公司戰略對投資水平與資本配置效率的影響
——基于戰略性新興產業的研究

張蕊 王洋洋

(江西財經大學會計發展研究中心/會計學院，江西 南昌 330013)

引言

2016年以來，供給側結構性改革已經成為中央政府調整產業結構、謀求經濟增長的重要戰略手段。供給側結構性改革的重點在于轉變經濟發展方式，實現經濟發展從投資驅動向效率驅動的轉變，提高供給質量和效率。戰略性新興產業肩負著實現重大技術突破和滿足重大發展需求，同時刺激經濟增長、培育核心競爭力、調整產業結構并帶動經濟可持續發展的使命。供給側結構性改革改變了戰略性新興產業發展的宏觀環境，賦予其更多的機遇和有利政策，但也提出了新的要求。我國戰略性新興產業面臨著產業結構雷同、重復建設、資源浪費等問題，在一定程度上導致戰略性新興產業無效供給過度和有效供給不足。黨的十九大報告明確提出“我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段”，那么，在供給側結構性改革的過程中，如何實現戰略性新興產業的高質量發展是一個亟需解決的問題。其中，如何引導有限的資本向產業內最有效的領域流動，也就是如何提高資本配置效率，這是決定戰略性新興產業能否高質量發展的關鍵性問題。

什么決定了企業的投資行為？這一直是學者研究重點問題，但是，以往研究忽視了公司戰略對企業投資行為的影響。公司戰略確定了公司的基本目標，并且明確了應采取的約定和行動以完成這些目標(Chandler，1962)[2]。Miles和Snow(1978，2003)[4][5]根據企業產品和市場的更新速度，沿著從激進到保守的趨勢，定義了三種公司戰略類型，依次是進攻型戰略、分析型戰略和防御型戰略。公司戰略是公司決策的基礎，公司戰略的差異將導致股東與管理層之間的信息和利益不對稱程度產生差異，而這種差異可能會影響到管理層投資決策的目標函數和決策空間，進而影響到企業的投資效率，也即資本配置效率。那么，若要通過改善戰略性新興產業的投資行為，促進其高質量發展，公司戰略則是一個重要考慮因素。故此，本文嘗試從公司戰略層面，剖析戰略性新興產業企業的投資水平及資本配置效率問題，為推動戰略性新興產業企業的高質量發展提供新思路。

基于上述分析，借鑒Bentley等(2013)[1]和孫健等(2016a)[16]對公司戰略的度量方法，利用2003～2016年我國戰略性新興產業A股上市公司的數據，研究發現：公司的投資水平及資本配置效率與其實施的戰略顯著相關，公司實施的戰略越激進，則投資水平越高，然而投資效率卻與之相反，也即資本配置效率越低；進一步研究結果顯示：銀行信貸會加劇公司戰略與投資水平及資本配置效率之間的關系，市場競爭則能抑制公司戰略對投資水平及資本配置效率的影響。本文貢獻主要體現在以下幾個方面：第一，豐富了戰略性新興產業上市公司投資行為和資本配置效率的相關研究。鮮有文獻從具有全局性和長遠性的公司戰略層面，考察戰略性新興產業上市公司投資水平和資本配置效率。本文研究發現可以更加深入地理解戰略性新興產業上市公司的投資行為。第二，已有文獻考察了公司戰略的經濟后果，但現有證據依然有限。從戰略性新興產業上市公司的投資水平和資本配置效率視角，探析公司戰略的經濟后果，提供了對公司戰略如何影響財務行為的增量認識。第三，提醒投資者和相關部門關注公司戰略對戰略性新興產業上市公司的投資水平和資本配置效率的影響，從公司戰略視角對如何引導資本有效的流動，以保證資本配置效率，最終實現戰略性新興產業高質量發展，提供了一定的政策參考。

文獻回顧

公司戰略是各項決策的基礎，已有學者對其經濟后果進行了研究。Bentley等(2013)[1]認為，激進的公司戰略很可能導致財務報告違規的發生，并且外部審計師能夠感知這一風險，因此增加了更多的審計投入。Higgins等(2014)[3]研究顯示，上市公司稅收規避程度與公司戰略激進程度顯著正相關。孫健等(2016a)[16]認為，上市公司的盈余管理行為與其戰略相關，若公司戰略較為激進，則上市公司很可能存在較高的盈余管理水平。劉行(2016)[12]則從會計穩健性角度，考察公司戰略對上市公司會計政策性質的影響，研究發現：上市公司戰略越激進，越可能采取不穩健的會計政策，導致其會計穩健性水平較低。在不穩健會計政策下操縱盈余，很可能導致上市公司股價崩盤風險增加，孫健等(2016b)[17]則證實了這一點。王化成等(2016)[18]還發現公司戰略的激進程度與過度投資顯著正相關。由上可知，現有關于公司戰略經濟后果的研究主要涉及審計投入、稅收規避和盈余信息質量等方面，在企業投資方面，僅有王化成等(2016)[18]研究了公司戰略對過度投資的影響。

戰略性新興產業具有技術密集、資源消耗少、發展空間大、綜合效益好等特點，是我國產業結構調整的重要方向，培育經濟新增長的重要突破口，因此政府給予了有力的財稅金融支持。已有研究表明，政府提供的財稅和金融支持促進了戰略性新興產業企業增加創新投資。盧馨等(2018)[13]認為政府提供的財政補貼越多，企業的研發投資越大。石璋銘和謝存旭(2015)[14]發現，在金融發展水平較高的地區，銀行間競爭能夠緩解戰略性新興產業面臨的融資約束，企業的研發投資較高。但是，還有研究表明戰略性新興產業企業可能通過盈余管理來粉飾業績，以獲得更多的補貼，并且財政補貼可能被用于與產業發展無關的社會資本投資，而沒有增加創新投資(肖興志和王伊攀，2014)[20]。即便戰略性新興產業企業增加了創新投資，企業績效也并未必然增加(董明放和韓先鋒，2016)[10]。張中華和杜丹(2014)[21]認為財政補貼沒有提高戰略性新興產業的投資效率，這與政府對戰略性新興產業進行補貼的初衷相悖。

根據上述可知，較多研究認為我國政府對戰略性新興產業的政策支持，并沒有被用在“刀刃”上，戰略性新興產業的投資效率沒有提高，企業業績也沒有明顯的提升。這在一定程度上能夠解釋我國戰略性新興產業存在的無效供給過度和有效供給不足問題。然而，為什么我國政府如此支持戰略性新興產業的發展，上述問題依然存在？鮮有文獻對此進行研究。公司戰略明確了公司目標，并為實現目標確定了一系列相關的約定和行動，是公司各項決策的基礎。本文認為，基于戰略性新興產業的相關研究不能忽視公司的戰略異質性。雖然王化成等(2016)[18]考察了公司戰略與過度投資關系，但是，還未有文獻專門探究戰略性新興產業企業的公司戰略對企業投資行為的影響。本文則從微觀層面的公司戰略視角，對戰略性新興產業上市公司投資水平和資本配置效率問題進行研究，以期提供新的增量文獻。

理論分析與假設提出

戰略性新興產業是以重大技術突破和重大發展需求為基礎的產業，它對經濟社會全局和長遠發展具有重要引領帶動作用。基于戰略性新興產業對經濟社會發展的作用和貢獻，中央連同各級地方政府不斷加大扶持力度，促進戰略性新興產業的培育和發展。然而，真正決定戰略性新興產業能否得到長足發展的是微觀企業本身。公司戰略是微觀企業決策的基礎，包涵了實現企業目標而計劃并實施的約定和行動，且實施不同戰略的企業，其設定的經營目標、采取的盈利模式以及構建的組織結構存在一定的差異(Chandler，1962)[2]。投資是驅動企業創造財富的主要力量，決定了企業未來的盈利能力和能否可持續發展，因而投資決策在企業經營活動中占據了重要地位(辛清泉等，2007)[19]。那么，若要保證戰略性新興產業的良性發展，則必須厘清戰略性新興產業企業的公司戰略與投資行為的關系。

Miles和Snow(1978，2003)[4][5]根據公司產品和市場的更新速度，沿著從激進到保守的趨勢，定義了三種公司戰略類型，依次是進攻型戰略、分析型戰略和防御型戰略。對于實施進攻型戰略的公司而言，其業績成長性較高，比較重視產品研發和市場開拓。但是，這也導致公司業績存在較大的波動。相反，防御型公司的業績增長速度較慢但相對穩定，這類公司不熱衷于開發新產品和新市場，而更重視產品的質量。新產品的研發和新市場的開拓需要較多的研發投入和較高的市場開拓費用。具體到戰略性新興產業，“重大技術創新”是其發展的關鍵，而原創性的技術發現或發明要有較高水平的前期技術積累和后續研發能力，研發周期和產業化周期均較長，這就需要大量且持續不斷的資金投入。因此，在戰略性新興產業中，戰略較為激進的公司為了保持較高成長性，則會進行較大規模投資，導致其投資水平較高。

此外，雖然戰略較為激進的公司較高業績增長率來自于開發新產品和新市場，但是產品研發和市場開拓的不確定性較大。特別地，戰略性新興產業企業主要從事創新創業活動，而它的一個顯著特征就是不確定性，也即，資源必須被投入到不可逆轉且收益不確定的項目中。那么，這可能導致戰略性新興產業企業的管理層，因風險規避而放棄長期的創新研發和市場開拓項目。已有研究表明，通過股權激勵特別是股票期權方式，能促使規避風險的管理層主動承擔風險，做出風險性較高的投資決策以提升企業未來價值(Rajgopal和Shevlin，2002)[7]。還有研究發現，股權激勵能夠增加戰略性新興產業企業的創新投資。Rajagopalan(1997)[6]則發現戰略較為激進的公司更傾向于在管理層薪酬中增加股票期權的比例，其目的就是為了提高管理層的風險承擔。但是，戰略較為保守的公司則通常基于財務業績指標來確定管理層的薪酬，薪酬往往以固定的形式存在，且激勵形式也比較少(Singh和Agrawal，2002)[9]。因此，在戰略性新興產業中，戰略較為激進的公司在管理層薪酬契約中設定的股票期權比例高于戰略較為保守的公司，致使前者的管理層愿意進行更多的風險承擔，能夠接受高風險和長期性的投資項目，也就傾向于做出更大規模的投資。另外，國家對戰略性新興產業進行大力扶持，提供大量的政府補貼并通過其他金融政策來降低企業面臨的融資約束，這也就給戰略性新興產業企業提供了資金保障。那么，如果戰略性新興產業企業實施的戰略較為激進，則管理層更會利用融資不再受限這一便利來擴大投資規模(李云鶴和李文，2016)[11]。故此，提出本文假設1：

H1：在其他條件一定的情況下，戰略性新興產業上市公司實施的戰略越激進，投資水平越高。

前文分析了戰略性新興產業企業的公司戰略對投資水平的影響，然而資本的投入未必是有效的，也即投資水平較高并不代表投資效率也較高。激進的公司戰略可能導致較低的資本配置效率。我國戰略性新興產業出現的產業結構雷同、重復建設、資源浪費等問題便是一種現實反映。戰略性新興產業企業較為激進的公司戰略導致資本配置效率降低的原因，可以從以下三方面進行解釋。首先，戰略性新興產業本身具有不可預測性和較高技術風險的特征。戰略性新興產業發展的核心是技術創新，重大技術創新一般都面臨著很大的不確定性，并且技術開發之后的市場應用也存在一定的不確定性。然而，戰略較為激進的公司致力于研發新產品和開拓新市場，這需要較多的資金投入，但是，產出卻具有較高的不確定性。相反，戰略較為保守的公司傾向于保證現有產品的質量和市場，產出的不確定性較低。因此，前者的投資回報率相對較低。那么，在戰略性新興產業中，如果企業實施較為激進的公司戰略，其投資回報率理應更低。

再者，股東和管理層之間的信息和利益不對稱程度會因公司戰略的不同而存在差異，這一差異影響到管理層對投資決策的執行以及投資結果。如前文所述，戰略較為激進的公司往往會增加薪酬契約中股票期權比例，以提高管理層的風險承擔水平，而戰略較為保守的公司管理層薪酬更多以固定薪酬的形式存在(Singh和Agrawal，2002)[9]。股權激勵實施的初衷是為了緩解股東和管理層之間的信息不對稱和利益不對稱，然而，同時它也增加了管理層進行盈余操縱來提高短期股價的自利動機。特別地，戰略性新興產業企業為了粉飾業績，可能通過盈余管理獲取財政補貼。盈余管理的增加導致會計信息質量下降，而會計信息質量與投資效率正相關。此外，在不確定因素更多、投資水平更高的戰略性新興產業中，管理層為了達到股權激勵計劃中的行權約束條件，獲取股票期權帶來的巨大收益，還可能直接操控其投資行為，以犧牲公司長遠利益為代價，實現自身利益最大化，導致公司的投資效率降低。

最后，公司的組織結構也因公司戰略類型的不同而存在較大差異。在戰略較為激進的公司中，組織結構冗雜且分散，因其穩定性較差而導致經常發生員工更換。但是，在戰略較為保守的公司中，員工任期卻較長，因為其組織結構更加集中且運行高效(Miles和Snow，1978；2003)[4][5]。戰略較為激進的公司組織結構和人員的不穩定，導致其內部控制體系的不穩定，因而這類公司的內部控制質量相對較差。與傳統產業相比，戰略性新興產業所處的經濟、市場和技術環境處于快速變化的狀態之中，在這種環境下企業的組織結構更加不穩定，導致內部控制相對更差。然而，內部控制質量對公司投資具有重要影響，良好的內部控制可以通過降低信息不對稱和緩解代理問題，以及預防和發現非主觀故意性錯誤，來抑制公司的非效率投資。因此，在戰略性新興產業中，戰略較為保守的公司因內部控制較好而投資效率較高，戰略較為激進的公司則與之相反。基于以上分析，提出本文假設2：

H2：在其他條件一定的情況下，戰略性新興產業上市公司實施的戰略越激進，投資效率越低，也即資本配置效率越低。

研究設計

一、樣本選擇與數據來源

本文以2003～2016年戰略性新興產業A股上市公司為樣本，并在原始數據的基礎上剔除了以下樣本公司：(1)當年ST或PT的公司；(2)主要財務數據缺失的公司，最后得到了6120個觀測值。本文主要數據來源為CSMAR數據庫，相關數據經過手工計算和整理，還對所有連續變量進行了1%與99%分位Winsorize處理，以消除極端值對研究結果可能產生的影響。此外，對戰略性新興產業A股上市公司樣本的選取借鑒孫早和肖利平(2015)[15]的做法。

二、變量定義與度量

1.投資水平

借鑒辛清泉等(2007)[19]的研究經驗，以現金流量表中“購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金”與“處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現金凈額”的差額除以年初總資產得到的比值來度量投資水平INV。

2.資本配置效率

以投資效率度量資本配置效率，借鑒Richardson(2006)[8]和辛清泉等(2007)[19]的研究經驗，將根據模型(1)計算出的殘差絕對值作為投資效率的替代度量。

其中，INVi,t表示公司i在第t年的投資水平，TQi,t-1表示公司i在第t-1年的托賓Q值，LEVi,t-1表示公司i在第t-1年的資產負債率，CASHi,t-1表示公司i在第t-1年的現金持有量，AGEi,t-1表示公司i在第t-1年的上市年限，SIZEi,t-1表示公司i在第t-1年的總資產規模，RETi,t-1表示公司i在第t-1年的股票回報率，Industrydummy表示行業虛擬變量和Yeardummy表示年度虛擬變量。投資效率為根據模型(1)計算得到的殘差絕對值，以INVEFFi,t表示，INVEFFi,t值越大，表示公司i在第t年的投資效率越低，也即資本配置效率越低。

3.公司戰略

借鑒Bentley等(2013)[1]和孫健等(2016a)[16]的研究方法來衡量公司戰略。具體地，基于公司特征，利用研發支出與銷售收入的比值、員工人數與銷售收入的比值、銷售收入增長率、銷售費用和管理費用之和與銷售收入的比值、員工人數波動性、固定資產與總資產的比值等六個指標構建公司戰略指標。計算方法是：(1)計算上述六個指標過去五年的移動平均值。(2)按照年度-行業，依據前五個指標的取值，將樣本公司從小到大依次平均分為五等，并依次賦值為1、2、3、4、5；對于第六個指標，依然將樣本公司按照取值從小到大的順序依次平均分為五等，但賦值的方式相反，即依次賦值為5、4、3、2、1。(3)加總計算六個指標的得分，得到公司戰略指標STRA。STRA取值越大，意味著公司戰略的激進程度越高，反之，保守程度越高。

4.控制變量

借鑒Richardson(2006)[8]、辛清泉等(2007)[19]的研究經驗，本文在考察公司戰略對投資水平的影響時控制了公司規模(SIZE)、財務杠桿(LEV)、現金流量(OCF)、現金持有量(CASH)、投資機會(TQ)、成長性(GROWTH)、固定資產比例(TANG)、上市年限(AGE)、產權性質(SOE)、是否虧損(LOSS)。在考察公司戰略對投資效率的影響時，增加了對管理費用率(MCOST)和其他應收款率(OTREC)的控制，且所有控制變量均滯后一期。此外，還控制了行業和年度固定效應。表1列示了變量的具體定義和度量方法。

三、實證模型

為對本文提出的研究假設1和假設2進行檢驗，構建OLS多元回歸模型(2)和(3)分別進行回歸分析，即：

通過模型(2)考察戰略性新興產業企業的公司戰略對投資水平的影響，若STRA的回歸系數β1顯著為正，則支持本文假設1，即公司戰略的激進程度與投資水平顯著正相關；通過模型(3)考察戰略性新興產業企業的公司戰略對投資效率的影響，若STRA的回歸系數γ1顯著為正，則支持本文假設2，公司戰略激進程度越高，非效率投資越高，也即資本配置效率越低。

實證結果與分析

一、描述性統計

表2列示了變量的描述性統計結果。其中，投資水平(INV)的均值是0.06，中位數是0.04，標準差是0.07，表明戰略性新興產業上市公司之間的投資水平存在一定差異；投資效率(INVEFF)的均值是0.05，中位數是0.04，標準差是0.05，均值和中位數偏離較小，說明幾乎沒有受到極端值的影響，同時表明戰略性新興產業上市公司存在非效率投資現象；STRA的均值是18.13，中位數是18，標準差為4.12，最小值為6，最大值為30，總體來看，戰略性新興產業上市公司多數實施的是分析型戰略，且不同上市公司之間實施的戰略類型存在較大差異。

表1 變量定義

表2 描述性統計

二、多元回歸分析

為更加合理驗證本文提出的假設，對模型(2)和模型(3)進行多元回歸分析，表3的Panel A列示了回歸結果。模型(2)中STRA的回歸系數是0.002，在1%水平上顯著，說明在戰略性新興產業上市公司中，公司戰略越激進，越有可能進行較高規模的投資，這與本文主假設1的預期一致；在模型(3)中STRA的回歸系數是0.001，在1%水平上顯著，說明在戰略性新興產業上市公司中，公司戰略與非效率投資之間顯著正相關，也即與資本配置效率顯著負相關，說明上市公司實施的戰略越激進，則投資效率越低，也就是資本配置效率較低，這與本文主假設2的預期一致。

三、進一步分析

1.激進的公司戰略導致過度投資抑或投資不足？

前文中本文提出的兩個假設得到驗證，也即戰略性新興產業上市公司的戰略越激進，投資水平越高，但是投資效率卻越低。那么，戰略較激進的公司之非效率投資表現為過度投資還是投資不足？為解答這一問題，將根據模型(1)計算出的殘差＞0的樣本組定義為過度投資組，將殘差＜0的樣本組定義為投資不足組，對模型(2)進行分組回歸。

分組回歸結果如表3 Panel B所示，在過度投資樣本組中，STRA的系數為0.002，在1%水平上顯著，在投資不足樣本組中，STRA的系數為-0.001，在1%水平上顯著。這表明戰略性新興產業上市公司的戰略激進程度與過度投資顯著正相關，與投資不足顯著負相關，也即戰略越激進的上市公司越可能進行過度投資，投資不足的概率也越小。這可能是因為政府在財政補貼和金融政策方面給戰略性新興產業提供了重要支持，戰略較為激進的公司又更傾向于研發新產品和開拓新市場，加之股權激勵較多且內部控制較弱，導致其進行過度投資的概率較大。

2.銀行信貸對公司戰略與投資水平和資本配置效率關系的影響

在條件允許的情況下，現實中的企業普遍傾向于擴張，實施激進型戰略的公司更是如此。我國資本市場對股權融資的管制比較嚴格，上市公司若想進行股權融資，則需要在許多方面達到證監會的標準。此時，銀行貸款便成了上市公司進行投資的主要資金來源。政府對戰略性新興產業的大力扶持，為上市公司貸款提供了便利。上市公司獲得的銀行貸款越多，可用于投資的資源就越多，也就越可能性進行過度投資，投資效率越低。如果戰略較為激進的公司擁有更多的銀行貸款，管理層在“帝國建立”的偏好下，很可能擴大其投資規模，哪怕投資項目是非盈利的，然而這就導致投資效率更低。

對此，構建模型(4)和模型(5)進行檢驗，其中LOAN為現金流量表的銀行貸款，用借款收到的現金與總資產的比值表示，STRA*LOAN為公司戰略與銀行信貸的交乘項。

表3 Panel C列示了模型(4)和模型(5)的實證檢驗結果。由模型(4)的檢驗結果可知，公司戰略與銀行信貸的交乘項(STRA*LOAN)的系數為0.006，且在1%水平上顯著，這表明若實施激進型的戰略獲得更多的銀行貸款，則會有更高的投資水平。然而，根據模型(5)的回歸結果，公司戰略與銀行信貸的交乘項(STRA*LOAN)的系數為0.004，且在1%水平上顯著，這說明在公司戰略越激進且銀行貸款越多的情況下，投資效率卻越低，上述分析得以驗證。

3.市場競爭對公司戰略與投資水平和資本配置效率關系的影響

市場競爭具有信息揭示和清算威脅兩種效應。信息揭示效應表現在能夠加強或替代某些公司治理機制的作用，提升信息披露質量，有助于投資者對管理層的經營能力和努力程度進行評價，遏制管理層的事前信息和事后行為隱藏，從而緩解信息不對稱。清算威脅效應表現為，當處于競爭激烈的環境時，公司的經營風險增加，管理層面臨更大的業績壓力，其職位安全受到威脅，這就促使管理層謹慎投資，努力為企業創造價值。本文認為，市場競爭環境會影響公司戰略與投資水平和資本配置效率的關系，在市場競爭的信息揭示效應和清算威脅效應影響下，戰略激進的公司亦會慎重考慮其投資行為。

表3 多元回歸分析與進一步分析結果

對此，構建模型(6)和模型(7)進行檢驗。借鑒已有研究，采用赫芬達爾指數(HHI)衡量市場競爭程度，HHI越低說明市場集中程度越低，市場競爭程度越高，HHI越高說明市場集中程度越高，市場競爭程度越低。為方便理解數據結果，用COMP替代HHI，其中COMP=1-HHI，COMP越大，市場競爭程度越大，COMP越小，市場競爭程度越小，STRA*COMP為公司戰略與市場競爭的交乘項。

表3 多元回歸分析與進一步分析結果(續)

表3 Panel C列示了模型(6)和模型(7)的實證檢驗結果。由模型(6)的檢驗結果可知，公司戰略與市場競爭的交乘項(STRA*COMP)的系數為-0.004，說明市場競爭能夠抑制公司戰略與投資水平的正向關系。由模型(7)的檢驗結果可知，公司戰略與市場競爭的交乘項(STRA*COMP)的系數為-0.003，在10%水平上顯著，這表明市場競爭的信息揭示效應和清算威脅效應促使戰略激進型公司的管理層謹慎投資，降低了非效率投資，提高了資本配置效率。

四、穩健性測試

本文進行了如下穩健性檢驗：(1)在從六個維度構建企業戰略指標時，以無形資產占總資產的比重作為研發投入的替代變量，然而這種替代未必合理。為此，剔除這一維度，以其他五個維度為基礎重新構建公司戰略指標。(2)《國務院關于加快培育和發展戰略性新興產業的決定》在2010年頒布，意味著培養和發展戰略性新興產業上升到國家戰略層面，會出現明顯的政策效應。為使研究結果更加穩健，在對主測試進行回歸分析時，剔除了2010年之前的數據。(3)為緩解截面相關和時間序列相關問題，對主測試回歸分析時，進行公司與年度兩個層面的Cluster處理。(4)公司層面不可觀測的因素可能影響本文的結論，但是這種影響可能未被有效控制。為解決這一問題，采用固定效應回歸對主測試進行分析。(5)為解決本文存在的自選擇問題，借鑒劉行(2016)[12]的研究經驗，進行了Heckman兩階段回歸。限于篇幅，穩健性測試結果不展示，但與主測試回歸結果基本保持一致。

結論與建議

本文考察戰略性新興產業上市公司的公司戰略對投資水平和資本配置效率的影響。研究結果表明：戰略性新興產業上市公司實施的戰略越激進，則投資水平越高，但非效率投資越多，也即資本配置效率越低。進一步的分析結果顯示：公司戰略與過度投資顯著正相關，與投資不足顯著負相關；銀行信貸加劇了公司戰略與投資水平和非效率投資的正向關系；市場競爭則對公司戰略與投資水平和非效率投資的正向關系有抑制作用。

據此，啟示與建議主要有：(1)戰略是企業運作的核心，本文從投資行為角度對此進行了驗證。為實現戰略性新興產業的高質量發展，公司戰略的異質性不可忽視。戰略性新興產業上市公司應實施恰當的企業戰略，既要保證一定的投資水平以促進經濟增長，又要保證較高投資效率以實現戰略性新興產業高質量發展。(2)相關部門應采取有效措施將戰略性新興產業的投資規模控制在有利于其發展的水平，提高其資本配置效率。根據本文研究，在對戰略性新興產業提供金融或財政支持時，應將企業戰略作為重要考慮因素，對戰略較為激進的公司應提供適度的銀行貸款，并加強對貸款使用的監督，還需加快市場化進程改革，促進有效的市場競爭，以提高戰略性新興產業的資本配置效率。(3)對戰略性新興產業上市公司的業績評價要強化效率觀。戰略性新興產業要引領經濟高速發展，并不意味著盲目地擴大投資，企業應該時刻關注在同行業中的發展水平和所處位置，保證其投資效率，方能真正發揮戰略性新興產業的支柱和先導作用。(4)上市公司實施的戰略類型應是投資者決策需要考慮的重要因素。公司經營決策的核心基礎是公司戰略，那么，投資者只有結合上市公司實施的公司戰略類型，才能更好地理解上市公司的經營行為，做出恰當的投資決策。