“清倉(cāng)減持”背后的制度缺陷

何小娜

摘要：“清倉(cāng)式減持”是近年出現(xiàn)的熱門(mén)詞匯，指上市公司股東在其所持有的公司股票過(guò)了解禁期以后立刻全部賣(mài)出的行為。近期，上市公司大股東減持已經(jīng)成為監(jiān)管與輿論的焦點(diǎn)。誠(chéng)然，根據(jù)相關(guān)交易規(guī)則，這些股東這樣操作是允許的，因此沒(méi)有理由受到指責(zé)。但是，反過(guò)來(lái)說(shuō)，這樣的行為在市場(chǎng)上還是引起了很大的反響，大量股票在短時(shí)間內(nèi)被集中賣(mài)出，不但對(duì)相關(guān)股票的價(jià)格會(huì)形成很大的沖擊，同時(shí)也在相當(dāng)程度上成為市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行中的負(fù)面因素。本文通過(guò)分析融鈺集團(tuán)（原永大集團(tuán)）的原控股大股東呂氏家族的“清倉(cāng)式減持”行為，進(jìn)而對(duì)此公司上市目的及經(jīng)營(yíng)、股利政策提出質(zhì)疑，進(jìn)一步引出我國(guó)的包括發(fā)行制度、減持制度及利潤(rùn)分配制度在內(nèi)的諸多制度缺陷。

關(guān)鍵詞：清倉(cāng)式減持;融鈺集團(tuán);制度

一、大股東減持過(guò)程

高送轉(zhuǎn)可謂股價(jià)飆升的利器。融鈺集團(tuán)的股價(jià)從高送轉(zhuǎn)預(yù)案公布前一個(gè)交易日（2014年12月19日）的23.38元一路鋇升至2015年4月9日的歷史最高價(jià)102.41元后復(fù)權(quán)），總市值突破了150億元。

3月18日，融鈺集團(tuán)公告稱，控股股東、實(shí)際控制人呂永祥及其一致行動(dòng)人呂蘭、呂洋、蘭秀珍擬通過(guò)集中競(jìng)價(jià)交易方式或大宗交易方式減持其持有的本公司的股份。據(jù)統(tǒng)計(jì)，從4月14日至2015年12月21日，呂永祥及其家族通過(guò)競(jìng)價(jià)交易、大宗交易和轉(zhuǎn)讓減持的方式，分7次將手中的股票全部清空，套現(xiàn)67.64億元。

二、超出盈利能力派現(xiàn)，高送轉(zhuǎn)頻現(xiàn)

從財(cái)務(wù)的角度來(lái)講分紅派現(xiàn)必然造成大量的現(xiàn)金流出，對(duì)于公司產(chǎn)生支伺壓力，所以自有資金發(fā)放現(xiàn)金股利需滿足的基本條件有兩條，一是公司有足夠的凈利潤(rùn)、每股收益或可分配利潤(rùn);二是公司擁有足夠的現(xiàn)金。從利潤(rùn)的角度看，2014年融鈺集團(tuán)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4725萬(wàn)頂己，而當(dāng)年就宣布派發(fā)1500（門(mén)j元的現(xiàn)金股利。可見(jiàn)2014年本年的可供分配凈利潤(rùn)不足以支持巧000）j元的現(xiàn)金股利分配，公司不僅將當(dāng)年實(shí)際可供分配凈利潤(rùn)全部搭上，還動(dòng)用了上一年的未分配利潤(rùn)。

超能力派現(xiàn)行為有損于公司的持續(xù)發(fā)展，進(jìn)而影響投資者的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，那么公司為什么還要大量的發(fā)放現(xiàn)金股利呢？一是滿足再融資的要求;二是滿足股東權(quán)益的要求;三是傳遞公司的未來(lái)信息。公司放出10轉(zhuǎn)15的高送轉(zhuǎn)方案后，融鈺集團(tuán)的股價(jià)一改往日的疲軟態(tài)勢(shì)，不斷創(chuàng)新高。此時(shí)正值一輪牛市起步，融鈺集團(tuán)的股價(jià)更是狂飆突進(jìn)。2015年3月17日，融鈺集團(tuán)又在10轉(zhuǎn)巧的基礎(chǔ)上加碼到10轉(zhuǎn)18派10元，這個(gè)舉動(dòng)令股價(jià)一舉從高送轉(zhuǎn)方案發(fā)布前一交易日的23.38元鋇升到了歷史最高價(jià)102.41元（后復(fù)權(quán)）。

三、短時(shí)間內(nèi)清倉(cāng)式減持

減持動(dòng)機(jī)可分為流動(dòng)性需求動(dòng)機(jī)和投機(jī)性獲利動(dòng)機(jī)。通過(guò)了解并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)呂永祥及其擁有融鈺集團(tuán)股份的家屬出現(xiàn)急需還貸的信息，那么其個(gè)人出現(xiàn)流動(dòng)性困難的可能性不大。融飪集團(tuán)自上市三年以來(lái)股價(jià)走勢(shì)平平，由于業(yè)績(jī)不振估值一直呈下跌趨勢(shì)，那么在這種情況下也不存在投機(jī)性動(dòng)機(jī)，至2014年10月18日，三年的禁售期終結(jié)，其手持的巨額股份陸續(xù)解禁，可以流通上市之際，融金玉集團(tuán)的股價(jià)開(kāi)始一路上漲，尤其是2015年3月17日融鈺集團(tuán)推出高送轉(zhuǎn)和大額派現(xiàn)令股價(jià)一飛沖天，8天收獲7個(gè)漲停板，這時(shí)公司的股價(jià)升到了歷史最高價(jià)102.41元。

四、減持帶來(lái)的影響

上市公司的重要股東在利空消息發(fā)布之前減持，或在高送轉(zhuǎn)后減持。這不僅使得二級(jí)市場(chǎng)投資者面臨追高被套的風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重?fù)p害二級(jí)市場(chǎng)投資者的切身利益，還涉嫌操縱股價(jià)和證券市場(chǎng)，這些減持行為讓市場(chǎng)不斷“失血”，承受壓力。融鈺集團(tuán)實(shí)控人呂永祥及其家族成員所套現(xiàn)的67.6億元并不是新創(chuàng)造的財(cái)富，而是取自二級(jí)市場(chǎng)的投資者，是一次社會(huì)財(cái)富的再分配，因此必須要給二級(jí)市場(chǎng)投資者一個(gè)交代，而不能置股民和監(jiān)管者于不顧，自己減持套現(xiàn)拍屁股走人，留下一堆爛攤子讓無(wú)辜的股民來(lái)承擔(dān)。

五、制度缺失

呂氏家族的清倉(cāng)式減持確實(shí)有必要引起市場(chǎng)各方的高度關(guān)注，因?yàn)檫@暴露了A股市場(chǎng)的諸多問(wèn)題。從呂氏家族很決絕的清倉(cāng)式減持來(lái)看，再結(jié)合上述對(duì)其公司經(jīng)營(yíng)分析和政策，我們有理由推測(cè)融鈺集團(tuán)上市的目的是為了讓創(chuàng)始家族套現(xiàn)，而并非是為了企業(yè)的發(fā)展，實(shí)際上，上市并沒(méi)有帶來(lái)融鈺集團(tuán)的發(fā)展。也正因如此，這家企業(yè)原本就不應(yīng)該上市，或者說(shuō)不適合上市。但就是這樣一家不適合上市的公司卻上市了，這說(shuō)明A股市場(chǎng)的發(fā)行制度并沒(méi)有對(duì)IPO公司進(jìn)行嚴(yán)格的甄別。

六、結(jié)語(yǔ)

上市公司的財(cái)務(wù)投資者以及創(chuàng)始投資者，都有權(quán)利在符合相關(guān)法律法規(guī)的前提下，在二級(jí)市場(chǎng)賣(mài)出股票。這實(shí)際上也是10年前所進(jìn)行的股權(quán)分置改革的最主要成果。反對(duì)這些股東賣(mài)出股票，他們稍有這方面的動(dòng)作就大加鞭撻，斥之為“惡意套現(xiàn)”、“將上市公司變?yōu)樘峥顧C(jī)”，這是有失理智的行為。由此形成的輿論傾向，傳遞的是一種負(fù)能量。因此，維護(hù)財(cái)務(wù)投資者，以及控股股東在合規(guī)條件下賣(mài)出股票的權(quán)利，也是維護(hù)市場(chǎng)秩序、保證市場(chǎng)運(yùn)行的前提。但是，人們也應(yīng)該看到，類似“清倉(cāng)式減持”這樣的行為，的確也給市場(chǎng)帶來(lái)沖擊，鑒于市場(chǎng)的實(shí)際情況，在已有的現(xiàn)行制度基礎(chǔ)上，不妨增加一些規(guī)范要求。既保證其賣(mài)出的權(quán)利，也通過(guò)適當(dāng)?shù)南拗苼?lái)緩解賣(mài)出行為對(duì)市場(chǎng)的沖擊。

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