基于財務投資視角的項目投資價值評估體系研究

摘 要 各類股權投資企業(yè)日益成為資本市場的重要參與者，發(fā)揮著直接融資作用。投資企業(yè)唯有具備成熟的估值體系，才能在資本市場主體中保持韌性和張力，因此，亟須研究和完善項目投資價值評估方法。本文首先評述了現(xiàn)有項目投資價值評估方法的缺陷，其次結合筆者多年的工作實踐，構建了一個新的項目投資價值評估模型，以期對實務工作有所裨益。

關鍵詞 項目投資 價值評估 財務投資

一、緒論

隨著我國資本市場的發(fā)展，市場中涌現(xiàn)出大量投資類企業(yè)。創(chuàng)業(yè)投資、PE交易中的財務投資規(guī)模出現(xiàn)爆發(fā)式增長，對于這些業(yè)務，需要合理評估項目投資價值。

目前，項目投資價值的評估理論多從企業(yè)合并的協(xié)同效應及特定交易行為的方向展開研究，財務投資視角的理論方法研究比較少，在實踐運用中存在不少缺陷。大多投資公司依據(jù)審計理論進行各專項投資盡調(diào)，但是出具的盡調(diào)報告內(nèi)容孤立割裂，難以形成統(tǒng)一有序的價值評估體系，企業(yè)只能使用單一財務指標去評估項目投資價值。

構建一套完整的項目投資價值評估體系，有益于投資估值向精細化方向發(fā)展，提升資本對資源的配置效率，規(guī)避投資風險，促進我國資本市場發(fā)展。因此，筆者在評述已有評估體系缺陷的基礎上總結工作實踐中的有效方法，嘗試構建一個新的、成體系的企業(yè)投資價值評估模型。

二、新投資價值評估模型的構建設想

（一）投資價值評估體系中存在的問題

筆者在實務工作中總結了目前投資價值評估中存在的主要缺陷。

第一，項目投資價值評估過程過于依賴財務報表數(shù)據(jù)分析。在項目投資價值評估體系中，過于依賴財務數(shù)據(jù)，將項目投資價值評估變成了財務指標分析，這是用過去的數(shù)據(jù)研判未來走勢的經(jīng)驗主義方法，缺乏其他非財務數(shù)據(jù)支撐，可能蘊含著巨大的風險。

第二，對項目投資價值整體分析時過于側重項目基本面分析，缺乏政策面、消息面分析。國家經(jīng)濟政策對行業(yè)的發(fā)展有著深刻的影響，若缺乏國家經(jīng)濟政策、消息面情況分析，會出現(xiàn)致命的風險。

第三，投資后評價體系一般只關注已經(jīng)投資項目的評價，忽略了否決項目的跟蹤評價，估值體系錯失自我修正、完善的機會。

第四，項目投資價值評估存在全面性不足的問題，缺少對企業(yè)整體層面、多個維度的評價和把控。

（二）構建投資價值評估模型的總體思路

新的價值評估模型要盡可能彌補當前投資價值評估方法的不足，也要兼顧模型全面性與重點性的統(tǒng)一。考慮從四個方面修正評估方法，一是加大評估模型中非財務指標的分析比重，二是做好投資模型中政策面和消息面分析，三是構建多維度多層次模型體系，四是完善投后評價方法，將否決項目納入投后評價體系。

通過對實踐案例的積累和理論分析整理，筆者擬從兩個分析維度、四個分析領域的角度構建新的項目投資價值評估模型，并通過兩個分析維度與四個分析領域的交叉綜合分析構建新的企業(yè)投資價值評估體系。

1.模型骨架構筑設想。從宏觀、微觀角度過濾項目投資價值影響因素，筆者擬從兩個分析維度與四個分析領域方面構筑模型的骨架。

從宏觀的角度看，企業(yè)的投資價值主要取決于企業(yè)環(huán)境、企業(yè)實力兩個因素，因此，應從企業(yè)的內(nèi)外部、軟硬實力兩個分析維度入手構建評估模型。

從微觀的角度看，企業(yè)的投資價值評估涉及經(jīng)營財務與公司治理、市場環(huán)境與競爭對手、學習創(chuàng)新與政府人文、政策戰(zhàn)略與概念強度四個方面的內(nèi)容，這就是新模型的四個分析領域。

2.搭建模型分析體系。通過應用定量、定性的分析方法，重點分析兩個維度與四個領域的交叉結合處，從而構建完整的評估模型。

企業(yè)內(nèi)部分析維度和企業(yè)經(jīng)營財務與公司治理、政策戰(zhàn)略與概念強度領域互相交叉;外部分析維度和市場環(huán)境與競爭對手、學習創(chuàng)新與政府人文領域互相交叉。企業(yè)硬實力分析維度和經(jīng)營財務與公司治理、市場環(huán)境與競爭對手領域互相交叉;軟實力分析和學習創(chuàng)新與政府人文、政策戰(zhàn)略與概念強度領域互相交叉。

兩個分析維度與四個分析領域交叉結合產(chǎn)生了不同的分析重點。企業(yè)的實力分析側重于技術面分析，更多運用定量分析方法;企業(yè)的環(huán)境分析側重于非技術面分析，定性分析較多。兩個維度相互結合、相互補充，從而建立一個定性和定量相結合的不失偏頗的分析體系。

3.模型的動態(tài)管理。模型的動態(tài)管理借助項目投后評價體系，將財務、業(yè)務、法務等方面的投資后評價融為一體，不但要分析投后的成功項目、失敗項目，也要對否決項目進行后續(xù)跟蹤管理，不斷檢驗和修正評估模型。

（三）確立分析對象，建立模型的整體構架

在模型骨架基礎上，需要將細化分析領域的內(nèi)容作為分析對象。分析對象是模型的主體，組成了完整的模型構架，決定了分析指標。通過對實踐工作的總結，四個分析領域應當設立如下分析對象：

第一，經(jīng)營財務與公司治理方面分析對象應當包括被投企業(yè)內(nèi)部控制、財務政策、公司治理、舞弊風險、盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量、現(xiàn)金流量、KPI、市盈率與市凈率等方面內(nèi)容。

第二，市場環(huán)境與競爭對手方面分析對象應當包括宏觀環(huán)境、產(chǎn)業(yè)環(huán)境、技術環(huán)境、人力資源、競爭對手、合作伙伴、市場容量、市場占有率等方面內(nèi)容。

第三，學習創(chuàng)新與政府人文方面分析對象應當包括地方經(jīng)濟、地理區(qū)位、產(chǎn)業(yè)政策與產(chǎn)業(yè)規(guī)模、學習創(chuàng)新能力、政府人文環(huán)境、稅收環(huán)境等方面內(nèi)容。

第四，政策戰(zhàn)略與概念強度方面分析對象應當包括高管團隊、從業(yè)經(jīng)歷、公司戰(zhàn)略、概念強度、股東背景、企業(yè)文化、企業(yè)執(zhí)行力等方面內(nèi)容。

三、選擇投資價值評估模型分析指標與賦值

經(jīng)過分析維度、分析領域、分析對象三個步驟，搭建投資價值評估模型的構架。模型實際投入運用還需要根據(jù)分析對象選擇合理的分析指標，并對指標進行賦值分析。

選擇分析指標時要能反映分析對象全貌，同時也要考慮分析指標賦值的難度和經(jīng)濟意義。一個實用有效的模型需要一組基本可以量化、具有經(jīng)濟意義、統(tǒng)一在一個體系下的分析指標。

筆者根據(jù)實務經(jīng)驗，對部分非財務分析對象設置指標、指標賦值的標準總結如下：

第一，內(nèi)部控制的關注點是內(nèi)控的有效性，內(nèi)控失效的投資項目一般存在極大的經(jīng)營風險、法律風險，應當考慮對投資項目的一票否決。可以設置內(nèi)部控制制度是否建立、是否完善、是否有效，穿行測試結果是否合格，抽憑是否發(fā)現(xiàn)可疑問題，員工訪談是否發(fā)現(xiàn)可疑問題，管理層是否凌駕于內(nèi)控之上，核心文件是否倒簽、補簽等分析指標。各個指標可以依據(jù)COSO準則體系進行賦值。

第二，舞弊風險一般無法找到合適的具體指標，這個問題應當包含在所有指標中，以COSO準則為基礎賦值。如果發(fā)現(xiàn)舞弊行為，應當考慮一票否決投資項目。

第三，盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量、現(xiàn)金流量。按照杜邦分析體系設置各類財務比率指標，并進行資產(chǎn)負債表分析、現(xiàn)金流分析等。

第四，KPI可以反映投資項目整體績效結果，該分析對象一般需要結合公司財務政策、預算考核政策進行分析。

第五，宏觀環(huán)境可以按照PEST矩陣設置政治和法律、經(jīng)濟、社會和文化、技術的分析指標。

第六，產(chǎn)業(yè)環(huán)境與技術環(huán)境。產(chǎn)業(yè)環(huán)境主要關注產(chǎn)品生命周期階段;技術環(huán)境可以從個別企業(yè)視角進行競爭對手分析，從產(chǎn)業(yè)競爭結構視角分析行業(yè)競爭格局。

第七，地方經(jīng)濟可以設置地方經(jīng)濟結構、地方經(jīng)濟水平、地方經(jīng)濟發(fā)展速度、地方支柱產(chǎn)業(yè)、地方金融風險等系統(tǒng)風險、消費結構、人才吸引力等指標。

第八，學習創(chuàng)新能力可以關注地方高等教育、研究機構數(shù)量及質(zhì)量、國家重點支持產(chǎn)業(yè)分布情況、企業(yè)核心員工流失率、企業(yè)培訓力度與意愿以及董監(jiān)高對新經(jīng)濟、新業(yè)態(tài)的接受能力等指標。

第九，概念強度是指高管層能夠把企業(yè)的產(chǎn)品、模式、理念等信息概念化并推出，增強資本市場接受意愿。

四、研究結論與展望

第一，項目投資價值評估體系變化體現(xiàn)了經(jīng)濟業(yè)務的復雜性和市場整體風險水平的變化。投資價值評估方法正由單一財務數(shù)據(jù)指標轉向更為全面的多元化、多層次、立體式的指標體系。

第二，投資項目的真實價值總能在事前盡調(diào)、事中干預、事后評價過程中清晰確認。要在投資管理過程中不斷完善投資價值評估理論方法體系，持續(xù)提升模型精度。

（作者單位為山東大眾報業(yè)<集團>有限公司）

[作者簡介：李金顯（1974—），男，山東曹縣人，學士，經(jīng)濟師，研究方向：財稅。]

參考文獻

[1] 王趙亮，楊慧潔，孟宏.企業(yè)投資價值評估模型文獻綜述[J].現(xiàn)代經(jīng)濟信息，2018（14）.

[2] 曹敏.私募股權投資企業(yè)財務風險分析及管控研究[J].財會學習，2019（24）.