分紅險業務的另類風險管理策略研究

林禧彥

摘要：分紅保險產品目前在中國香港壽險市場份額超過50%，但在低利率環境下為公司經營構成巨大壓力和挑戰。文章研究在識別和計量分紅險經營風險的基礎，提出公司在低息環境下的經營管理策略。通過比較分析中國大陸、歐盟以及美國市場監管法規及銀行巴塞爾協議中的風險量度方法， 識別適用于低息環境的風險計量模型并應用于評估分紅產品在低息環境中的風險，并用于分析有效的投資組合。研究表明， 由于股票資產占用的風險資本比例非常高， 模型算出的投資組合中股票資產比例較小，但在投資組合中加入價外認沽期權資產后，有效邊界會向左移，資產回報得到提升。

關鍵詞：分紅產品;利率風險;風險管理策略

一、問題的提出

分紅保險是一種中長期壽險產品， 既提供將來保單現金價值及期滿價值的保證， 又提供非保證紅利回報。分紅保險在中國香港保險市場很受歡迎，目前占人壽業務超過50%的份額。分紅保險在中國香港市場普及的原因主要有兩個，一是中國香港的低利率環境， 銀行存款利息接近零。二是由于中國香港的人口老化趨勢且沒有完善的退休理財產品選擇。在這種利率與投資環境以及人口老齡化趨勢下，分紅保險產品的優勢凸顯，亦即，既提供保障又有分紅預期，很有吸引力。

另一方面，對于提供分紅型產品的人壽保險公司而言，如何在低利率市場環境下實現對客戶的保證和預期收益承諾，其所面臨的經營管理挑戰也大大增加了。由于近十年來利率一直在下調，保險公司為了盡量提升資產回報率，不得不提升其資產組合中的股票占比。香港有多家保險公司在股票資產配置占到60%以上。這是高風險的操作方式，保險公司不得不通過承擔更大投資風險來實現承諾。

本研究選擇以壽險公司的分紅險業務為對象，研究其在長期低利率等市場環境因素下的風險管理策略。具體針對兩個主要問題：

1.如何識別和計量保險公司在低息環境下經營分紅保險的風險？

2.有什么投資策略可以有效管理這些風險？

二、識別和計量低息環境下經營分紅保的風險

投資風險是經營分紅產品過程中最為顯著的風險。為了評估分紅產品在低息環境中的風險， 本研究比較分析了中國大陸、歐盟、美國保險監管法規中的風險量度方法， 以識別各地實踐中的長處。同時，我們把研究范圍擴展到銀行業，考察巴塞爾協議三框架下的負利率分析。巴塞爾協議框架下，利率風險的壓力測試最少為1%。通過研究不同市場監管法規的長處， 我們建議適用于低息環境的風險計量模型。

1.利率風險。不同國家也普遍用比例的方法做壓力測試去衡量利率風險， 例如利率要下跌30%。但是根據巴塞爾的銀行法規及以往中國香港利率數據分析，利率下跌風險應為最少1% 的壓力測試。

2.信用風險。一般法規對投資級別的債券的信貸利差也定為擴大1%～1.5%。對于用公允價值會計方法衡量價值的債券，這個方法可以量度信用風險。但對于用攤回帳面價值作會計方法的債券，如果保險公司有能力把債券持有到期滿，那么這債券只存在違約風險并不存在信用利差風險。

3.股票下跌風險。一般法規的風險模型也定壓力測試為下跌30%～40%，所以香港現行法規的壓力測試水平偏低。

4.風險相關性。有些法規界定利率及股票風險相關系數為0或負數。根據數據分析，這兩種風險的相關系數應為0.5。

關于利率風險，如果作壓力測試前的利率低于1%，那么壓力測試后的利率可能變成負利率。歐洲精算學會2016年的研究指出需要明確考慮及研究低利率及負利率的可能性及風險。全球經濟衰退， 監管機構的操控，或貨幣戰爭都會導致負利率。

三、管理策略研究

建議用適用于低息環境的風險計量模型去分析有效投資組合。假設投資組合有港元企業債券、亞洲股票及房地產，根據Horizon Actuarial Services Survey （2017），各資產種類預期回報及波動率，歐盟Solvency 2各資產相關性并采用Markowitz（1952）方法，可以制造出多個不同投資比例組合，分析組合預期回報及波動率。該分析受到多種限制：只集中在資產方面的研究，沒有考慮負債方面的關系;沒有反映保險產品的保證回報及風險資本;如保險公司持有債券到期滿， 債券價格波動并非主要風險， 再投資回報才是主要風險。為了適合保險公司的情況，本研究需要把Markowitz分析的x軸變更為風險資本來計算， y軸照舊為投資回報。以20年躉繳分紅產品作為實例，假設保險公司的投資組合為債券、股票以及房地產，利用Markowitz模型建造出包括預期回報、風險資本、保證回報的三元投資有效邊界。風險計量模型如下。

產品：20年躉繳分紅

資產種類：港元企業債券（持有到期滿策略）;亞洲股票;中國房地產

債券投資年期：15年（香港債券市場缺乏長年期投資債券）

每年保證回報：X%

退保率：0 %（這是簡化的假設）

亞洲區股票。根據歐盟及CROSS，亞洲區股票的風險資本為45% 及30%。以審慎為計，設定風險資本為45%。由于每年保證回報為X%，風險資本=45%+X%

房地產。同樣，根據歐盟及CROSS，房地產的風險資本為25%及15%。以審慎為計，設定風險資本為25%。由于每年保證回報為X%，風險資本=25%+X%

港元企業債券。由于策略是持有到期滿及以攤分制入帳，主要有兩方面的風險：1.持有債券時候，有企業破產違約風險;2.債券到期時，由于產品年期比較長，需要把債券期滿的本金再投資，有可能再投資收益率比保證回報少。中國償二代中規定AA級企業債的違約風險因子為4.5%。有關再投資利率風險，于低息口環境中利率壓力測試須為最少1%，以確保模型對低利率風險有充足預算， 所以企業債風險：

=4.5%+X%+（負債久期-資產久期）X利率壓力測試

=4.5%+X%+（20-15）X1%=9.5%+X%

亞洲股票及房地產的風險資本要求非常高，從2008年金融海嘯所知， 這類資產有重大下跌風險。如果資產及負債久期不匹配， 產品的保證回報會產生利率風險。有關各投資組合的預期回報、風險資本、以及保證回報的三元投資有效邊界如下。

該有效邊界將公司的關注點從追求回報轉為管理風險方面。對指定的風險偏好以及保證回報水平，有效邊界可以給出一個最高預期回報的投資組合。例如當風險資本的偏好為保費的13%，保證回報要求為每年0.5%，根據三元投資有效邊界，最優的資產組合為 80%債券， 10%股票以及10%房地產以得出最高預期回報（每年4%）。

四、另類管理策略研究

由于股票資產占用的風險資本比例非常高，計算出的有效投資組合中只有較小比例的股票資產。這對管理層來說是一大難題：一方面股票能提供非常高的潛在長期回報，但同時股票市場有機會發生股災，導致資不抵債，所以股票的風險資本要求非常高。為了解決這個投資難題，需要考慮及創新另類風險管理方法，股票認沽期權是其中一種。認沽期權的特質是可以控制股票大跌的風險，但是購買認沽期權需要成本， 拉低股票回報。因此研究會集中在成本偏低的價外認沽期權。根據Bloomberg的數據，以往5年恒生指數20% 價外認沽期權平均成本為 2.17%。 假設20%價外認沽期權成本為2.5%，當亞洲區股票加上20%價外認沽期權后，預期回報=8.5%-2.5%=6%。由于20% 價外認沽期權的保護， 最大損失為20%，所以風險資本為20%+X%。

如果投資組合增加了價外認沽期權，在反映期權成本和減少了的風險資本后，可以使Markowitz分析中的有效邊際向左移，達致一個更有效的投資組合。

五、結論

1.利用建議的適用于低息環境的風險計量模型及Markowitz（1952）方法，可以構造出包括預期回報、風險資本、保證回報的三元投資有效邊界。這個新的模型明確的考慮低息風險，同時考慮股票及風險資產的重大風險資本。

2.股票能提供非常高的潛在長期回報，但由于股票的風險資本占有率非常高，所計算出的有效投資組合中股票占比通常較小。如果投資組合增加了價外認沽期權，可使Markowitz分析中的有效邊際向左移，增加股票比重，提高潛在回報。

參考文獻：

[1]Survey of Capital Market Assumptions 2017 Edition[R].Horizons Actuarial Services，LLC.2017.

[2]Markowitz， H.. Portfolio Selection [J].The Journal of Finance，1952（03）.

[3]Sharpe， W. The Sharpe Ratio[J]. The Journal of Portfolio Management，1994.

（作者單位：上海財經大學金融學院）