科前生物：夸大募資需求毛利率遠超同行

林然

近日，已經問詢多次，且一度中止并補充科創板上市資料的武漢科前生物股份有限公司（以下簡稱“科前生物”），在10月21日面臨上會大考。根據招股書，科前生物是一家專注于獸用生物制品研發、生產、銷售及動物防疫技術服務的生物醫藥企業，主要產品是豬用疫苗和禽用疫苗。2017年，公司在國內非國家強制免疫獸用生物制品市場銷售收入排名第二、在非國家強制免疫豬用生物制品市場銷售收入排名第一。

募投項目顯示，科前生物擬募集17.47億元，其中8.74億元用于動物生物制品產業化建設項目，2.87億元用于動物生物制品車間技改項目，可見11.61億元的產能擴張項目是大頭。其余資金將用于科研中心、營銷與技術服務平臺建設及補充流動資金等。

《股市動態分析》周刊記者深入研讀科前生物招股書后發現，根據科前生物當前生產性資產評估，其募投項目的投資金額或有夸大嫌疑。此外，科前生物近年來營業收入逆行業持續攀升，毛利率長期高于行業平均水平，其合理性及持續性需要關注。

夸大募資需求

根據科前生物招股書數據，公司資產負債表中主要的載明的生產性資產為固定資產。2016年至2018年，科前生物上述資產凈值分別為：1.69億元、2.74億元和2.61億元。科前生物2017年固定資產同比上升1.26億元，主要系公司于2017年8月收購武漢合緣綠色生物股份有限公司位于武漢市東湖新技術開發區光谷八路101號廠區內房屋建筑物（含構筑物及附屬設施）所有權、生產設備、辦公家具等固定資產，相關固定資產的作價金額及交易稅費合計為8，731.68萬元。

但是，根據科前生物招股書披露的報告期產能數據看，2016年至2018年，公司活疫苗和滅活疫苗的產能都沒有增加，由此可以判斷，公司對武漢合緣綠色生物相關資產的收購，主要是房屋建筑資產的增加，而機器設備資產的增加，并沒有增加公司實際產能。因此，可以理解為2016年的固定資產就支撐起了公司營收的極限。（見圖一）

圖一：科前生物2016年以來產能并未增長

數據來源：招股說明書

雖然公司3年來核心生產性資產并未增加，但我們謹慎的以2018年固定資產原值為基礎，減去當期房屋建筑資產再加上2016年的房屋建筑資產。而機器設備項則不做調整，使用2018年的機器設備資產原值。由此做一個粗略的計算，科前生物每固定資產和每機器設備單位營收分別為：

2018 年收入/2018 年調整固定資產原值=735，712，299.46/320，547，900=2.29 元

2018 年收入/2018 年機器設備原值=735，712，299.46/214，317，400=3.43 元

根據科前生物募投情況看，公司17.99億元的投資總額中（募資資金+自籌資金），有9.03億元（募集資金8.74億元）用于動物生物制品產業化建設項目，項目建成后，項目達產后年產滅活疫苗11.33億毫升、畜用活疫苗3.9億頭份、禽用活疫苗33億羽份、診斷試劑3，000萬頭（羽）份。該項目建成后年均收入為122，749.19萬元。

由此，我們可以得出，募投擴產項目的單位產出：

年均收入 /總資產投資 =122，749.19 / 90，338.39 = 1.35元 （產出/總投入）

年均收入 / 設備投入 =122，749.19 / 58，326.85 = 2.1元 （產出/設備投入）

上述數據僅為粗略估算，但依舊可以看出科前生物募投產能單位產出相比當下生產資料單位產出過低的情況。由此筆者有2個疑問：

1、 科前生物當下生產性資產支撐起的公司營收數據是否可信？若存疑，是否存在將生產性資產和與之相對應的負債置于表外的情況，以營造出十分靚麗的財務報表？

2、 若科前生物當下生產性資產足以撐起公司目前的營收數據，那募投擴產項目共計9.03億元（募集資金8.74億元）的投入，是否有明顯的募資需求夸大和上市圈錢的嫌疑？

當然，也有可能上述2個疑問都是合理的，只是募投產能的資金需求在設備購置、房屋建設等各個方面資金需求更高，俗稱“CPI”，不過這個“CPI”的漲幅有點夸張。但為了不犯此類錯誤，本刊記者就上述問題電話及郵件對科前生物進行溝通，遺憾的是，科前生物并未對募投項目和當下生產性資產單位產出差距較大的原因以及募投項目產能消化等問題進行說明。

毛利率遠超同行

作為獸用藥企，科前生物近3年的收入分別是3.9億、6.33億、7.35億，復合增長率24%，對應的凈利潤分別是1.86億、3.2億、3.89億，復合增長率為28%。但可比同行業上市公司的數據卻是另一番風景，生物股份、中牧股份、海利生物、普萊柯同期營業收入的年化增長僅分別為：11.83%、5.63%、-13.78%和2.12%。若時間周期拉長到2014年，其實大部分企業的營業收入區間內已經沒有漲幅，科前生物經營情況可謂一枝獨秀。

除此之外，科前生物的毛利水平在行業中也是一騎絕塵，2016年至2018年分別為79%、84.47%和84.42%。同期（2016、2017）行業平均值分別為：67.85%、66.95%。科前生物能夠保持15個點左右的毛利率優勢，即使是和同為疫苗生產商的生物股份、海利生物比較，科前生物依舊具備較大優勢。

從上述指標來看，科前生物在行業中擁有超強的競爭實力和超高的盈利能力，但如此明顯的逆行業生長讓筆者對科前生物的超強競爭力頗感興趣。一來長期遠高于行業的毛利率的合理性及持續性需要投資人慢慢拆解;二來，營業收入逆行業的持續攀升的合理性和持續性同樣需要投資人關注。

需要說明的是，截止到本刊成文，科前生物并未對上述采訪問題進行回復和說明。