論“退市整理期”制度在新三板市場的適用

朱紹綱

一、問題的提出

證券市場退市制度是保護投資者的重要制度，主要涉及退市標(biāo)準(zhǔn)、退市類型、退市程序(1)本文所稱的“退市程序”，指的是廣義上的退市程序，即上市公司或者掛牌公司從證券交易場所退市或者終止掛牌的程序。、退市救濟等方面。強制退市實質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)的合理制定能實現(xiàn)市場的“優(yōu)勝劣汰”，從源頭上保證投資者投資對象的質(zhì)量，淘汰不符合信息披露要求以及存在其他違規(guī)行為的公司；退市程序的良好制定能實現(xiàn)對投資者交易機會和止損機會的保障；退市救濟制度的設(shè)置能實現(xiàn)投資者權(quán)益的兌現(xiàn)和補償。退市實質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)、退市程序、退市救濟對于投資者保護而言同等重要。通過文獻回顧，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)外關(guān)于退市制度的研究“重實體，輕程序”，重點探討和爭論于退市實質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)定，(2)馮科、李釗和彭博、陶仲羚分別針對國內(nèi)外證券市場關(guān)于退市制度進行對比研究，參見馮科、李釗：“中外退市制度比較分析”，載《首都師范大學(xué)學(xué)報(社會科學(xué)版)》2014年第5期，第71～80頁；彭博、陶仲羚：“中美退市制度及實施效果比較研究”，載《現(xiàn)代經(jīng)濟探討》2016年第10期，第88～92頁。江海、賀捷，丁丁、侯鳳坤，吳錫皓、周曉蘇和程寶庫、肖奎針對國內(nèi)主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場退市標(biāo)準(zhǔn)存在的問題進行研究，認(rèn)為主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場退市標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置不合理、單一，參見江海、賀捷：“論我國主板退市制度的完善——兼評《關(guān)于完善上海證券交易所上市公司退市制度的方案》”，載《湖北大學(xué)學(xué)報(哲學(xué)社會科學(xué)版)》2013年第4期，第109～113頁；丁丁、侯鳳坤：“上市公司退市制度改革:問題、政策及展望”，載《社會科學(xué)》2014年第1期，第109～117頁；吳錫皓、周曉蘇：“退市制度安排、過度減值與信息披露質(zhì)量”，載《山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報》2014年第8期，第32～41頁；程寶庫、肖奎：“我國主板退市標(biāo)準(zhǔn)的反思與重構(gòu)——基于上市公司信用的視角”，載《中南大學(xué)學(xué)報(社會科學(xué)版)》2015年第1期，第81～88頁。還有針對退市制度實施效果的實證研究，See Lansdale D., Derrk W.F., Strategies for complying with Nasdaq continued listing standards in troubled time, 30 Secur. Regul. Law J. (2002), pp.39-49; See Harris, Jeffrey H., V. Panchapagesan and I. M. Werner, Off But Not Gone: A Study of Nasdaq Delistings, Working Paper (2004)，pp.1-52；參見張妍妍：“我國上市公司退市問題及對策”，載《中南民族大學(xué)學(xué)報(人文社會科學(xué)版)》2011年第3期，第118～120頁。此外，亦有論文分析退市監(jiān)管的嚴(yán)格程度與股票崩盤風(fēng)險的關(guān)系，認(rèn)為嚴(yán)格的監(jiān)管可以降低崩盤風(fēng)險，參見林樂、鄭登津：“退市監(jiān)管與股價崩盤風(fēng)險”，載《中國工業(yè)經(jīng)濟》2016年第12期，第58～74頁。而疏于對退市程序特別是“退市整理期”的分析，僅有幾篇文獻針對“退市整理期”進行研究，(3)李泱認(rèn)為退市整理期的意義在于，在公司退市之前能夠給予投資者以緩沖和賣出股票的機會，從而減少股市帶來的損失，參見李泱：“創(chuàng)業(yè)板直接退市制度探討”，載《中國金融》2010年第16期，第66～68頁；江海、賀捷認(rèn)為“退市整理期”可能面臨的難題是股票交易缺乏流動性以及股票大幅度的貶值，最終效果不樂觀，參見江海、賀捷：“論我國主板退市制度的完善——兼評《關(guān)于完善上海證券交易所上市公司退市制度的方案》”，載《湖北大學(xué)學(xué)報(哲學(xué)社會科學(xué)版)》2013年第4期，第109～113頁。已有文獻對于退市程序的研究匱乏，對“退市整理期制度”的研究則更少，更遑論“退市整理期”在新三板市場適用的分析。

良好的終止掛牌制度之于掛牌公司，能為其提供完善的退出通道，形成市場的良性競爭；之于投資者，能盡可能保障其權(quán)益、交易機會。質(zhì)言之，終止掛牌制度是新三板市場與其他市場相比而言的核心競爭力制度。新三板市場的設(shè)立背景為國家推進建立多層次資本市場，新三板市場以信息披露為核心，強調(diào)市場機制，市場機制的本質(zhì)就是“有進有退，進退有序，優(yōu)進劣退”，掛牌公司終止掛牌是新三板市場的特征，是市場機制的必然結(jié)果，也是新三板市場發(fā)展的動力。因此，新三板市場退出制度的合理與否對新三板市場的發(fā)展至關(guān)重要，良好的退出制度能保證新三板市場的良好運行，保護投資者的權(quán)益，吸引投資者進入市場，而“退市整理期”是退出制度中唯一能保護投資者交易機會和實現(xiàn)交易止損的重要程序制度，在新三板市場不活躍以及科創(chuàng)板市場競爭的背景下，“退市整理期”制度對于新三板市場而言意義重大。

“退市整理期”，一般認(rèn)為是企業(yè)被證券交易場所作出終止上市或終止掛牌的決定之后，投資者在退市日或終止掛牌日之前可以在證券交易場所交易證券的期間?！巴耸姓砥凇敝贫仍谛氯迨袌龅倪m用需要分析三個問題：第一，“退市整理期”設(shè)立的必要性和正當(dāng)性；第二，“退市整理期”設(shè)立的條件；第三，“退市整理期”制度在新三板市場適用的特殊設(shè)置。

二、證券市場關(guān)于“退市整理期”的制度實踐及啟示

(一) 境外創(chuàng)業(yè)板市場關(guān)于“退市整理期”的制度實踐

本文將境外創(chuàng)業(yè)板市場作為比較研究對象，原因在于境外創(chuàng)業(yè)板市場與新三板市場在市場準(zhǔn)入、信息披露程度、交易規(guī)則、上市公司質(zhì)量與經(jīng)營狀況方面更加近似，通過對新三板市場和境外類似市場的橫向比較，分析新三板市場“退市整理期”設(shè)立的必要性以及適用方式。筆者選擇英國另類投資者市場、美國納斯達克市場、日本賈斯達克市場等七個市場關(guān)于“退市整理期”的適用，從“退市整理期”設(shè)立與否、“退市整理期”中的交易制度、退市過程中投資者的交易機會、退市后投資者交易的途徑等方面分析與比較，見表一。

表一 國際創(chuàng)業(yè)板市場關(guān)于“退市整理期”的制度實踐

④See London Stock Exchange，AIM Rules for Companies (March 2018) ．

續(xù) 表

〔5〕See Nasdaq Stock Market，The Nasdaq Stock Market Rules．
〔6〕納斯達克市場的退市制度中不存在嚴(yán)格意義上的“退市整理期”，只有在公司接到上市資格部的退市決定且不申請聽證的情況下有7 日的最后交易時間，此特殊的“退市整理期”與納斯達克市場的退市規(guī)則有關(guān)，因為納斯達克市場公司退市過程中已經(jīng)給予投資者充分的交易機會。首先上市資格部認(rèn)為公司不符合規(guī)則第5000 條中的上市要求，會立即發(fā)布瑕疵通知( deficiency notification) 。如果公司收到退市決定這種瑕疵通知，公司證券會在確定的日期被停止交易，公司有權(quán)利請求納斯達克聽證委員會( Nasdaq Hearing Panel) 的審查，若7 日之內(nèi)請求聽證，停止交易會被推遲。若不申請聽證，7 日后暫停股票交易，公司進入退市程序。及時的聽證申請可以推遲退市時間，聽證委員會也可以根據(jù)實際情況給予退市停止交易或退市的時間。聽證委員會在接到公司的聽證請求后審查退市決定，然后發(fā)出決定:授予納斯達克市場退市標(biāo)準(zhǔn)的豁免或者確認(rèn)退市。如果聽證委員會作出退市的決定，股票立即停止交易。如果公司不服聽證委員會的決定，可以在聽證委員會作出決定后15 日內(nèi)上訴到納斯達克上市與聽證審查委員會( NasdaqListing and Hearing Review Council) 進行復(fù)議。雖然有可能上訴至美國證券交易委員會進而上訴至美國上訴法院，但并不常見。在納斯達克市場，公司在被聽證委員會作出退市決定時，就會被立即停牌，但公司幾乎在每一次聽證申請或者復(fù)議申請階段都可以申請寬限期。公司在納斯達克市場退市最長需要經(jīng)過四輪審核，保證了退市決定的正確性，并且在每一階段，都有推遲股票暫停交易的機會，對信息披露的要求也較為嚴(yán)格，退市決定作出部門包括上市資格審查部門、聽證委員會、上市與聽證審查委員會等在作出決定時根據(jù)實際情況決定公司停止交易的日期。投資者可以根據(jù)及時的信息披露在推遲暫停股票交易的時間內(nèi)進行交易，投資者在納斯納克現(xiàn)有的規(guī)則下對于將要退市的公司擁有充分的交易機會。參見: 《NASDAQ 市場規(guī)則》; See Macey，Jonathan R． ，O＇Hara，Maureen and Pompilio，David，Downand Out in the Stock Market: The Law and Finance of the Delisting Process，51 J． L． Econ． ( 2008) ，pp． 683 - 713．
〔7〕See Japan Exchange Group，Japan Securities Listing Regulations ( June 1，2018) & Japan Securities Listing RegulationsEnforcement Rules ( May 1，2018) ．
〔8〕See Korea Exchange，Kosdaq Market Listing Regulation ( June 16，2017) & Enforcement Rules of Kosdaq MarketListing Regulation ( June 19，2017) ．
〔9〕See Singapore Exchange，Catalist Rules．
〔10〕新加坡凱利板市場并沒有設(shè)置退市整理期，但是交易所要求因強制退市的公司在交易所做出退市決定后，公司必須給投資者提供一個合理的退出提議:包括發(fā)行方資產(chǎn)的自愿清算和現(xiàn)金返還。交易所要求公司必須召集股東大會，并且表決通過退市決議，同時也必須給投資者一個合理的退出建議，退市才能完成。新加坡凱利板市場對投資者的保護較好，公司如若不能提供合理的退出方案，退市就不能完成，對于被強制退市的公司也必須符合“提供合理的退出方案”的要求。
〔11〕參見臺灣柜臺買賣中心“財團法人中華民國證券柜臺買賣中心證券商營業(yè)處所買賣有價證券業(yè)務(wù)規(guī)則”。
〔12〕參見香港《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》。
〔13〕香港《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》規(guī)定:“若交易所打算行使除牌權(quán)力，交易所會給發(fā)行人發(fā)通知，要求其補救，一般在6 個月內(nèi)。若發(fā)行人不采取補救措施，交易所可以在期限屆滿時即時取消其上市地位。”從上市規(guī)則中來看，香港聯(lián)交所把重點放在認(rèn)定公司能否做出相應(yīng)的補救，公司若有合理的理由，可以向交易所申請期限延長。在補救的階段給予公司足夠的期限交易。

通過對境外創(chuàng)業(yè)板市場“退市整理期”制度的分析，總結(jié)如下：第一，在公司退市過程中，交易市場若是能提供投資者充分的交易機會，或者交易所要求公司提供合理的投資者股票處置方案，一般不再設(shè)置“退市整理期”；第二，公司從市場退出后無承接的活躍交易市場的，一般設(shè)置“退市整理期”；第三，對于設(shè)置退市整理期的交易市場，根據(jù)退市原因?qū)驹O(shè)定不同的退市整理期；第四，退市整理期中的交易模式一般與正常交易模式相同。

對于新三板市場而言，其并沒有與美國納斯達克市場、新加坡凱利板市場、以及香港創(chuàng)業(yè)板市場一樣充分給予投資者在公司退出過程中交易的機會，也沒有強制要求退出公司為投資者提供合理退出方案。再者，從新三板市場退出的公司除去主板上市外一般不再公開交易，投資者基本喪失公開交易機會。因此，通過與境外創(chuàng)業(yè)板市場的橫向比較，從投資者的保護角度而言，筆者認(rèn)為新三板市場適用“退市整理期”制度有其必要性，具備設(shè)立“退市整理期”的條件。但是“退市整理期”的適用還需另一個前置條件：該終止掛牌的公司的股票擁有一定的流動性，即存在投資者。實際上，很大一部分從新三板市場退出的公司的投資者相對集中而且數(shù)量較少，因此在公司退出的過程中基本與投資者利益達成合意，遂此種情況下，“退市整理期”制度的適用就顯得“畫蛇添足”了。

(二)中國滬、深交易所關(guān)于“退市整理期”制度的規(guī)定

2014年中國證監(jiān)會107號令《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實施上市公司退市制度的若干意見》(十三)設(shè)立“退市整理期”。(4)2018年7月27日經(jīng)修改，現(xiàn)為中國證監(jiān)會146號令《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實施上市公司退市制度的若干意見》，對于第(13)項依舊是“退市整理期：對于股票已經(jīng)被證券交易所決定終止上市交易的強制退市公司，證券交易所應(yīng)當(dāng)設(shè)置“退市整理期”，在其退市前給予30個交易日的股票交易時間。在股票被證券交易所決定終止上市交易前，經(jīng)董事會決議通過并已公告籌劃重大資產(chǎn)重組事項的強制退市公司應(yīng)當(dāng)召開股東大會，對公司股票是否進入“退市整理期”交易進行表決，證券交易所應(yīng)當(dāng)按照股東大會決議對公司股票是否進入“退市整理期”交易作出安排?！巴耸姓砥凇惫镜牟①徶亟M行政許可申請將不再受理；已經(jīng)受理的，應(yīng)當(dāng)終止審核。證券交易所應(yīng)當(dāng)建立參與“退市整理期”股票交易的投資者適當(dāng)性制度。隨后，上海證券交易所和深圳證券交易所對各自的《股票上市規(guī)則》進行修訂，《上海證券交易所股票上市規(guī)則》(5)參見《上海證券交易所股票上市規(guī)則》第14.3.20條：“自本所公告對上市公司股票作出終止上市的決定之日后的五個交易日屆滿的下一交易日起，公司股票進入退市整理期。退市整理期的交易期限為三十個交易日。在退市整理期間，公司股票進入本所風(fēng)險警示板交易?！薄ⅰ渡钲谧C券交易所股票上市規(guī)則》(6)參見《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》第14.4.23條：“自本所作出上市公司股票終止上市的決定后五個交易日屆滿的次一交易日起，公司股票進入退市整理期，但本所另有規(guī)定的除外。退市整理期的期限為三十個交易日。公司股票在退市整理期間的全天停牌不計入退市整理期?！薄ⅰ渡钲谧C券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》(7)參見《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》第13.4.23條：“上市公司因出現(xiàn)本規(guī)則13.4.1條規(guī)定情形被本所作出終止其股票上市決定且未提出復(fù)核申請的，自本所作出上市公司股票終止上市的決定后十五個交易日屆滿的次一交易日起，公司股票交易進入退市整理期。公司因出現(xiàn)本規(guī)則13.4.1條規(guī)定情形被本所作出終止其股票上市決定，公司提出復(fù)核申請且上訴復(fù)核委員會作出維持終止上市決定的，自上訴復(fù)核委員會作出該決定后的次一交易日起，公司股票交易進入退市整理期。退市整理期交易期限為三十個交易日?！敝幸?guī)定了“退市整理期”。上海證券交易所和深圳證券交易所同時對退市整理期中的交易方式以及投資者適當(dāng)性作出規(guī)定。(8)參見《上海證券交易所風(fēng)險警示板股票交易管理辦法》第6條：“投資者買賣風(fēng)險警示股票和退市整理股票，應(yīng)當(dāng)采用限價委托方式。”對于退市整理期中的投資者適當(dāng)性的制度安排，《深圳證券交易所退市整理期業(yè)務(wù)特別規(guī)定(2017年修訂)》第12條規(guī)定：“參與退市整理期的股票買入交易的個人投資者，必須具備兩年以上股票交易經(jīng)驗，申請開通權(quán)限前二十個交易日日均證券類資產(chǎn)不得低于人民幣五十萬元。”2019年3月1日發(fā)布的《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》同樣規(guī)定了“退市整理期”。滬、深交易所市場各板塊所適用的“退市整理期”略有不同，區(qū)別主要在于進入退市整理期的時間節(jié)點不同。(9)主板、中小板、科創(chuàng)板市場是在被作出終止上市決定后5個交易日屆滿后的次一日，而創(chuàng)業(yè)板市場則是15個交易日。對于“退市整理期”制度的意義，深交所在《深圳證券交易所退市整理期業(yè)務(wù)特別規(guī)定(征求意見稿)》答記者問中提到：“退市整理期制度是借鑒國際成熟市場和創(chuàng)業(yè)板的做法，通過另板交易的方式，充分揭示風(fēng)險，同時使投資者在退市前擁有必要的交易機會?！?/p>

對于滬、深交易所的“退市整理期”制度，有文獻認(rèn)為雖然“退市整理期”給予中小股東拋股止損的機會，但由于退市整理期的股票不可逆地退出滬深交易所，所以為期30個交易日的退市整理期對缺乏專業(yè)知識和信息來源的中小股東而言是一個起不到賠償或補償作用的制度，股價的大幅下跌，流動性的缺乏使得中小股東能以較為合理的對價退出市場的機會不大(10)參見江海、賀捷：“論我國主板退市制度的完善——兼評《關(guān)于完善上海證券交易所上市公司退市制度的方案》”，載《湖北大學(xué)學(xué)報(哲學(xué)社會科學(xué)版)》2013年第4期，第109～113頁。，即使拋售股票退出市場，這段期間的股票價格的損失也是巨大的，例如中國長江航運集團南京油運股份有限公司(以下簡稱長航油運)的退市案例(11)長航油運于2014年4月21日進入退市整理期，就進入退市整理期七個交易日股價由18日的每股1.63元跌至29日的0.77元，每股損失0.86元，跌幅達到52.7%，幾乎每日都是跌停。和欣泰電氣的退市案例(12)欣泰電氣從2017年7月17日的2.73至8月3日的1.34，跌幅達51%。。依據(jù)目前我國的法律法規(guī)，證券市場缺乏集團訴訟、強制性的股票處置方案、罰金暫緩入庫等制度，這些損失的最終承擔(dān)者只能是股東自身。而在中小股東權(quán)益保護相對較好的國家這一部分損失可以通過民事訴訟的方式追究導(dǎo)致公司強制退市責(zé)任主體的賠償義務(wù)，例如德國退市公司的中小股東在退市整理期的損失亦在民事救濟賠償?shù)姆懂?。筆者認(rèn)為滬、深交易所市場的“退市整理期”內(nèi)股價下跌的現(xiàn)象并非“退市整理期”制度本身所致，而是被強制退市的股票價格本就應(yīng)該大幅下跌，“退市整理期”只是為股價下跌提供了一個平臺，股價下跌通過“退市整理期”表現(xiàn)出來，這也恰恰說明了“退市整理期”的對最終股票價格的發(fā)現(xiàn)功能。

新三板市場掛牌公司與滬、深交易所的上市公司股票退出市場存在較大區(qū)別，如表二所示，基于此比較，筆者認(rèn)為理論上而言新三板市場比滬、深交易所市場更加適合“退市整理期”制度，因為新三板并沒有良好的承接市場、也并未為投資者提供充分的退出機會，而且新三板市場也能在一定程度上克服滬深交易所市場“中小股東”、“散戶”的非理性交易行為帶來的“退市整理期”制度的副作用。

表二 新三板市場與滬、深交易所市場的退出比較

三、“退市整理期”在新三板市場的適用分析

(一)“退市整理期”適用的必要性：保障交易機會，實現(xiàn)風(fēng)險轉(zhuǎn)移

新三板市場作為國內(nèi)新興資本市場，實行掛牌注冊制，截至2018年底有上萬家公司掛牌交易，但隨著近年來掛牌市場的熱度銳減，二級市場交易不活躍，新三板市場終止掛牌的公司數(shù)量愈來愈多，科創(chuàng)板“注冊制”的設(shè)立、“盈利標(biāo)準(zhǔn)”的非強制性以及“低于新三板市場”的投資者適當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn)等與新三板市場產(chǎn)生一定程度的競爭，許多擬申請在新三板市場掛牌的公司紛紛轉(zhuǎn)戰(zhàn)科創(chuàng)板申請，證券交易場所市場之間未來實現(xiàn)競爭的方式是“制度競爭”，良好的制度設(shè)計是在競爭中致勝的關(guān)鍵。新三板市場以信息披露為核心，強調(diào)市場的“有進有退”，公司從新三板市場退出是實現(xiàn)市場均衡的途徑，掛牌公司終止掛牌是新三板市場的標(biāo)準(zhǔn)特征。因此，作為理性投資者在進入市場時是可以預(yù)見到新三板市場的此種特征的，這種特征既可以為投資者帶來收益也可為其帶來風(fēng)險。新三板市場需要做的就是通過制度設(shè)計降低公司終止掛牌給投資者帶來的預(yù)期損失，如此，良好的退市程序設(shè)計能吸引更多的投資者投資新三板市場，從而更多的發(fā)展型企業(yè)也會因投資者的增多，更有意愿選擇在新三板市場掛牌交易。新三板市場發(fā)展的初期，“蜂擁式”的公司掛牌有三個原因：(1)公司掛牌后可獲得當(dāng)?shù)卣淮涡匝a貼；(2)公司掛牌后更易獲得銀行機構(gòu)的高額授信；(3)可能存在的新三板市場投資者。新三板市場初期快速發(fā)展浪潮后，前兩項的利益已然消失。掛牌公司維持掛牌的唯一激勵變?yōu)椤巴顿Y者的參與”，但因為退市程序、退市救濟的不完善，投資者的交易、止損、獲得補償?shù)臋?quán)益沒有被很好的保障。有文獻提到(13)新三板市場500萬的個人投資者門檻過高，影響市場流動性，應(yīng)逐步實現(xiàn)投資者結(jié)構(gòu)多元化。參見張昕帆：“新三板流動性思考”，載《中國金融》2016年第23期，第23～24頁。，新三板市場交易不活躍主要是因為新三板市場投資者門檻過高，但筆者認(rèn)為500萬的投資者門檻對于中國證券市場的個人投資者而言雖然偏高，但也不至于高到對交易活躍度有如此影響的程度，歸根結(jié)底是市場基礎(chǔ)制度的問題，投資者保護制度不完善，退出缺乏交易機會，投資者在新三板市場持有股票風(fēng)險過高成為投資者進入市場的攔路虎。因此，新三板市場退出制度的設(shè)計關(guān)乎新三板市場的未來，“退市整理期”是退出制度中唯一能保護投資者交易機會和實現(xiàn)交易止損的重要程序制度設(shè)計，在新三板市場不活躍以及科創(chuàng)板市場競爭的背景下，是完善退出機制不可或缺的部分。

新三板市場是否有必要安排“退市整理期”制度？退市整理期設(shè)置的目的在于保障投資在公司被作出終止掛牌的決定后最后一段期間的二級市場交易機會。雖然退市過程中關(guān)于投資者保護的制度還包括股權(quán)回購、投資者共同訴訟等實體制度的安排，但是股權(quán)回購對于股東的保護并不能像其制度本身預(yù)想的那樣成功，新三板市場存在股權(quán)回購協(xié)議約定不明、執(zhí)行程度差、異議股東保護不足等問題，且證券市場中的共同訴訟制度對投資者的保護作用更是微乎其微?！巴耸姓砥凇眱?nèi)的二級市場交易雖然不能起到賠償?shù)淖饔?，但完全可以提供一個風(fēng)險和對價的共同轉(zhuǎn)移的路徑。雖然“退市整理期”的設(shè)置不能抑制退市公司股票價格的下跌帶來的聲譽損失，亦不能補償投資者已有的損失。但需要注意的是，“退市整理期”的目的是給予投資者交易機會，與投資者的損失賠償無關(guān)，對于投資者的補償以及賠償應(yīng)通過股權(quán)回購協(xié)議或者證券訴訟完成。退市整理期的交易是一個風(fēng)險再分配的過程，在此過程中低風(fēng)險承受者將退市股票較高的股價波動風(fēng)險轉(zhuǎn)移給高風(fēng)險承受者，而“退市整理期”內(nèi)股票價格的下跌幅度(退市造成的聲譽損失)其實就是風(fēng)險轉(zhuǎn)讓的對價，退市整理期中的交易可以實現(xiàn)風(fēng)險及其風(fēng)險對價的雙向轉(zhuǎn)移。即使公司可能從新三板市場退出后在區(qū)域性股權(quán)市場或者其他場外市場交易，但這些市場的流動性以及信息透明度更差，公司股票的交易更難完成，因此，“退市整理期”會成為投資者最后的“救命稻草”。

(二)“退市整理期”適用的正當(dāng)性：收益能證明為其付出成本的正當(dāng)性

分析“退市整理期”對投資者的成本和收益的影響需要基于一個前提：終止掛牌的公司的股票流動性較好，有一定數(shù)量的合格投資者持有該公司股票。原因在于若股票流動性較差，在終止掛牌的過程中基本不涉及投資者的保護問題。此外，還需要考慮中國證券市場的制度約束：中國現(xiàn)行證券市場對投資者保護法律制度不完善，尤其是對于投資者權(quán)益救濟和補償方面，證券訴訟困難，對中小投資者保護較弱，股權(quán)回購制度也在摸索改進過程中，整體而言投資者的救濟途徑十分有限。上述是成本收益分析的前期和制度約束。從成本和收益的角度分析，在新三板市場設(shè)立“退市整理期”對于投資者的成本主要包括：機會成本、股價下跌損失成本(公司聲譽損失)，其中投資者的機會成本主要包括因股票交易出手，喪失的后續(xù)可能通過訴訟所獲得勝訴收益以及公司給予的補償；投資者的收益主要包括：股票止損的變現(xiàn)收益、風(fēng)險轉(zhuǎn)移帶來的潛在損失的降低等。

從成本的角度分析，強制退市的公司多為經(jīng)營狀況不佳，凈利潤為負(fù)，無能力回購股票，即使在被作出終止掛牌的決定時公司作出股票回購或者現(xiàn)金返現(xiàn)的承諾，也有很多承諾的履行期限不能保證(14)通過分析新三板市場終止掛牌公司的信息披露文件，很多公司在做出股票回購承諾時，用的文字表述大部分為“在一定期限內(nèi)完成股票回購”。，這無疑是給投資者開空頭支票，兌付的可能性極低。另外，因缺乏有效的證券訴訟以及投資者保護的相關(guān)制度，通過后續(xù)的救濟途徑尋求補償?shù)目赡苄砸埠艿汀Ｒ虼?，前述的機會成本很低。根據(jù)“有效市場假說”(15)尤金·法瑪提出，在法律健全、功能良好、透明度高、競爭充分的股票市場，一切有價值的信息已經(jīng)及時、準(zhǔn)確、充分地反映在股價走勢當(dāng)中，其中包括企業(yè)當(dāng)前和未來的價值，除非存在市場操縱，否則投資者不可能通過分析以往價格獲得高于市場平均水平的超額利潤。See Fama E. F., The Behavior of Stock-Market Prices, 38 J. Bus. (1965), pp.34-105.，一切有效的信息已經(jīng)充分地反映在股價中，股票或是通過退市整理期交易出手又或者依舊持有在手中，此股票的價值在當(dāng)時的情境下都不會有太大的變化。雖然在退市整理期的股票價格通常情況下會大幅下降，但是股價帶來的損失原本就不可避免，退市整理期只是將市場對該股票價格的預(yù)期逐漸顯現(xiàn)出來，退市整理期并不是股價大幅下跌的根本原因，因此股價下跌的成本在任何情況下都存在。若是期待日后該股票會上漲或者在私人市場能以更高價格賣出，雖說收益大于退市整理期賣出股票所得收益，但賣出的可能性大幅降低，收益期望實則極低，并且后續(xù)賣出股票時還可能付出更多的信息搜尋成本。

從收益的角度分析，賣出股票的止損收益，是退市整理期中主要的收益形式，按通常情況來看，股價在退市整理期會先大幅連續(xù)下跌，接著會達到一個均衡狀態(tài)，如果能在退市整理期賣出股票，將股票兌現(xiàn)，在當(dāng)前的制度環(huán)境下，可以起到止損的作用。其次，退市整理期的股票交易風(fēng)險極高，退市整理期的設(shè)計首要目的是風(fēng)險再分配，低風(fēng)險承受者將高風(fēng)險的股票轉(zhuǎn)移給高風(fēng)險承受者，從而形成風(fēng)險與風(fēng)險承受的均衡，是效用最大化的過程，股票的轉(zhuǎn)移方向與效用最大化方向一致，風(fēng)險的轉(zhuǎn)移可以降低損失擴大的可能性。

從成本-收益分析的角度來看，在當(dāng)前制度約束下，“退市整理期”的適用給投資者帶來的成本低，而投資者可能獲得的收益大于付出的成本，且該制度制定的成本也較低，總的來說，該制度設(shè)計的收益能夠證明為其付出制度成本的正當(dāng)性，因此對于符合前提條件的公司的終止掛牌，“退市整理期”的設(shè)計及適用有其正當(dāng)性。

(三) “退市整理期”適用的特殊性：基于新三板公司終止掛牌現(xiàn)狀分析

2016年全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(以下簡稱“股轉(zhuǎn)公司”)發(fā)布了《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司股票終止掛牌實施細(xì)則(征求意見稿)》，其中未對“退市整理期”進行規(guī)定，但區(qū)分主動終止掛牌和強制終止掛牌。對于強制終止掛牌，該《征求意見稿》第13條中規(guī)定了終止掛牌的事由，第16條規(guī)定暫停轉(zhuǎn)讓的時間節(jié)點，第17條規(guī)定股轉(zhuǎn)公司決定是否終止掛牌的時間。根據(jù)上述條文可以得出，股轉(zhuǎn)公司根據(jù)第16條的規(guī)定對公司股票暫停轉(zhuǎn)讓，如果公司最終被終止掛牌，那么從暫停轉(zhuǎn)讓時起到公司最終摘牌，公司股票都沒有機會在股轉(zhuǎn)公司的交易系統(tǒng)交易，就這種情況而言，若是出現(xiàn)“黑天鵝”等突發(fā)性事件，由于信息披露日與暫停轉(zhuǎn)讓日之間最多僅相差一個轉(zhuǎn)讓日(除了第13條第1、8項規(guī)定的摘牌原因之外)，投資者沒有充分的交易時間。此外全國股轉(zhuǎn)公司2019年3月8號出臺的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司申請股票終止掛牌及撤回終止掛牌業(yè)務(wù)指南》第3條規(guī)定“主動申請終止掛牌的公司應(yīng)當(dāng)制定合理的異議股東保護措施，如股票回購、現(xiàn)金補償?！?16)“三、掛牌公司、公司股東或相關(guān)方應(yīng)當(dāng)制定合理的異議股東保護措施，通過股票回購、現(xiàn)金補償?shù)确绞綄蓶|權(quán)益保護作出安排，并主動聯(lián)系異議股東，對保護措施進行解釋說明?！痹趻炫乒局鲃咏K止掛牌的情況下，若掛牌公司未提供適當(dāng)?shù)漠愖h股東保護措施，掛牌公司的終止掛牌申請將不被同意，但股轉(zhuǎn)公司并未對掛牌公司強制終止掛牌的程序作出規(guī)定。

數(shù)據(jù)表明現(xiàn)今新三板整體股票流動性較差(見圖一)，日均交易額相對于滬、深交易所差距甚大(見表三)。由圖一可知，新三板股票的流動性很低，從2014年至2018年，每年在新三板成交的股票個數(shù)占當(dāng)年掛牌公司數(shù)量的比例為35%、43%、42%、49%、49%。其中強制終止掛牌的公司流動性更差，很多掛牌公司自新三板市場掛牌起就未定增也未發(fā)生過交易，從2016年從新三板市場終止掛牌的42 家企業(yè)的數(shù)據(jù)分析，自掛牌以來有過成交記錄的僅有12 家，其中有7 家企業(yè)總成交額破千萬，其中華蘇科技和寶蓮生物總成交額最大，分別達9967.0 萬元和8832.4 萬元，其余27 家企業(yè)沒有過任何成交記錄。(17)參見聯(lián)訊證券：《新三板退市制度專題研究：細(xì)則明確，易執(zhí)行，導(dǎo)向性強》，2012年12月21報告，第28頁。在這其中有10家是因為未披露定期報告而終止掛牌，其中3家股票有過成交。終止掛牌的公司中，大部分公司的股票流動性很差，并且流通股的數(shù)量有限。對于這些公司退出新三板市場而言，“退市整理期”制度不存在適用的基本條件。

因此，基于以上分析，就新三板市場終止掛牌的現(xiàn)狀而言，由于新三板市場整體股票流動性欠缺，交易量相對于主板市場較小，對于“退市整理期”制度普遍適用的需求不迫切，退市整理期的止損功能與股票價格發(fā)現(xiàn)功能對于部分新三板市場的股票發(fā)揮的空間有限。但這并不意味著新三板市場不需要“退市整理期”，首先，對于業(yè)績較好、流動性較好的掛牌公司由于某種原因選擇主動終止掛牌，“退市整理期”的選擇性進入可以使投資者的股票交易成本降低，交易機會增多，而不是被動的接受掛牌公司的安排；其次，對于流動性較好、投資者較多的掛牌公司由于不符合掛牌要求被強制終止掛牌，若存在“退市整理期”的強制性進入，投資者可以擁有更多的止損交易機會；最后，“退市整理期”應(yīng)該根據(jù)終止掛牌公司的具體情況適用，全國股轉(zhuǎn)公司應(yīng)該充分行使自由裁量權(quán)，對終止掛牌的公司進行“具體情況具體適用”，就如同納斯達克交易所一樣會在適用規(guī)則時充分行使自由裁量權(quán)。

圖一 新三板市場掛牌公司數(shù)量與成交股票個數(shù)

圖一：數(shù)據(jù)來源于ichoice。

表三 新三板市場、上海交易所市場、深圳交易所市場日成交額對比

表三：數(shù)據(jù)來源于ichoice數(shù)據(jù)、《上海證券交易所統(tǒng)計年鑒2018卷》《深圳證券交易所統(tǒng)計年鑒2017》。

四、 制度設(shè)計：“退市整理期”在新三板市場的適用方式

通過對新三板市場公司終止掛牌的現(xiàn)狀以及對“退市整理期”的“成本—收益”分析，在公司股票流動性較好、公司擁有一定數(shù)量合格投資者的前提下，公司終止掛牌過程中“退市整理期”的安排對投資者的收益大于成本，制度設(shè)計的收益能夠證明為其付出成本的正當(dāng)性，在保障交易機會、實現(xiàn)風(fēng)險轉(zhuǎn)移方面起到至關(guān)重要的作用，有利于保護投資者權(quán)益。新三板市場對“退市整理期”制度提出需求，但囿于新三板市場的發(fā)展現(xiàn)狀，“退市整理期”在制度需求和設(shè)計上與境外創(chuàng)業(yè)板市場以及國內(nèi)滬、深交易所市場有所區(qū)別，新三板市場的“退市整理制度”應(yīng)遵循以下適用方式：

1.“退市整理期”的適用對象

新三板市場正在實行“分層管理制度”，要求創(chuàng)新層掛牌公司的合格投資者不得少于50人，而且對于營業(yè)收入、股本總額等指標(biāo)也有較高要求，處于創(chuàng)新層的掛牌公司的股票流動性和交易量皆優(yōu)于處于基礎(chǔ)層的掛牌公司，創(chuàng)新層的掛牌公司符合“退市整理期”適用的兩個前提：股票流動性較好、公司擁有一定數(shù)量合格投資者。因此筆者建議，新三板市場實行“差別終止掛牌程序”，對進入創(chuàng)新層的掛牌公司的終止掛牌程序中實行“退市整理期”。

2.“退市整理期”的適用強制性

新三板掛牌公司終止掛牌區(qū)分為主動終止掛牌和強制終止掛牌，對于公司主動終止掛牌而言，新三板市場要求掛牌公司制定合理的異議股東保護措施(18)參見《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司申請股票終止掛牌及撤回終止掛牌業(yè)務(wù)指南》第3條，主動申請終止掛牌的公司應(yīng)當(dāng)制定合理的異議股東保護措施，如股票回購、現(xiàn)金補償。，投資者權(quán)利能得到有效保護，主動終止掛牌公司的投資者對于“退市整理期”的需求并不迫切，因此主動終止掛牌的公司可以自行選擇是否進入“退市整理期”。而對于符合條件的強制終止掛牌公司，由于并沒有相應(yīng)的股東保護措施，應(yīng)強制進入“退市整理期”。

3.“退市整理期”的交易期間

基于新三板掛牌公司的特征，每個掛牌公司的投資者數(shù)量較少，過長的“退市整理期期間”會對股價波動帶來更大的不確定性，對于投資者而言并無益處。因此，新三板“退市整理期”的期間長度應(yīng)設(shè)定在7至14個交易日為宜，但可以規(guī)定全國股轉(zhuǎn)公司有權(quán)根據(jù)掛牌公司的投資者情況以及“退市整理期”內(nèi)的交易活躍度及股價波動情況自由裁量地調(diào)整終止掛牌公司的“退市整理期”期間。

4.“退市整理期”交易的投資者適當(dāng)性要求

由于新三板市場本身對于投資者的要求高于其他市場，合格的投資者本身具有較豐富的投資者經(jīng)驗以及對風(fēng)險的認(rèn)知能力，因此對于“退市整理期”交易的投資者適當(dāng)性要求，只需額外提示風(fēng)險即可。

5.“退市整理期”的交易模式

現(xiàn)行新三板市場正常的交易模式是集合競價交易、做市商轉(zhuǎn)讓以及盤后協(xié)議轉(zhuǎn)讓(19)2017年12月22日發(fā)布的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票轉(zhuǎn)讓細(xì)則》取消了原先的“盤中協(xié)議轉(zhuǎn)讓”，改為了現(xiàn)行的“盤后協(xié)議轉(zhuǎn)讓”，也即大宗交易的轉(zhuǎn)讓方式。，“退市整理期”中的交易模式可與正常交易模式相同，但為給予投資者充分的交易機會和風(fēng)險轉(zhuǎn)讓的機會，“退市整理期”中的交易模式可以恢復(fù)原有的“協(xié)議轉(zhuǎn)讓”模式，即“盤中的協(xié)議轉(zhuǎn)讓”，增加更多交易機會。另外可以規(guī)定全國股轉(zhuǎn)公司有權(quán)根據(jù)股票漲跌程度自由裁量地調(diào)整股票日漲跌幅，以促進股票交易的完成。

結(jié) 論

良好的“退市程序”是保障市場有序退出和實現(xiàn)市場穩(wěn)定的重要前提。通過與境外創(chuàng)業(yè)板市場對“退市整理期”的實踐以及與國內(nèi)滬、深交易所市場對“退市整理期”的規(guī)定的比較，運用成本—收益方法分析得出以下結(jié)論：新三板市場在公司終止掛牌的過程中沒有給予投資者充分的交易機會，在當(dāng)前制度約束下，對于符合條件的公司應(yīng)當(dāng)適用“退市整理期”。對進入創(chuàng)新層的掛牌公司的終止掛牌適用“退市整理期”，主動終止掛牌的公司自行決定是否進入“退市整理期”，強制終止掛牌的公司強制進入“退市整理期”，由全國股轉(zhuǎn)公司對“退市整理期”的適用充分行使自由裁量權(quán)。