大股東股權質押研究文獻綜述

肖思瑤

國內早期關于大股東股權質押的文獻多依據“委托代理”的框架，從單一的“兩權分立”角度對股權質押進行解釋，認為股權質押行為會導致最終控制人的現金流權和表決權出現分離，產生嚴重的代理問題。隨著我國資本市場中股權質押行為越來越普遍，相關研究角度也日益豐富。現有關于大股東股權質押的文獻，主要圍繞以下兩個層面展開：一，大股東股權質押的影響因素，即到底哪些公司或者具有什么特征的公司更可能發生股權質押？二，大股東股權質押的經濟后果，即大股東股權質押會給上市公司本身、或資本市場上的其他個體帶來哪些影響？

一、大股東股權質押的影響因素

（1）產權性質與股權質押

在我國，國企和民企存在明顯差異，其獲取資源的能力與面臨的融資約束均不同。王斌等（2013）的研究認為，上市公司的國有大股東憑借其國有屬性擁有更強的融資能力，相較于民營屬性的大股東有更多的獲取資金途徑，不會輕易選擇股權質押來獲取資金。而民營屬性的大股東在面臨融資約束的晴形下，由于缺少其他的融資途徑選擇，更容易被動地接受風險更大的、有“對賭性質”的股權質押融資。林艷等（2018）的研究也指出，相較于民營上市公司，國有上市公司能夠憑借其自身的政治優勢以較低的成本獲得銀行貸款等資金支持，因此國有上市公司對股權質押的意愿相對較低。

（2）大股東持股比例與股權質押

除大股東的股權性質外，大股東對上市公司的持股比率也影響其質押行為。大股東持股比例代表了股東們對公司不同的利益需求，它對大股東的行為具有兩個方面的影響，一是，大股東較高的持股比例使得大股東獲取控制權收益的能力提升。二是，當大股東的持股比例提高到大股東完全掌握公司控制權時，持股比例的提高則會削弱大股東獲取控制權私人收益的動機，因為其通過“掏空”獲取的利益反而會小于股權市場價值下降帶來的損失（李增泉，2004）。林艷等（2018）的研究把股權質押看作大股東獲取控制權私利的手段之一，假如大股東獲取的私人收益小于市場價值下降帶來的損失，持股比例高的股東會削弱其憑借公司的控制權來掠奪私人收益的動機，不會選擇過高的股權質押比例，而是采取適當比例的股權質押以達到其融資的目標，因此大股東的持股比例與其股權質押的意愿負相關。

二、大股東股權質押的經濟后果

現有關于大股東股權質押的經濟后果的文獻主要從以下兩個層面展開：一是大股東股權質押對上市公司本身行為的影響;二是大股東股權質押對除上市公司以外的外部治理角色：審計師、媒體、質權人的影響;

（1）大股東股權質押與上市公司

股權質押在一定程度上反映了大股東面臨的財務約束和融資約束，當大股東資金短缺且融資受限時，大股東占用上市公司資金的動機增強。陳澤藝（2018）的研究認為大股東股權質押能顯著提高大股東占用上市公司資金的可能性，鄭國堅等（2014）的研究也表明，當大股東面臨嚴重財務約束（股權被質押、凍結）時，更容易對上市公司進行占款。

與此同時，股權質押也能緩解控股股東面臨的融資約束，但是，一旦股價下跌至平倉線或警戒線，大股東將面臨極大的股價崩盤和控制權轉移風險。這時大股東會主動采取行為去避免這些風險。謝德仁等（2016）的研究發現大股東股權質押后，主要利益相關方會采取行動去排除股權質押的 “地雷”險情，降低股價崩盤風險。然而其進一步的研究發現，大股東采取的排除“地雷”險情的行動只是質押期間的權宜之計。陳共榮等（2014）的研究發現，企業在股權質押后普遍存在盈余管理行為，并且從應計盈余管理向真實盈余管理轉移。孫建飛等（2017）的研究發現，當存在股票價格下降到平倉線的迫切風險時，大股東可以利用公司的控制權實施停牌，強行遏制股價下跌的頹勢并實施重大事項以支持或提高股價。而李常青等（2017）發現，存在控股股東股權質押的上市公司將披露更多的好消息，并且好消息更可能在交易日披露，壞消息更可能在非交易日披露。從而，使大股東能通過干預信息披露，提升股價，降低股價崩盤的風險。大股東股權質押除了對上市公司以上方面產生影響外，還將對上市公司的現金股利政策產生影響。彭文靜（2016）的研究發現，企業控股股東如果出現股權質押行為，企業派發現金股利的動機將減弱，股利水平將降低，這就使得控股股東和中小股東之間的代理沖突更為突出。

（2）大股東股權質押與外部治理角色

對于質權人來說，對出質人一方提出收取質押品的要求將有效地降低信貸風險、減少信貸關系中的代理成本。譚燕等（2013）檢驗了股權質押的治理效應，認為大股東質押股權過程中，債權銀行會利用衡量質押品質量的會計信息質量來降低債務代理成本，降低信貸風險。王斌等（2015）的研究則認為，大股東股權質押通過債務融資引入了質權人這一外部治理角色，強化了對上市公司的外部監督，抑制了上市公司的盈余操控行為。歐陽才越等（2018）的研究卻提出了相反的結論，認為股權質押行為可能導致大股東更多的“掏空行為”，損害公司價值，加大債務違約風險、并帶來控制權轉移風險與信息風險，從而導致更高的新發行公司債券信用利差。

除此之外，股權質押還會對其他外部治理角色產生影響。根據規定，上市公司實際控制人或者持有公司5%以上股份的股東進行股權質押，屬于公司重大事項，必須向投資者公告，而這些公告會得到媒體、監管機構的關注，從而抑制公司的違規行為。呂曉亮（2017）的研究表明，大股權質押后上市公司的媒體報道數量增多，而媒體報道作為外部監督力量，能提高公司違規后被稽查的概率，抑制公司的違規傾向。現有文獻還關注了股權質押在審計師決策方面的影響。程子建等;（2017）、歐陽才越等（2016）的研究了股權質押與獨立第三方審計師的關系，認為股權質押與審計收費負相關。

參考文獻

[1]王斌，蔡安輝，馮洋.大股東股權質押、控制權轉移風險與公司業績[J]系統工程理論與實踐，2013，33（07）：1762-1773

[2]譚燕，吳靜.股權質押具有治理效用嗎？——來自中國上市公司的經驗證據[J]會計研究，2013（02）：45-53+95.

[3]謝德仁，鄭登津，崔宸瑜.控股股東股權質押是潛在的“地雷”嗎？——基于股價崩盤風險視角的研究[J]管理世界，2016（05）：128-140+188

[4]李旎，鄭國堅.市值管理動機下的控股股東股權質押融資與利益侵占[J]會計研究，2015（05）：42-49+94.

[5]郝項超，梁琪.最終控制人股權質押損害公司價值么？[J]會計研究，2009（07）：57-63+96.