我國私募股權投資基金發展現狀與前景探討

摘要：文章對我國私募股權投資基金的發展歷程、發展趨勢進行總結，并對比中外機構在私募股權投資基金發展過程中的不同表現，通過最新的數據分析剖析當前私募股權投資基金發展中存在的問題，并嘗試提出解決的對策、建議，從而為私募股權投資基金的管理運作提供有益的參考。

關鍵詞：私募股權投資基金;發展趨勢;政策建議

一、 私募股權投資基金及其發展概況

根據2019年6月發布的《中國私募股權及并購投資基金行業發展報告》，作為典型的直接融資工具，私募股權投資基金，是指投資于非公開發行和交易股權的投資基金，具有投資期限長、投后管理投入資源多、專業要求高、收益波動性高等特點。在我國，私募股權投資基金在20世紀80年代起步，經過了1985年～2004年的探索起步階段、2005年～2012年的快速發展階段、2013年至今統一監管下的制度化發展階段等30多年的探索和發展，呈現出規模不斷壯大、質量不斷提升、監管與自律不斷規范的發展態勢。從運作模式和發展方式上來看，私募股權投資基金與我國經濟創新驅動發展的內在要求高度一致，在當前我國新舊動能轉換、邁向高質量發展的歷史進程中，發揮著支持企業重建重組、促進科技創新和新興產業發展、推動經濟轉型升級不可替代的重要作用。

二、 發展現狀與趨勢

1. 私募股權基金總體規模不斷擴大，市場前景看好。

自2014年國家對私募股權投資基金實行登記備案改革以來，私募股權投資規模迅速擴大。根據基金業協會的數據，截至2019年4月底，已登記私募股權、創業投資基金管理人14 702家。已備案私募股權投資基金27 719只，基金規模8.16萬億元;創業投資基金6 975只，基金規模1.00萬億元，從業人員24.03萬人。特別是涌現出一批具有較強管理實力、運作規范的私募股權投資管理機構，管理規模超百億的已有254家。與實體經濟緊密相關的私募股權投資基金和創業投資基金更是成為行業的兩道靚麗風景。然而，目前我國私募股權投資基金產品占國民經濟的比重還很低，只有大約10.17%，而發達國家的這個比例是50%左右，我國基金行業的發展規模有望進一步擴大。

2. 參與主體更加多樣化。近年來，股權投資在我國得到快速的發展，除了包括私募股權基金管理公司等專業的股權投資機構以外，其他金融機構包括銀行、保險、證券、信托也紛紛加入了股權投資的競爭市場，在國家政策的支持之下，更多類型的機構被允許獲得私募股權投資基金管理人牌照。各大金融機構在股權投資市場上雖然業務各有優勢、各有側重，但是這也意味著股權投資不再是金融領域的非主流業務，參與主體的多樣化為私募股權投資市場注入了新的血液，帶來了更多的資金、資源流入。

3. “雙創”推動下，國有成分的私募股權投資基金正在崛起。中國私募股權基金參與各類投資交易活躍度因“大眾創業、萬眾創新”的推動而大幅提升。2015年底，國家提出發展直接融資多項舉措，發展創投、豐富直接融資工具，完善股債等多層次資本市場等重點措施被提上日程，由于有政府參與的私募股權投資基金往往在資金募集和項目投向上具有其他基金不可比擬的優勢，各地政府紛紛成立或者加入基金以支持本地經濟發展，在此背景下政府引導基金的作用日益凸顯，其數量和規模都得到持續擴大，標志著國有成分的私募股權投資基金正在崛起。

4. 行業競爭更加激烈。當前市場上的私募股權投資機構數量上大幅增加，而且銀行、券商、保險、信托等都加入了私募股權投資的競爭市場，例如：隨著商業銀行參與市場化債轉股工作的持續推進，多家商業銀行成立了金融投資公司，從事債轉股及股權投資業務。因此未來私募股權投資市場的競爭將日益凸顯。但是由于各種金融機構所擁有的資源優勢和專業優勢各不相同，來自不同類型的機構在實務中多采用差異化的競爭策略，在股權投資市場上開展各自有優勢的業務，最終將與傳統的私募股權投資基金管理公司形成既有競爭又有合作的市場格局。

5. 由重數量到向重質量轉變。股票市場的大幅波動、房地產投資及債券市場的降溫，使得已持續多時的“資產荒”情況愈演愈烈。在2016年資管新政之后，私募投資規模發展總體趨緩，使得資金向優質的私募項目上聚集，具有價值創造效應的私募股權優質項目將得到投資者更多的關注。

三、 境內外機構比較

1. 基金規模比較。由于美國私募股權投資發展較早且已經比較成熟，美國私募股權投資基金的總體規模顯著大于我國，但是近幾年來，我國私募股權投資基金發展非常迅猛，增長速度近年來要顯著高于美國。普華永道數據顯示，自2008年以來，中國已經成為亞洲最大的私募股權投資市場，隨后幾年，私募股權投資市場的發展總體上與全球市場基本保持一致。

2. 收益率對比。與美國、歐洲等發達地區的資本市場相比，中國的資本市場有效性相對較差，優先搶占市場的私募股權投資機構在中國經濟快速增長的階段通過搶先挖掘投資機會進行股權投資普遍都獲得了較高的投資收益。觀測到的歷史平均基金收益率超過30%，也正是由于較高的基金投資收益率吸引了大量的金融機構紛紛加入私募股權投資市場。而隨著中國經濟結構的優化、私募股權投資市場的成熟、市場競爭的加劇，本文認為中國私募股權投資基金的投資收益情況將逐漸回落至正常水平。

3. 基金組織形式比較。從私募基金的組織形式看，不管是在國內還是在國外，有限合伙制都是私募股權投資基金的主要組織形式。美國的私募股權投資基金80%以上采用合伙型，而我國新《合伙企業法》自2007年才正式實施，在此之前我國也有契約型和公司型的私募股權投資基金，許多信托機制下的基金仍是采用契約制，而有些國有資本參與的基金從規范基金投資和運營的考慮，采用了公司制的形式。截至2019年4月底，我國已備案私募股權投資基金主要組織形式為有限合伙型與契約型，所占比例分別為68.26%和28.49%，公司型僅18只。

4. 所依據的法律法規比較。在美國由于私募基金的發展較早，早已形成了一套比較規范的法律體系。比如《證券法》《證券交易法》《投資公司法》和《投資顧問法》等，由于長時間的沿用和修訂已經對美國私募基金的發展起到了堅實的支撐和約束作用，除此之外，私募基金還受各個州《藍天法》的監管。而中國目前尚沒有專門對私募基金進行立法，在私募股權投資基金的組織形式上，有《公司法》和《合伙企業法》可供參照，而《證券法》《證券投資基金法》則主要針對二級市場的證券投資基金。2013年以前，由于法律制度缺失、監管主體間職責劃分不清晰，私募股權投資基金長期處于監管的灰色地帶，僅憑借2005年發布的《創業投資企業管理暫行辦法》對其投資方向、備案條件、經營范圍、投資限制、企業監督等方面進行了原則性限定。

2014年8月，中國證監會發布《私募投資基金監督管理暫行辦法》（以下簡稱暫行辦法），此暫行辦法出臺后對私募類股權投資基金（包括創業投資基金、并購投資基金等在內）、私募類證券投資基金和其他私募投資基金實行了統一監管，標志著私募股權投資基金的監管和自律管理體系逐漸完善。2017年出臺的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》（簡稱“資管新規”）從投資對象、投資者適當性以及信息披露等方面加強了對資管產品的監管要求，對包括私募股權投資基金在內的資管行業影響巨大。

四、 存在的問題、原因與政策建議

1. 存在的問題。

（1）私募股權投資基金發展迅速，但質量堪憂。根據中國基金業協會最新的統計數據，中國私募股權投資基金（含創業投資基金）總規模9.16萬億，在規模上在亞洲居于主導地位，已經接近美國總規模的一半。在新備案的私募股權投資基金中，超過50%的基金募集規模低于0.5億元，僅有1.3%的基金募資規模在30億元以上。私募股權投資基金管理人所管理的基金規模多為5億元以下，占比超過80%，管理基金多為1只，占比約為50%，平均管理2.36只基金;管理模式方面99%為受托管理。由此可見私募股權投資基金普遍規模較小，而基金管理人普遍管理專一、管理規模不大，且多數為受托管理。

（2）投資機構競爭激烈，資源配置效率低下。隨著私募股權投資基金競爭的加劇，目前市場上出現幾大亂象，一是項目估值虛高，優質項目稀缺且遭到哄搶;二是基金投資期和退出期較短，基金的“短期階段性持股”特點鮮明;三是基金管理人識別風險和發現價值能力有限，普遍依靠對賭條款進行風險控制。

（3）國家對私募股權投資基金的監管滯后。自2014年1月基金業協會發布《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》以來，私募基金在一種相對寬松的監管環境下得到了極大的發展，然而由于非法集資活動猖獗，違規募集已成為私募基金亂象之源，對行業的正常發展產生了極其惡劣的影響。隨著2016年備案新規的出臺，監管部門對私募行業的監管才趨于嚴格。國家對私募基金采取的仍是一種事中事后的監管態度，而這其實是一種滯后性監管，太低的行業門檻拉低了私募行業的整體專業水平，私募股權投資基金管理人良莠不齊，由此衍生的許多違法違規行為一直存在，再加之中國投資者的投資風險意識較為淡薄，現實中很容易出現惡劣性事件，最終對行業造成負面影響。

（4）投資者退出渠道不健全。“募、投、管、退”是私募股權投資基金的完整運作流程。私募股權投資基金理想的退出路徑是企業上市或者被收購后退出。但是在我國，尤其近幾年來，“退出難”已經成為私募股權投資基金面臨的最大障礙：投資于有意上市的成熟企業的私募股權投資基金往往選擇IPO方式退出，然而優秀項目價值虛高，競爭異常激烈，且上市進程受國家IPO政策的整體影響，難以把控;而投資于高新技術產業和促進中小企業發展的私募股權投資基金大多希望被投企業在新三板掛牌上市后通過被上市公司收購、股權轉讓、轉板等實現股權的退出，由于當前新三板流動性不足，許多私募股權投資基金的投資目標難以實現。

2. 導致問題的原因。導致當前私募股權投資基金發展問題的深層次原因在于：

一是期限錯配。根據中國基金業協會2019年6月發布的數據，從投資期限來看，截止2017年末，退出項目的平均投資期限為3.13年。3年的投資退出期限對于一個企業來講，很難真正談得上有什么業務培育、管理提升，大多數時候私募股權基金的管理人由于所募集資金的期限要求只能為基金設置比較短的存續期，在投資之后僅僅是從資本運作的角度，為被投企業的下一輪融資鋪路，從而為自己創造退出路徑。雖然“為退而投”是私募股權基金的普遍操作思路，但是短期限資金只能匹配較短的投資期限，從而導致資金期限和企業發展周期的錯配。

二是價值理念。與期限錯配相對應的是另一個短期內實現“落袋為安”的投資理念，而非長期的價值投資理念。當前股權投資市場的多數投資者仍秉持著從二級市場帶來的獲取買賣價差、盡早落袋為安的投資理念，價值投資仍未成為主流投資理念。

三是引導不足。當前出現的這些問題很多是在現有監管框架下股權投資機構競爭加劇形成的結果，但究其深層原因，當前監管框架下私募股權投資機構的門檻過低是原因之一，另外，對于從當前私募股權投資基金的資金投向來看，它雖然部分解決了中小企業融資難的困境，但是也造成了另一種金融資源配置的非效率問題，這其中政府的引導存在滯后和不足。

四是缺乏制度支撐。相關法律法規不健全，私募基金發展缺乏有效制度支撐。整體來看，我國現有較早的法律法規和部門規章主要對私募證券投資基金起到約束和支撐作用，尚沒有針對私募股權投資基金的專門的法律法規或者部門規章、辦法，部分影響了私募股權投資基金近幾年的規范化發展。

3. 相關政策建議。

（1）鼓勵“大眾創業、萬眾創新”應成為長久戰略。國家發布《國務院關于大力推進大眾創業、萬眾創新若干政策措施的意見》提出要做大直接融資平臺，引導創業投資更多向創業企業起步成長的前端延伸。中國證監會等機構圍繞創新驅動發展戰略的需要，大力推進多層次資本市場體系建設，不斷拓展資本市場的服務覆蓋面，積極完善投融資體制機制，推進大眾創業、萬眾創新。上述政策極大地促進了私募股權投資基金尤其是創投基金的發展。由此，本文認為鼓勵大眾創業、萬眾創新應成為長久的國家戰略。

（2）私募股權投資行業良性發展需發揮政府監管與行業自律的共振效應。私募股權投資行業本身存在一定問題，國家監管亦處于不完善的階段，所以行業未來要想良性發展，需要發揮政府監管與行業自律的雙重作用，通過和諧共振的效應來達到理想效果。從當前情況來看，國家監管和行業自律初步顯現了一些效果，但仍有改善的空間。當前政府對行業的監管旨在構建私募股權投資基金監管的整體框架，遵循“統一監管、功能監管、適度監管、分類監管”的基本原則，按照“扶優限劣”“差異化監管”的方法路徑開展監管工作，但這實際上仍帶有很大程度上的倒逼屬性，即仍是一種“行業先亂，政府后治”的監管方式。因此為了改變這種情況，一方面需要政府應該更主動積極地監管，及時、全面、有效地出臺與現實情況相適應的政策措施，確保各種私募主客體有法可依;另一方面亦需要提升全行業的自律性，通過市場調節這雙看不見的手有組織有紀律的優勝劣汰，引導各種形式的私募股權投資基金逐步邁入規范有序的發展軌道，并逐漸將發展重心由基金管理人的數量增長轉變到基金質量、資金交易規模與專業化程度上來。

（3）創新激勵機制，鼓勵綜合型人才培養。實踐證明，私募股權投資基金管理人如果想在市場競爭中脫穎而出，最關鍵的要素是要有一只能夠準確識別價值和風險的管理團隊。但是當前行業的核心人才大多來自其他金融子行業，如券商的直投部門和行業研究部門等等，人才流動性較強，同時，由于基金有投資期和退出期的限制，所投企業至少需要三年才能夠實現退出，而每個基金需要在全部項目實現退出之后或者存續期滿之后才進行收益分配，這導致許多基金的激勵機制不夠靈活，人才很難有足夠的激勵參與基金從投資到退出的整個過程，這也導致有綜合性經驗人才的缺乏。當前行業中普遍缺乏高素質PE專業人才，建議行業內創新激勵機制，鼓勵綜合型人才培養。

（4）鼓勵長期價值投資的投資理念。作為典型的“財務投資人”，基金管理團隊通常只負責對項目退出階段的并購進行推介，短期獲利退出的傾向十分明顯，而并不真正關注被投企業自身的可持續發展。因此應鼓勵和支持以長期持股、創造價值類型的價值投資者。堅持價值投資的取向，堅定投資目標，尤其在市場波動時，要保持良好、穩定的心態和思維，做資本市場的價值挖掘者、發現者和引領者。

五、 發展前景展望

本文認為應當客觀認識私募股權投資基金在當前發展過程中出現的問題，隨著我國經濟發展轉型，當前私募股權投資行業也面臨結構性調整，而這種調整需要依靠市場競爭機制，來達到行業內自發調節的效果，同時在此過程中要加強政府引導和行業自律，積極創造比較完善的制度環境和法律環境。具體而言，本文認為在后續發展過程中一級市場的項目估值將出現理性回調，具備高成長性的科技創新企業更受青睞;在行業集中度方面，投資機構的頭部效應更加明顯，優質管理團隊更加受到“追捧”，私募股權投資機構將更注重投資的專業化運作和管理提升;在投資退出方面，科創板或能成為私募股權投資基金新的、較為理想的退出渠道;隨著政策的持續完善，“價值投資”理念將逐漸成為業內的主流投資理念。

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作者簡介：羅霞（1988-），女，漢族，河南省信陽市人，中國人民大學財政金融學院博士生，中級經濟師，就職于北京首發投資控股有限公司，研究方向：股權投資、銀企關系。

收稿日期：2019-06-16。