信息不對稱、擔保增信機制與私募債融資成本

沈紅波 李佳嬌 華凌昊

(復旦大學經濟學院，上海 200433)

引言

中國經濟目前從高速增長階段轉向高質量發展階段，企業的融資結構也應當從間接融資為主轉向直接融資為主。根據央行資產負債表，中國總債務規模在2016年底達到244萬億元，占GDP比重高達342.7%，其中非金融企業債務占比最高，總規模達到102.6萬億，占GDP比重達到138%。非金融企業的債務以銀行信貸為主，對我國金融體系的完善與實體經濟的產業轉型升級造成了較大的壓力。與銀行信貸間接融資相比，直接融資資金供給方是投資者，投資者在決定是否投資時，會充分調研企業的盈利能力、現金流充足度等，使得直接融資市場化程度更高，資源配置效率更高。因此，考慮到目前融資結構的不均衡制約了金融服務實體經濟能力，也提高了金融體系的系統性風險，要降低金融風險，還需要加大調整融資結構，為中小企業的直接融資開辟路徑。

為實現實體經濟融資結構轉型、降低中小企業融資成本，需要多層次金融市場和多種金融工具的發展，加大對中小企業的金融支持。我國最早于2012年推出中小企業私募債1，作為針對中小企業的創新型債券品種。區別于其他私募債，中小企業私募債采取備案制方式發行，具有審批相對便捷、發行門檻低和資金用途靈活等優點。然而，較多中小企業因規模較小、盈利能力不強，信用評級往往較低(戴宗剛，2014)[13]，難以順利完成債券融資，需要引入外部擔保機構為企業進行擔保增信。因此，信用評級機制和擔保增信機制在中小企業私募債的發行過程中扮演著至關重要的角色。

囿于中小企業私募債在我國發展歷史較短，以往關于國內中小企業私募債的研究涉及領域仍相對單一。早期的文獻主要集中在融資方式選擇(吳濤等，2014)[22]、市場結構和制度設計等方面(高濤，2012)[14]，對中小企業私募債融資成本的決定因素研究相對較少。

李明明和秦鳳鳴(2015)[19]比較系統地研究了信用評級與擔保增信機制對中小企業私募債融資成本的影響，發現信用評級能夠降低私募債的融資成本，而具有擔保的私募債融資成本更高。

然而，以往的文獻沒有能夠回答以下兩個問題：(1)擁有擔保增信的私募債融資成本更高的內在邏輯和作用機理是什么？是否因為企業難以獲得較高的信用評級，才更傾向于選擇擔保增信的方式？(2)既然信用評級機制和擔保增信機制對中小企業私募債的融資都發揮著重要的作用，那么這兩種機制在中小企業私募債發行過程中有著何種交互關系，對私募債融資成本的影響又遵循著何種作用路徑？換言之，擔保機構的評級對私募債的發行成本有何影響，這一影響與信用評級的影響孰大孰小？

在前人研究的基礎上，本文進一步深入探討了信用評級和擔保機制的內在邏輯關聯，以及兩種機制的交互作用。首先，本文從信息不對稱的角度深入探究，通過正交分解方法引入軟信息理論，考察信用評級對中小企業私募債融資成本的具體影響機制，證實了信用評級向中小企業私募債投資者提供了增量信息，降低了私募債的融資成本。其次，本文嘗試剖析擔保機制引入與信用評級的內在關聯，實證檢驗了信用評級對企業進行擔保增信概率的影響，發現信用評級越低，引入外部擔保機構為公司進行擔保增信的概率越高。這說明擔保增信機制是對信用評級較低企業的一種補充增信手段。在此基礎上，本文證實了相比沒有進行擔保增信的企業，進行擔保增信的企業有著更高的融資成本。作為拓展性研究，論文以既擁有信用評級、又進行了擔保增信的企業為樣本，進一步考察了擔保機構的評級對中小企業私募債融資成本的影響。實證結果顯示，擔保機構評級越高，私募債發行成本越低，但擔保機構評級對融資成本的影響小于信用評級。

理論分析和研究假設

一、信用評級的軟信息與私募債融資成本

信用評級機制是企業通過專業機構向市場傳遞經營信息、消除信息不對稱風險的有效途徑，因此引入信用評級的企業通常可享有較低的融資成本(Jiang，2008)[10]。信用評級的高低則體現了企業的違約風險水平，從而影響了企業融資成本，趙曉琴和萬迪昉(2011)[24]對信用評級和融資成本的關系進行探究，并指出企業融資成本與信用評級水平負相關。

中小企業往往經營水平較低，企業規模和盈利能力有限，缺乏足夠的抗風險能力，種種因素導致融資授信困難。中小企業私募債作為重要融資工具，為原有金融市場難以觸及的中小企業提供了融資渠道；但非公開方式發行、發行主體財務指標及信息披露要求低等特點，決定了中小企業私募債具有高風險的特征。且根據Wind金融終端統計，中小企業私募債票面利率基本在7%以上，融資成本普遍較高。在此背景下，信用評級作為向市場傳遞企業經營實質的工具可充分發揮消除投資者信息不對稱、降低中小企業私募債風險溢價的作用。相對于市場公開信息，信用評級中包含了更多關于企業管理水平、產品市場特征和戰略制定的信息(Grunert和Norden，2012)[9]，并由于難以量化和觀測而被稱為“軟信息”。軟信息理論最早始于國外學者對于中小企業銀行信貸問題的研究，Brevoort和Hannan(2006)[4]從貸款可得性探討軟信息對中小企業信貸融資的影響。Butler(2008)[5]將軟信息理論應用至債券市場，發現位于融資企業當地的投資銀行可借助與企業充分溝通獲取軟信息，從而在債券承銷中獲得競爭優勢。對信用評級機制而言，評級方式可按照企業和評級機構的申請與雇傭關系具體分為主動評級和被動評級，且通常認為主動評級模式下評級機構與企業溝通密切，評級結果可以更加充分反映軟信息；由于中小企業私募債無強制性評級要求，債券評級基本為融資企業主動向評級機構發起申請。沈紅波和廖冠民(2014)[21]對主動評級模式下信用評級結果的信息含量進行重點分析，并認為在市場公開信息之外的專有信息(即軟信息)是信用評級結果影響融資成本的關鍵。

然而，在當前金融市場中，評級機構之間存在激烈競爭，尤其在主動評級模式下與融資企業之間存在直接雇傭關系，因此有動機為搶占市場給出虛高的信用評級，導致信用評級結果信息含量不足。Frost(2007)[7]認為評級機構的信用評級結果往往與債券的實際價值不匹配，并指出信用評級機構應充分考慮到評級過程中的利益沖突問題；陳超和郭志明(2008)[11]通過研究企業信用評級結果的影響因素，指出國內評級機構的評級難以充分反映企業財務風險與績效的實際水平，尤其缺乏跟蹤評級的動態調整，導致評級結果的參考價值有限；寇宗來等(2015)[17]也對國內信用評級機構的公信力和評級結果的有效性提出質疑。根據以上綜述，本文提出以下研究假設：

H1：信用評級可有效解決私募債發行信息不對稱問題，信用評級水平和融資成本負相關，且評級結果中包含的軟信息是影響融資成本的關鍵因素。

二、擔保增信機制的風險補償與私募債融資成本

關于擔保增信機制和企業債權融資成本的相關性存在逆向選擇和風險補償兩種理論。逆向選擇理論認為引入擔保增信機制的企業融資成本更低。具體而言，由于投資者難以鑒別融資企業實際風險水平，高信用水平企業主動尋找擔保機構以通過解決逆向選擇問題促進融資(Besanko和Thakor，1987)[2]；陳超和李镕伊(2014)[12]從債權人保護的角度出發，認為有擔保的公司債券采取了有效的增信措施，因而融資成本更低。但近年來國內外更多的實證分析和理論研究通過對融資企業道德風險水平和事后補償機制進行綜合分析判斷，認為引入擔保增信機制的公司債券融資成本更高。Boot(1991)[3]針對銀行信貸市場進行研究，認為低信用水平的融資企業通常需要通過提供擔保而獲得銀行授信；Gonas等(2010)[8]發現公司債的到期期限越長、信用評級越低，引入擔保抵押等增信機制的概率也越高。

事實上，這兩種理論并非完全對立。如果將企業自身的信用水平納入理論體系，企業在進行擔保增信時可能有著不同的動機，規模大、盈利能力強、信用水平高的企業進行擔保增信的動機更可能遵循逆向選擇理論，而規模小、盈利能力弱、信用水平低的企業機型擔保增信的動機更可能遵循風險補償理論。尹志超和甘犁(2011)[23]以商業銀行信貸為研究對象，證實了盡管信用等級不同的企業均為銀行貸款提供擔保，但兩者的動機存在本質差異：對高信用水平的企業而言，提供擔保是一種向市場和投資者彰顯良好償付能力的主動行為；而低信用水平企業由于自身融資和履約能力有限，被迫尋求擔保作為增信措施而實現融資。因此，本文認為高信用水平企業引入擔保增信機制主要為解決逆向選擇問題，而低信用水平企業采取擔保增信機制更多出于風險補償目的。中小企業往往有著規模小、盈利能力弱等特點，更符合風險補償理論的描述。換言之，中小企業發行私募債時進行的擔保增信往往是無法取得高信用評級情況下的補充增信手段。因而可以推斷，信用評級越低的公司，進行擔保增信的概率越高。進一步，進行擔保增信的中小企業往往因資信情況較差，而在發行私募債時融資成本更高。綜上所述，本文提出假設H2。

H2：信用評級越低的中小企業在發行私募債時進行擔保增信的概率越高。相比沒有擔保增信的公司，有擔保增信的中小企業在發行私募債時融資成本更高。

三、擔保機構評級與私募債融資成本

李亞平和黃澤民(2017)[20]以2010～2016年國內中期票據為研究對象，發現擔保人的信用評級對債券融資成本存在影響，且當擔保人信用水平高于融資企業信用評級時影響顯著，但總體影響不及債券評級結果。在中小企業私募債領域，對于既擁有信用評級，又進行了擔保增信的發債企業，擔保機構的評級越高，意味著擔保增信的質量越高，對私募債投資者的保護作用越強，因而融資成本將有所降低。然而，從作用路徑分析，擔保機構評級對中小企業私募債融資成本的影響是間接的，需要以擔保增信為渠道發揮作用，而信用評級卻是對企業資信狀況直接而綜合的評價(韓鵬飛和胡奕明，2015)[15]。另一方面，信用評級體系因其完善性、直接性和普適性，受到債券投資者的關注更多，在對中小企業私募債定價方面發揮的影響也將更大。而擔保機構評級雖然體現了擔保質量，但體現的是擔保機構的資質高低，本文認為市場對該評級的關注將小于中小企業私募債的信用評級。綜上所述，本文提出假設H3。

H3：擔保增信機制僅作為信用評級的補充發揮互補效應，且信用評級對融資成本影響更大。

數據來源與模型設計

一、數據來源

本文數據主要來源于Wind資訊金融終端。對于擔保機構的信用評級，我們從企業的評級報告中獲取。本文的初始樣本為2012～2016年期間發行的、具有完整發行主體信用評級信息的1249期中小企業私募債，在此基礎上我們剔除關鍵信息披露不完全的觀測398個，本文的最終樣本觀測為851個；其中有債券評級的樣本264個，引入擔保增信機制的樣本782個，同時采用兩種增信機制的樣本180個。

二、模型設計

1.信用評級對中小企業私募債融資成本的影響

我們假設良好的信用評級可有效降低私募債融資成本，信用評級結果中包含的軟信息反映了企業在公開數據外的實際經營水平，是影響私募債融資成本的關鍵因素，并設計模型如下：

第一步：我們首先采用OLS回歸模型，考察債券評級對融資成本的影響因素。參考前人研究，除了債券信用評級，我們假除基準利率、債券條款和融資企業財務等特質也是影響融資成本的重要因素，如下列公式：

我們采用債券票利率Cost作為衡量債券融資成本的指標；Rating為債券信用等級賦值，按信用等級由低到高(BBB至AAA)分別賦值為1～9；我們使用債券發行同期中長期銀行貸款利率作為無風險利率Basic Rate，其他公開信息包括債券發行規模Amount、發行期限Maturity、企業財務杠桿Lev、毛利率Gross margin、凈利率Net margin以及行業固定效應Industry。變量的詳細解釋參見表1。

第二步，我們采用兩階段殘差介入法，對債券評級結果中的軟信息進行分離，檢驗其包含的增量信息是否為債券評級結果影響融資成本的關鍵因素。為了實現對軟信息的分離，我們參照Agarwal和Hauswald(2012)[1]的正交分解2，將債券評級結果的影響因素分解為企業財務、債券條款等公開量化信息(硬信息)，以及評級機構基于自身專業能力對企業進行考察評估得到的軟信息。首先，我們將債券評級結果對硬信息進行回歸：

表1 變量定義

我們將模型(2)中得到的殘差作為軟信息Soft info的衡量指標，取代信用評級作為影響債券融資成本的自變量，具體見模型(3)：

2.擔保增信機制與信用評級機制的交互關系，及擔保增信機制對私募債融資成本的影響

我們根據中小企業私募債融資的特點，假設其更符合風險補償模型，即違約風險更高的公司更傾向于引入擔保增信機制實現融資，有擔保的中小企業私募債券融資成本更高。因此，我們將Guarantee作為企業是否引入擔保增信機制的虛擬變量，進行擔保增信的取值為1，否則為0。首先采用Logit和Probit模型對模型(4)進行回歸：

進一步，我們將企業是否進行擔保增信作為自變量、融資成本作為因變量，采用OLS運行模型(5)，考察是否進行擔保增信對中小企業私募債融資成本的影響：

為避免內生性問題，我們參照李敏才和羅黨論(2011)[18]，構建Heckman兩階段模型進行回歸。首先我們構建Probit模型對企業選擇引入擔保增信機制的概率進行估計，根據前人研究，我們假設債券條款和企業基本面是影響企業進行擔保決策的主要因素，利用Probit模型進行估計：

基于模型(6)的運行結果，得到估計系數后計算新變量Lamdda3，并用融資成本對原方程以及新變量Lamdda作最小二乘估計，采用OLS運行模型(7)，即可得到滿足一致性的估計結果：

3.擔保機構評級對中小企業私募債融資成本的影響

根據上文理論分析，我們以既擁有信用評級，又進行了擔保增信的企業為樣本，檢驗擔保機構評級對中小企業私募債融資成本的影響，以及上述影響和信用評級對融資成本影響的差異。我們引入Guarantee rating代表擔保機構信用評級，參考韓鵬飛和胡奕明(2015)[15]，將債券信用評級和擔保機構信用評級同時引入方程，構建模型(8)：

中小企業私募債融資成本影響因素的實證分析

一、主要變量的描述性統計

我們首先對主要變量進行描述性統計。如表2所示，中小企業私募債融資成本基本在8%以上，單期發行規模集中在1～3億元，期限基本為3年左右。有評級的中小企業私募債評級結果基本都在AA-級以上，相對于其風險而言略高，需要采用回歸模型深入檢驗信用評級的作用機制。

二、信用評級對中小企業私募債融資成本影響

我們以引入信用評級的264支私募債作為樣本，考察信用評級對融資成本的影響，并引入軟信息模型對其具體作用機制進行深入回歸分析。我們從OLS模型回歸結果中發現，信用評級的估計系數顯著為負，與信息不對稱理論一致，即具有高信用評級的債券需要承擔的融資成成本相對較低。在對評級結果的軟信息作用進行考察時，我們在第一步對信用評級回歸得到的解釋程度只有11.66%，其余成分均為殘差(即軟信息)，說明企業軟信息是決定債券信用評級結果的關鍵因素；在第二步對債券融資成本的回歸結果中，我們發現軟信息對債券融資成本存在顯著影響，且軟信息質量越高的企業融資成本越低。這一結果符合我們對軟信息機制的假設，即專業評級機構根據企業綜合經營能力和自身分析能力與經驗做出的判斷結果是影響市場對債券認知和風險預期的重要因素；聯系當前我國信用評級市場發展程度欠缺、評級虛高現象嚴重的現狀，我們認為仍有必要繼續大力健全信用評級體系、擴大信用評級范圍并提高評級質量。

表2 變量的描述性統計

表3 信用評級對中小企業私募債融資成本影響

表4 信用評級對進行擔保增信概率的影響

三、信用評級對進行擔保增信概率的影響

為驗證擔保增信機制在中小企業私募融資中的作用機理，我們首先對企業引入擔保增信機制的動機進行檢驗。我們以全部851支私募債為樣本，探究獲得不同信用評級的企業在進行擔保增信機制引入時的決策差異；為保證樣本可比性，我們假設未進行信用評級的債券對應的評級為0，對樣本進行處理后進行回歸。實證結果如表4所示，盡管兩種回歸模型所得結果有所差異，但債券信用評級與企業是否采用擔保增新機制的相關系數均顯著為負，表明信用評級越低的企業越傾向于通過引入擔保增信機制取得融資授信，與前文假設相吻合。

四、擔保增信機制與中小企業私募債融資成本

在對企業引入擔保增信機制的動機進行初步考察后，我們又進一步研究擔保增信機制對私募債融資成本的影響，采用OLS和Heckman兩步法模型進行對照。如表5所列示，Guarantee的估計系數在兩種模型中均顯著為正，意味著引入擔保增信機制的企業要承擔更高的融資成本；結合前文對于企業引入增信機制動機的探討，我們判斷這一實證結果與風險補償模型一致，即中小企業為融資引入擔保增信機制主要目的是針對企業違約風險、作為違約后的風險補償。換言之，擔保增信機制應該是融資企業的一種被動行為，即引入擔保增信機制的企業本身往往有較高的違約風險，僅憑借信用評級機制難以實現融資，導致其通過擔保增信機制向投資者提供風險補償實現融資，因此融資成本相對于未引入擔保增信機制的企業更高。

表5 擔保增信機制對中小企業私募債融資成本影響

五、拓展性分析：擔保機構評級與中小企業私募債融資成本

我們選擇同時引入信用評級和擔保增信機制的180支債券作為研究對象，考察兩種增信措施的交互作用。模型(8)的結果如表6所示。從中可以看出，僅考慮擔保評級的影響，引入高質量的擔保機構可在一定程度上降低企業的融資成本。進一步對債券信用評級和擔保機構信用評級水平對融資成本的影響進行比較，我們發現，信用評級降低企業融資成本的系數在表5中為-0.005，這與表3的系數基本一致，說明擔保評級并沒有對信用評級形成替代。而且，擔保機構評級與融資成本的相關系數為-0.003，明顯小于債券本身信用評級的系數，說明擔保增信機制僅作為一種補充增信措施，信用評級機制仍是影響企業融資成本的關鍵因素。

表6 信用評級與擔保增信機制的交互關系

表7 信用評級對中小企業私募債融資成本影響(穩健性檢驗)

表8 擔保增信機制對中小企業私募債融資成本影響(穩健性檢驗)

六、穩健性檢驗

為了檢驗本文探究信息不對稱和風險補償模型的穩健性，我們又對樣本進行穩健性檢驗，我們將中小企業私募債融資成本相對于無風險利率的信貸利差定義為Cost1，作為穩健性檢驗的因變量，對H1和H2進行再次回歸。結果如表7、表8所示，同樣符合前文的假設和實證結果：信用評級和軟信息對融資成本回歸的估計系數均顯著為負，充分說明了信用評級水平，尤其是包含的軟信息通過解決信息不對稱問題而降低了融資成本。由此，我們認為本文的實證結果是穩健的。

研究結論和建議

本文利用我國2012～2016年期間發行的、具有完整發行主體信用評級信息的中小企業私募債為研究樣本，通過構建計量模型探究信息不對稱情景下信用評級以及擔保增信機制對其融資成本的影響。實證檢驗發現，信用評級作為企業經營能力與信用水平的反映，總體上降低了企業的信息不對稱程度，且融資成本隨信用評級升高而降低。信用評級越低的發債企業，進行擔保增信的概率越大，符合風險補償理論。因此，相比沒有擔保增信的企業，進行了擔保增信的企業發行私募債的融資成本更高。作為拓展性研究，我們發現對于同時擁有信用評級和擔保評級的公司，高質量的擔保機構可在一定程度上對債券評級的信息披露作用形成互補，但擔保機構評級的作用整體上低于信用評級，信用評級機制仍是解決中小企業融資問題的關鍵措施。

本文的研究結果表明，信息不對稱是當前我國中小企業私募債發行難、融資成本的主要原因，國內信用評級體系不完善、信用評級機構作用缺失，未能有效解決這一問題。針對改善中小企業融資難現狀、以及促進多元化金融市場發展這一目標，本文提出以下政策建議：

統一債券市場，提高債券市場流動性。相較于實體經濟企業發展的融資需求，中國的債券市場發展程度仍遠未達到預期。目前中國的債券市場處于分割狀態，公司債由證監會監管，企業債由發改委監管、短期融資券和中期票據由銀行間市場交易商協會監管，急需統一債券市場，完善債券市場結構。此外，中小企業私募債未能充分發揮其解決中小企業融資難、融資成本高問題的作用，很大程度上源于其流動性不足、風險大的先天劣勢。因此，監管機構可考慮通過建立統一債券市場、發展做市商制度等措施提高中小企業私募債的流動性，擴大資金面來源，降低其流動性受限造成的融資成本溢價，拓寬企業直接融資渠道，從而實現金融市場與實體經濟的協調發展。

打破剛性兌付和政府隱性擔保，改善民營企業融資環境。長期以來，國企和融資平臺具有政府信用隱性擔保加持，這一現象也加劇了中小企業融資難的問題。一方面，由于政府信用和剛性兌付的存在，金融機構更偏好為國企和融資平臺提供資金支持，尤其是自2008年金融危機以來，國有與非國有企業的杠桿率出現了明顯的兩級分化趨勢，即非國有企業的杠桿率在去杠桿的調控作用下明顯下降，而國有企業的杠桿水平卻呈穩中有升趨勢(紀洋等，2018)[16]。另一方面，相對于高度市場化的發達經濟體，我國金融市場中的無風險利率受剛性兌付影響顯著提高。在實體經濟和融資市場中占據壟斷地位的國企和融資平臺同時也是政府隱性擔保的受益對象，其發行的債券因此也被市場賦予充分的剛性兌付預期，這些主體所發行債券的利率也便被近似看作是無風險收益率，進一步導致了無風險收益率的提高，也加重了民營企業的融資成本。因此，要徹底解決民營企業融資不利的問題，還要進一步打破剛性兌付和隱性擔保，讓國企和非國企享有公平的金融市場環境，實現真正的市場化。

發展完善信用評級體系，強化評級機構作用。本文的研究結果表明，針對中小企業私募債信息不對稱嚴重、風險高的特點，信用評級可以通過軟信息作用降低信息不對稱程度，降低企業融資成本的作用。但由于我國信用評級體系建立較晚，且評級機構面臨利益沖突和激勵扭曲問題，造成信用評級覆蓋范圍有限、信用評級結果普遍虛高、跟蹤評級不盡職等現象，信用評級機構在市場的公信力不足，難以充分發揮提高資本市場配置效率的作用(寇宗來等，2015)[17]。從承銷券商的角度而言，一旦債券發生違約，承銷商的聲譽也將受到影響，券商傾向于規避此類利潤少、風險高的業務，也限制了中小企業私募債的發行。因此，大力發展和健全信用評級體系也是解決中小企業融資困難的重要措施。首先，需要進一步擴大信用評級主體范圍，推廣信用評級機制，基于本文樣本觀察，盡管無強制信用評級要求，但信用評級結果仍對中小企業私募債融資成本產生顯著影響，而當前引入信用評級機制的中小企業私募債占比僅有30%左右，仍有進一步提升的空間；其次，監管機構需要強化對信用評級機構監管，提高信用評級結果公信力，可適當通過引入平臺付費和投資者付費等模式解決利益沖突和激勵扭曲問題，引導建設評級機構聲譽約束機制，鼓勵投資機構積極通過專業能力在資本市場發揮作用。

合理引入和落實擔保增信機制，切實維護投資者利益。基于當前中小企業私募債總體發行規模小、融資成本高和違約風險大的現狀，引入專業的第三方擔保增信措施也是提升投資者信心、促進融資發行的有力措施。但現行擔保增信機制仍存在一些弊端，如經濟不發達地區缺乏資質合格的擔保機構，當地中小企業難以找到合適的擔保機構，且擔保機構融資來源較少，在債券發生違約時部分擔保機構無法完成履約償付，甚至有擔保機構發布公告表示“只保評級，不保兌付”，推諉履行代償責任。因此，政府也應引導建設完善有效的債務償付機制，鼓勵采用第三方擔保和資產抵押質押等債券契約條款進行增信，同時也要強化持續跟蹤和事后追責機制，降低投資者風險。

注釋

1. 私募債通常有兩種定義方法，一是按發行方式劃分，泛指所有向特定對象非公開發行的債券，包括交易所私募債和銀行間市場私募債；另一種指中小企業私募債產品。本文的私募債指的是中小企業私募債。

2. 正交分解方式的詳細解釋請參考Agarwal和Hauswald(2012)[1]。

3. 該變量的估計方法詳見Doidge(2004)[6]中Heckman兩階段模型部分。