核心資產的風險與風險資產的機會

胡語文

市場參與者由于各自認知的不同，導致了各類資產價格衍生出不同的風險收益分布。核心資產的追逐者在推高價格的同時，也提高了相關資產的風險，尤其是在業績增速遠遠低于股價漲幅的時候。“股價”和“業績”的對比，就像兔子和烏龜的賽跑——“股價”像兔子，跑得飛快，“業績”像烏龜，漲起來比較慢，但最終“股價”這只兔子還是要在終點等到烏龜的到來。因此，從統計學上，估值的均值回歸是自然的選擇。

大勢已去的“核心資產”。舉個例子，以某消費股龍頭為例，從2013年年底至今市值漲幅10倍，但業績增長僅186%。所以，股價上漲的絕大多數來自于估值的貢獻，而不是業績貢獻。但市場預期往往是過度透支業績增長的，投資者心中的那個夢想總比最終事實更美好。但事實是殘酷的，夢醒時分也需要理性接受。

回顧2013、2014年筆者大聲疾呼A股藍籌股價值投資機會的時候，應者寥寥;現在，當筆者大聲疾呼核心資產風險的時候，應者亦寥寥。市場參與者眾的地方往往有風險，市場參與者寡，往往醞釀機會。投資者因為不同的認知偏差，導致了市場資產的不同風險收益分布，恰恰是市場形成的不同認知偏差才是聰明投資者收益的來源。所以，道路千萬條，最終的是選擇適合自己的那條路。

主流投資者的倉位、投資風格的局限性。由于公募基金有倉位的限制，目前股票型基金倉位已經超過88%，位于歷史的較高水平，而外資流入的規模也出現邊際下調的信號，所以，未來核心資產抱團取暖的效果要大打折扣，更多的新增資金在哪里，很有可能來自于社保養老金和保險資金。從成熟市場的情況下來看，一般保險機構投資權益類資產的比重在30%左右，這意味著未來養老金和保險資金進入股市的規模高達2400億元以上。但上述機構會在目前點位接棒核心資產嗎？應該不會，所以，機構們遭遇了“資產荒”，好的資產價格太貴，劣質資產又不敢買。

另外，未來一段時間，外資流入的速度或將放緩。從主動型資金的角度來說，對單只個股的持股上限限制和對單一行業的配置權重上限（外資風控管理）可能限制外資未來的大規模流入。

重組新規帶來新機會，中小市值企業或涅槃重生。上市公司重組新規的提出，為證券市場激活存量提供了機會。因為以核心資產為主體的“漂亮50”業績連續下滑，A股的業績未來更多需要外延式擴張來改善。而資產重組就是最好的外延式擴張工具。

借殼上市、資產注入的機會相比過去兩年會更多，這既是激活存量市場的一種改革措施，也是市場風格輪回的規律使然。A股與港股的最大區別在于退市概率較低，重組成功的機會更多，所以，“垃圾股”里面也可以淘金。根據筆者對重組股的篩選框架研究，最近一年成功發掘了一些成功的案例，鑒于合規性，這里不便公開。