明年A股仍以防御為主

胡語文

滯脹是目前經濟的特征。即經濟增速持續下行，以CPI同比變化所代表的物價仍在持續上漲，并創出近年新高。在經濟滯脹期，市場期待的降息并沒有出現，因為中國物價上漲的壓力仍在，不可能放松貨幣政策，從而進一步刺激物價上漲。另外，從國際對比來看，在全球各國出現滯脹特征時，一般采取的都是加息。所以，中國降息的概率不大，更可能繼續執行“以我為主”的貨幣政策。表面看，這與全球目前大幅寬松的貨幣政策背道而馳，但卻是經濟的內在需求的本質體現。

目前仍處于第5波康波的蕭條期，往往體現為滯脹。滯脹除了物價加速上漲，另一個特征是，經濟增速下行帶來企業盈利下滑。這一點以工業企業盈利增速和工業品出廠價格為代表。當前工業品價格同比增速下跌趨勢沒有改變。工業企業利潤增速負增長的局面仍在持續。從庫存周期的角度來看，工業企業庫存同比增速仍處于去庫存的狀態，對比過去幾輪庫存的低點來看，目前仍有繼續去庫存的可能，所以，短期仍將維持庫存同比增速下行的判斷。不過目前階段離過去幾輪低點的位置較近，預計未來兩個季度出現庫存見底的概率較大，因此，從庫存周期的角度來看，PPI同比增速和庫存同比增速都有望在未來2個季度出現正增長。

在企業業績層面目前仍可能下行的同時，市場風險偏好開始逐步下降，出現了以下幾大信號特征：

一、新股首日開板。打新收益出現明顯的收斂。新股首日漲幅收斂甚至破發是熊市底部特征的信號之一，目前仍未出現，風險偏好和打新收益已經開始邊際上收斂，說明市場情緒上在接近底部，但離市場極端值仍有距離;

二、融資規模不減，不符合熊市底部特征。一般而言，熊市底部融資較難，比如2013、2014年的IPO規模曾經出現過地量。2019年前10月的IPO融資規模大于2018年，且可轉債的融資規模大幅上升，表明市場目前仍未到資金偏好較低的水平，所以，當前市場離底部仍有距離;

三、熱點炒作的時間明顯變短。市場風險偏好開始下降。比如區塊鏈概念，在炒作2天之后，區塊鏈指數出現明顯的回落，市場人氣難以聚焦。

考慮到市場整體估值仍有下移的空間，且以“漂亮50”為主的核心估值仍在高位，但相關企業的業績增速已經明顯放緩，因此，預計市場權重股（以核心資產為主）仍有調整壓力，考慮到整體債務率仍需要控制，而物價上漲背景下，貨幣政策又難以放松，所以，預計2020年A股市場仍可能以穩杠桿和防風險為主導，這樣市場估值進一步放大的概率不大，更可能呈現進一步收斂。但某些重組類型和周期股已經出現一定的投資價值。

圖：工業企業利潤增速仍處于負值區間