4%，剔除金融后為9.5%、8.3%和8.5%，累計營收同比增速回升，表明三季度同比增速是遠好于二季度的。從毛利率看，19Q1至Q3全部A股為19.6%、19.5%和19.5%，剔除金融后為19.3%、19.4%和19.3%，毛利率震蕩走平。從三項費用看，財務(wù)費率下降，管理費基本平穩(wěn)，管理費率略上升。具體看，上述報告期全部A股的管理費用率為6.4%、6.3%和6.4%，銷售費用率為4.4%、4.3%和4.3%，財務(wù)費用率為1.7%、1.6%和1.5%。（見圖二）

圖二：A股三費及三費占營業(yè)收入比重

數(shù)據(jù)來源：wind、海通證券

歷史數(shù)據(jù)顯示，2002年以來A股經(jīng)歷了5輪歸母凈利潤增速的輪回周期，周期跨度在12—14個季度，這次A股歸母凈利潤累計同比從17Q4的18.4%回落至19Q3的6.9%，已經(jīng)持續(xù)了7個季度，不論是從時間周期還是空間周期看，盈利底部態(tài)勢明顯，重回增長可期。（見圖一）

此外，19Q3A股ROE為9.2%，同樣處于底部位置。19Q1至Q3全部A股ROE（TTM，整體法）為9.3%、9.4%和9.2%，低于2005年以來的均值11.8%，目前處于05年以來ROE從低到高的14%分位，處于歷史偏低水平。剔除金融后ROE分別為7.8%、7.7%和7.5%，低于2005年以來的均值9.7%，目前同樣處于05年以來ROE從低到高的14%分位，處于歷史偏低水平。ROE整體處于回落趨勢中。與盈利情況相似，但時間周期稍微滯后1個季度，A股ROE自16年下半年開始回升，從16Q2低點9.4%升至18Q2高點10.6%，此后開始回落，19Q3低至9.2%。

根據(jù)杜邦公式拆解ROE：1、全部A股19Q1至Q3凈利率為9.9%、9.9%和9.7%，2005年以來的均值為9.0%;剔除金融后為5.9%、6.0%和5.9%，2005年以來的均值為5.4%。目前凈利率相較2005年以來的均值處于高位，這或許與政府大力推進的減稅降費政策起到了作用，從全部A股上市公司各項稅費支出占稅前利潤比重這個指標來看，18Q2、18年和19Q2分別為27.3% 、26.7%和11.6%，2019年以來出現(xiàn)大幅下降。

2、全部A股19Q1至Q3資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.185、0.185和0.186次，2005年以來的均值為0.231次;剔除金融后為0.620、0.619和0.610次，2005年以來的均值為0.759次，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率處于低位震蕩。

3、全部A股19Q1至Q3資產(chǎn)負債率為83.6%、83.8%和83.3%，2005年以來的均值為82.9%;剔除金融后為60.8%、61.4%和61.1%，2005年以來的均值為58.3%，目前資產(chǎn)負債率處在均值附近。觀察歷史數(shù)據(jù)，2002年以來A股經(jīng)歷了5輪ROE周期，頻率與盈利周期基本一致，平均持續(xù)依舊是12—14個季度，這次A股歸母ROE回落持續(xù)了5個季度， ROE在今年四季度見底的可能性很大。（見圖三）

圖三：A股ROE（TTM）變動趨勢

數(shù)據(jù)來源：wind、興業(yè)證券

[從領(lǐng)先指標看Q3盈利底]

簡單的歷史數(shù)據(jù)對比，并不能保障三季度盈利底的概率。用領(lǐng)先指標側(cè)面印證更有說服力。以海通證券給出的五大類先行指標為例，包括：第一，社融存量同比/貸款余額同比;第二，基建投資累計同比;第三，PMI/PMI新訂單;第四，商品房銷售面積累計同比;第五，汽車銷量累計同比。每次盈利見底之前都存在三個或三個以上的領(lǐng)先指標出現(xiàn)企穩(wěn)回升的現(xiàn)象。從領(lǐng)先指標來看，目前社融、基建投資、PMI等基本面領(lǐng)先指標已經(jīng)企穩(wěn)，而地產(chǎn)和汽車銷量還需要進一步觀察。這次領(lǐng)先指標的企穩(wěn)時間為19年2月，從歷史統(tǒng)計來看領(lǐng)先指標時間上領(lǐng)先企業(yè)盈利見底4-10個月，基本面領(lǐng)先指標企穩(wěn)得益于年初以來寬松政策環(huán)境，而這次政策實施力度較為溫和。從同步指標來看，庫存周期（工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存累計同比）、工業(yè)企業(yè)利潤周期（工業(yè)企業(yè)利潤累計同比）和PPI周期（PPI累計同比）均逼近歷史底部位置。綜合領(lǐng)先指標和同步指標數(shù)據(jù)，海通證券推測A股歸母凈利同比在三季度見底，ROE在四季度見底。（見表一）

表一：2005年以來領(lǐng)先指標企穩(wěn)與盈利底時間

數(shù)據(jù)來源：海通證券

[成長股業(yè)績觸底回暖]

三季度報最明顯的特征是中小創(chuàng)業(yè)績的明顯回暖。其中，中小板19Q1至Q3歸母凈利潤累計同比為-5.3%、-3.5%和2.4%，中小板剔除金融股后為-12.8%、-7.4%和-0.3%，兩者分別低于05年以來中位數(shù)的16.6%和14.6%，分別對應(yīng)05年以來歸母凈利潤增速從低到高的22.4%、18.9%分位。不過，值得關(guān)注的是，兩項指標都在持續(xù)了10個季度的回落后，在19Q3企穩(wěn)。而19Q1至Q3中小板歸母扣非凈利潤累計同比為-7.6%、1.2%和7.2%，在19Q3出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。19Q1至Q3，中小板ROE為5.9%/5.7%/5.6%，遠低于05年以來均值10.3%，處于05年以來ROE從低到高的5.1%分位。進入2019年后，中小板歸母凈利潤負增長幅度不斷收窄并由負轉(zhuǎn)正，加之2018年商譽減值導(dǎo)致中小板歸母凈利潤基數(shù)較低，當時中小板歸母凈利累計同比從18Q3的6.3%降至18Q4的-23.9%，所以全年中小板歸母凈利潤有望實現(xiàn)正增長。預(yù)計19年中小板歸母凈利潤同比增速將有10%。（見圖四）

圖四：中小板和中小板指歸母凈利累計同比

數(shù)據(jù)來源：wind

此外，19Q1至Q3，創(chuàng)業(yè)板歸母凈利潤累計同比為-14.8%、-21.3%和-5.9%。剔除對創(chuàng)業(yè)板整體盈利影響較大的溫氏股份和樂視網(wǎng)后，19Q1至Q3創(chuàng)業(yè)板歸母凈利潤累計同比為-7.5%、-6.2%、0.3%，低于2010年以來中位數(shù)18.1%，對應(yīng)2010年以來歸母凈利潤增速從低到高的15.7%分位。值得注意的是，創(chuàng)業(yè)板歸母凈利潤在回落了13個季度后，也于19Q3企穩(wěn)。同時，19Q1至Q3創(chuàng)業(yè)板歸母扣非凈利潤累計同比為1.2%、26.4%和46.4%，可以看到，創(chuàng)業(yè)板扣非后凈利潤在19Q2開始就已經(jīng)明顯好轉(zhuǎn)，顯示出2018年Q3開始的“財務(wù)大洗澡”影響到2019Q2已經(jīng)慢慢消除。19Q1至Q3創(chuàng)業(yè)板ROE為1.9%、1.5%和2.2%，低于2010年以來均值7.6%，處于2010年以來ROE從低到高的7.8%分位。

同期，創(chuàng)業(yè)板指歸母凈利潤累計同比為-23.7%、-8.8%和1.5%，而2010年以來中位數(shù)為15.1%，對應(yīng)2010年以來歸母凈利潤增速從低到高的32.4%分位。此外，創(chuàng)業(yè)板指ROE同期為6.1%、7.0%和8.3%，低于2010年以來均值9.8%，處于2010年以來ROE從低到高的18.4%分位。過去幾年，創(chuàng)業(yè)板進行大量并購重組并作出業(yè)績承諾，這會透支未來業(yè)績增長空間，而且后續(xù)商譽減值也拖累業(yè)績。2018年創(chuàng)業(yè)板業(yè)績大幅下滑源于商譽減值，2018年創(chuàng)業(yè)板歸母凈利潤基數(shù)偏小，當時歸母凈利累計同比從18Q3的-1.5%降至18Q4的-69.4%，加之2019年商譽減值規(guī)模變小，由此，2019年創(chuàng)業(yè)板業(yè)績有望見底回升。（見圖五）

圖五：創(chuàng)業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板指歸母凈利累計同比

[非銀金融業(yè)績領(lǐng)先]

分行業(yè)看，盈利回升趨勢較好的行業(yè)有券商和保險等非銀金融。因為單個季度盈利數(shù)據(jù)受到基數(shù)影響，波動非常大，利用TTM口徑的歸母凈利來同比衡量各個行業(yè)的盈利趨勢更加可靠。19Q1至Q3，保險行業(yè)歸母凈利潤（TTM）同比增速為21.7%、41.6%和84.5%，而原值同比分別為68.6%、77.6%和83.2%，ROE為14.3%、17.2%和19.0%;券商歸母凈利同比（TTM）為-9.7%、1.5%和25.7%，原值同比為93.4%、61.3%和68.5%，ROE為5.2%、5.4%和6.0%。三季報利潤同比增速基本平穩(wěn)但絕對值仍較高的行業(yè)是：白酒。歸母凈利同比（TTM）為30.6%、26.4%和27.1%，原值同比為27.8%、25.6%和22.7%，ROE為24.6%、27.2%和26.4%;食品歸母凈利同比（TTM）為19.4%、18.2%和16.2%，原值為9.9%、12.4%和12.5%。盈利回落趨勢較明顯的行業(yè)包括：通信、石油石化、國防軍工、鋼鐵、餐飲旅游、紡織服裝等。（見圖六）

圖六：各行業(yè)19Q3歸母凈利累計同比

數(shù)據(jù)來源：wind