淺析上市公司股權(quán)質(zhì)押模式融資的風(fēng)險

郭勇

早在我國古代，就已經(jīng)有人開始利用質(zhì)押換取資金了。在《擔(dān)保法》中規(guī)定了“質(zhì)押”也是一種擔(dān)保形式。 根據(jù)質(zhì)押標(biāo)的物的不同，質(zhì)押分為權(quán)利質(zhì)押和動產(chǎn)質(zhì)押。股權(quán)質(zhì)押指的是出質(zhì)人以其所擁有的股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的物而設(shè)立的質(zhì)押，屬于權(quán)利質(zhì)押。股權(quán)質(zhì)押其實(shí)股東用來融資的一種方式。在《公司法》中規(guī)定：“公司股東作為出資者按投入公司的資本額享有所有者的資產(chǎn)受益、重大決策和選擇管理者等權(quán)利。” 當(dāng)股東出現(xiàn)資金需求時，將其擁有的全部或部分的公司股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的物進(jìn)行質(zhì)押，以此獲得資金的行為就是股權(quán)質(zhì)押。

一、我國上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)狀

1. 股權(quán)質(zhì)押融資公司增加

自2014年開始，股權(quán)質(zhì)押的規(guī)模呈上升趨勢，每年質(zhì)押的公司數(shù)量和質(zhì)押總股數(shù)都在增加，質(zhì)押比例和質(zhì)押筆數(shù)在2017年下半年達(dá)到最高峰，在2018年的第四季度開始下降，質(zhì)押總市值在2017年達(dá)到最高值6.15萬億元，到2018年底下降至4.23萬億元。股權(quán)質(zhì)押總規(guī)模的下降可能是受到2018年第四季度出臺的一系列監(jiān)管政策的影響，股權(quán)質(zhì)押市場拆雷行動的開始，使不少上市公司開始頻繁解除質(zhì)押，從而化解質(zhì)押帶來的一系列風(fēng)險。

2. 股權(quán)質(zhì)押融資覆蓋范圍廣

從2014年起，隨著我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，企業(yè)資金需求不斷增加，我國上市公司進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的數(shù)量逐年增長，越來越多的大股東成為股權(quán)質(zhì)押隊(duì)伍中的一員。截止到2018年年底，一共有3433家上市公司進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，比2016年增加了14.59%，根據(jù)中證指數(shù)可知截止2018年底A股上市公司數(shù)量為3563家，股權(quán)質(zhì)押覆蓋率已達(dá)到96.35%，幾乎所有上市公司都進(jìn)行過股權(quán)質(zhì)押的交易。

3. 部分質(zhì)押股權(quán)已達(dá)平倉線

為了避免股票價格的下跌對自身利益造成的損失，金融機(jī)構(gòu)通常會對質(zhì)押的股票價格設(shè)置預(yù)警線和平倉線。當(dāng)股價持續(xù)下跌達(dá)到預(yù)警線時，金融機(jī)構(gòu)為了保證利益不受損失，便會要求大股東追加股權(quán)，也就是我們所說的補(bǔ)倉;當(dāng)股價達(dá)到平倉價，股東如果不能及時補(bǔ)倉或還清融資金額時，金融機(jī)構(gòu)可以將股票進(jìn)行拋售，股東則會喪失對企業(yè)的控制權(quán)。截止到2019年4月30日，已達(dá)平倉的股權(quán)質(zhì)押筆數(shù)已經(jīng)有3076筆，占比為14.33%，已達(dá)預(yù)警線未達(dá)平倉的有1175筆，占比為5.47%，未達(dá)預(yù)警線的股權(quán)質(zhì)押筆數(shù)為17217筆，占比80.20%，由此可以看出，大部分的股權(quán)質(zhì)押都未達(dá)到平倉線，但是有14.33%的質(zhì)押數(shù)已經(jīng)達(dá)到平倉，如果股東不能增加質(zhì)押或償還貸款，將會有被強(qiáng)制平倉的風(fēng)險。

二、股權(quán)質(zhì)押的主要動因分析

1. 自身融資需求

由于近年來實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到?jīng)_擊較大，并且上升的趨勢并不明顯，導(dǎo)致不少上市公司流動資金出現(xiàn)緊缺現(xiàn)象。為了解決企業(yè)的資金需求，企業(yè)的管理者就會尋求融資來彌補(bǔ)流動資金的缺口，而企業(yè)如果迫切的需要資金，靈活性極強(qiáng)的融資方式則會成為股東們的偏好選擇。對于大股東來說，采用股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資，不僅能夠在短時間內(nèi)獲得大量的流動資金，解決財(cái)務(wù)資金不足的問題，同時還能保持大股東對公司的控制權(quán)，保障大股東在企業(yè)的地位，使大股東能夠正常參與公司的日常經(jīng)營和決策，可謂是“魚與熊掌兼得”。

2. 維持或增持股東對于上市公司的控制權(quán)

增持或維持股東的控股比例也是大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的動機(jī)之一。當(dāng)上市公司增發(fā)新股時，所有者總權(quán)益將會增加，股權(quán)總數(shù)也會增多，這就造成了大股東原有持股比例被稀釋，控制權(quán)下降的現(xiàn)象。大股東采取股權(quán)質(zhì)押的方式將原持有股權(quán)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押來換取貨幣資金，再用取得的貨幣資金購買更多企業(yè)的股票，不用投入新的資金，股東就可以保持或增持原有的持股比例，以此來避免股權(quán)被稀釋，保證大股東自身在企業(yè)的控制權(quán)。股權(quán)質(zhì)押作為一種被認(rèn)可的融資方式，不僅可以增強(qiáng)股權(quán)的流動性，還能利用股權(quán)獲得資金的二次收益，大多數(shù)股權(quán)質(zhì)押是大股東為了達(dá)到維穩(wěn)控制權(quán)的目的，而不是因?yàn)槿狈Y金。

3. 侵占上市公司及中小股東的利益

當(dāng)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離達(dá)到較高程度時，股東通過控制權(quán)獲得的現(xiàn)金流權(quán)收益減少，就會產(chǎn)生通過侵占中小股東的利益來獲取自身利益的動機(jī)，這種動機(jī)會隨著大股東利益欲望的增強(qiáng)而增強(qiáng)。當(dāng)大股東通過股權(quán)質(zhì)押的方式將股票的現(xiàn)金流權(quán)轉(zhuǎn)移給質(zhì)權(quán)人時，公司的經(jīng)營決策和股利分配政策影響大股東個人利益的程度將會降低，這就進(jìn)一步地強(qiáng)化了大股東想要侵占中小股東利益的動機(jī)。如果企業(yè)大股東頻繁、大量的進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，表明大股東肯定有強(qiáng)烈的資金需求，而強(qiáng)烈的資金需求很可能會驅(qū)使大股東掏空企業(yè)，不管這種掏空是否是被動的，當(dāng)掏空企業(yè)所獲得的利益大于股權(quán)轉(zhuǎn)移所遭受的損失，大股東就會產(chǎn)生這種動機(jī)，從而使中小股東的利益受到損失。

三、上市公司股權(quán)質(zhì)押融資風(fēng)險的防范對策

1.通過追加質(zhì)押應(yīng)對平倉風(fēng)險

當(dāng)股票市場發(fā)生波動，股票市值下跌低于質(zhì)押時的價值，觸及警戒線甚至達(dá)到平倉線時，便會引發(fā)平倉風(fēng)險，而大股東為了避免股票被平倉，可以通過及時追加質(zhì)押股票來應(yīng)對平倉風(fēng)險，使得在股票價值明顯下降的同時保持股東的控股權(quán)。大股東股權(quán)質(zhì)押融資會導(dǎo)致剩余股權(quán)不足以追加質(zhì)押股權(quán)，無法避免平倉風(fēng)險，以此來再次追加質(zhì)押股票以應(yīng)對平倉風(fēng)險，填補(bǔ)了質(zhì)押股票下跌的價值，使得出質(zhì)股東仍保留對企業(yè)的控制權(quán)，并且不影響公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

2.通過股票停盤應(yīng)對市場風(fēng)險

在整體大盤趨勢下行的背景下，華仁藥業(yè)的大股東頻繁、大比例股權(quán)質(zhì)押融資引起股價劇烈波動，影響企業(yè)整體價值。在停盤期間，公司暫停了資本市場的所有交易活動，同時股價也不再發(fā)生波動，從而規(guī)避大股東高比例股權(quán)質(zhì)押帶愛的市場風(fēng)險，避免公司股價持續(xù)下降。

一般來說，公司主動停盤意味著公司將會發(fā)生重大事項(xiàng)，這極有可能傳遞出對投資者有力的市場信號，認(rèn)為企業(yè)會通過重大事項(xiàng)提升公司價值，從而使得投資者對企業(yè)抱有信心。與此同時，在停盤期間，改善公司治理，通過修改章程完善公司的組織和行為，更好的維護(hù)公司、股東和質(zhì)權(quán)人的合法權(quán)益，從制度上維護(hù)了投資者的權(quán)益。停盤不僅應(yīng)對因大股東該比例質(zhì)押股權(quán)帶來的市場風(fēng)險，同時在利用停盤期間對公司采取積極措施改善公司治理，為投資者應(yīng)在出一個更好的投資環(huán)境，保障股東們的權(quán)益。

3。通過再質(zhì)押操作應(yīng)對控股權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險

股權(quán)質(zhì)押占比過高，雖然滿足了融資需求，但是大股東剩余持有可質(zhì)押股權(quán)越來越稀薄，一旦資本市場波動就會影響股權(quán)價值，股權(quán)質(zhì)押融資的風(fēng)險將會進(jìn)一步地放大，最終引發(fā)大股東喪失控股權(quán)的風(fēng)險。大股東可以通過多次地采用解除股權(quán)質(zhì)押再質(zhì)押的方式，不僅鞏固控股權(quán)也可以滿足企業(yè)的資金需求，大股東股權(quán)質(zhì)押時將股票投放到股市，再通過配資再次購買股票，從中獲得投資收益并鞏固上市公司控制權(quán)。這種方式不僅在大股東解除質(zhì)押的過程中穩(wěn)定了大股東的控股地位，而且在再質(zhì)押過程中促進(jìn)了企業(yè)融資的資金循環(huán)。

股權(quán)質(zhì)押融資的方式極其靈活，交易結(jié)構(gòu)簡單，融資效率較高，因而受到大股東們的青睞，股權(quán)質(zhì)押已經(jīng)成為上市公司滿足資金需求的重要方式。為了加強(qiáng)股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險防范意識，避免大股東股權(quán)質(zhì)押可能給大股東帶來的負(fù)面影響，在上市公司章程內(nèi)需要對大股東股權(quán)質(zhì)押比例做出限制性規(guī)定，一般不應(yīng)超過其持有量的50%，從而在根本上做好防范準(zhǔn)備。作為質(zhì)權(quán)人，為了規(guī)范大股東股權(quán)質(zhì)押行為，需要在大股東貸款前嚴(yán)格做好審查工作，對處置公司的股票做好合理評估。