新三板公司主動摘牌：“逆向選擇”還是“優勝劣汰”？1

張興龍 李萌

(1.海通證券股份有限公司，上海 200001；2.中國平安人壽保險股份有限公司，廣東 深圳 518033)

引言

企業的成長需要依靠資本、技術和人才三種要素，通過要素積累和優化配置，不斷實現自身做大做強。這不僅需要依靠企業自身，還離不開資本市場的催化和促進作用(李新春，2011)[12]。當企業進入資本市場后，中介機構通過股權融資和債券融資，幫助企業獲取資本要素；通過股權激勵幫助企業留住人才、促進技術創新(沈麗萍和黃勤，2016)[15]；通過并購重組，實現提升要素利用率和優化要素配置，促進企業產業升級和產業鏈上下游延伸(王建偉和錢金晶，2018)[16]，幫助企業優化要素配置；通過做市服務，對股票流動性和價格產生積極影響(Goldstein and Nelling，1999；Egginton，2014；陳輝和顧乃康，2017)[3][2][6]；通過及時、準確的信息披露，為企業、投資者和監管部門嫁接溝通橋梁，幫助各方形成價值判斷；投資者在估值判斷基礎上，交易股票，為市場帶來流動性。資本市場促進企業成長和發展的具體邏輯見圖1。

圖1 資本市場促進企業發展的邏輯

受文化影響，中國選擇“銀行主導”的金融體系結構(李萌和張興龍，2015)[11]，信貸融資是企業融資的主要途徑。但受制于金融摩擦，企業無法以合意的利率獲取合意數量的資金(沈坤榮和張興龍，2017)[14]，特別是中小微企業情況尤盛；而大企業和國企獲取資金方式多樣、成本低廉，導致資本要素的扭曲配置(張興龍和沈坤榮，2016)[20]。中小微企業在發展的初期缺乏資金支持，貸款很難惠及，一些中小微企業走向了民間借貸。為了發揮金融對經濟結構調整和轉型升級的支持作用，進一步拓展民間投資渠道，緩解中小微企業融資難問題，國務院在2013年12月13日發布《國務院關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》，正式確立了全國中小企業股份轉讓系統(以下簡稱“股轉系統”)為全國性證券交易場所的地位。此后，隨著一系列政策制度的出臺，新三板進入爆發式增長時期，在2016年底，掛牌公司數量突破一萬家。新三板市場為中小微企業提供了一個接受資本市場服務的平臺，成為多層次資本市場的重要一層。

新三板市場在多層次資本市場建設中，其體制機制進行了很多創新性的構建；新三板類似于一個“注冊制”市場，企業在滿足一定的條件下，經過備案審核即可以掛牌、股票發行等，這不同于目前主板和創業板的“核準制”；新三板為科創板和注冊制提供了寶貴的經驗教訓。和場內市場一樣，在滿足一定條件時，股轉系統可以對掛牌公司進行強制摘牌；同時，股轉系統還賦予了掛牌公司主動摘牌2的權利，公司在滿足一定的內部審議、信息披露和備案流程的條件下，可以主動摘牌。股轉系統對這一制度進行不斷細化和完善3。主動摘牌的制度安排，在股轉系統強制摘牌的制度安排之外，賦予了公司一項主動離開市場的選擇權。若公司在新三板市場得到的收益小于其付出的成本，則該公司可能會傾向于主動摘牌，這一制度安排有利于企業因時制宜地進行策略調整。

新三板設立早期，摘牌的數量很少，但是自2017年開始，越來越多的公司主動終止掛牌，摘牌公司數量持續增長，并在2018年首次出現掛牌數和摘牌數倒置現象，2018年全年掛牌公司數量負增長。而在A股市場，退市并不頻繁，截至2018年12月30日，深交所共有49個上市公司退市(其中20個因為被吸收合并或收購而退市)，上交所共有50個上市公司退市(其中24個因被吸收合并或收購而退市)，退市數量占已上市公司數量不到3%。市場的穩定健康發展，與市場參與主體的穩定性密切相關，但是2017年1月～2019年4月期間，有2995家公司從新三板摘牌，占掛牌公司總數的22.97%4。圖2按月度分別統計了自2017年1月以來主動摘牌和強制摘牌數情況，主動摘牌數占全部摘牌數的94.49%。主動摘牌數呈波動上升趨勢；強制摘牌數則較為集中在每年的7月和11月，分別對應因未披露年報和半年報而被摘牌，且其中存在部分公司有意愿摘牌，但是并未選擇主動申請，而是通過不披露定期報告的形式被強制摘牌，利用股轉系統規則實現自身摘牌的目的5。

資本市場幫助企業積累各種要素并不斷優化配置，促進企業不斷發展壯大。企業在資本市場適度的進入和退出，有利于市場的完善和發展。但為何現階段掛牌公司主動摘牌現象愈演愈烈？究竟是優質企業撤離市場的“逆向選擇”問題還是劣質企業逃離市場的“優勝劣汰”問題？只有搞清楚緣由，才能更好的指導新三板改革，讓新三板成為中國多層次市場堅實的基礎。本文對掛牌公司主動摘牌這一新三板特有現象進行研究。首先，分析公司主動摘牌的各種原因，探討“逆向選擇”效應和“優勝劣汰”效應的誘發機制，并進行計量分析，結果表明從總體上看，現階段主動摘牌現象中“逆向選擇”問題更為突出，但不同年份的回歸結果反映“逆向選擇”問題可能趨于緩和；為了進一步分析“逆向選擇”問題的動態變化，構建了一個測度“逆向選擇”程度的指標，并測度了新三板市場從2017年1月～2019年4月的月度“逆向選擇”程度，結果表明，新三板市場的“逆向選擇”程度的確呈現出逐漸下降的趨勢，表明新三板市場的“逆向選擇”問題有一定程度的緩和。

表1 新三板市場新增掛牌公司數量和新增摘牌公司數量

圖2 摘牌公司數月度趨勢(數據來源為choice數據)

本文潛在創新之處在于：(1)對掛牌公司主動摘牌原因進行了全面分析，并用實證結果表明，現階段新三板存在“逆向選擇”問題；(2)提出了測度“逆向選擇”程度的測度指標，并用該指標測度新三板的月度“逆向選擇”程度，發現“逆向選擇”程度存在逐漸下降的情況，這是本文的方法創新；(3)研究結論為新三板改革指出了方向，對于科創板和注冊制改革也有一定的啟示意義。

主動摘牌的“逆向選擇”效應和“優勝劣汰”效應

新三板在服務中小微企業方面，由于自身的特點和體制機制等多種因素，既有導致優質企業逃離而產生“逆向選擇”問題的因素，也有促使劣質企業主動摘牌而“優勝劣汰”的情況?！澳嫦蜻x擇”效應和“優勝劣汰”效應在新三板市場并存。

一、“逆向選擇”效應

“逆向選擇”效應是指，因為一系列體制、機制原因，導致市場上優質的公司主動離開市場，而質地差的公司留在了市場，導致市場上公司的平均質地水平越來越差。在現階段新三板市場上，存在估值和流動性問題、分層及轉板問題、融資問題等諸多可能導致“逆向選擇”效應的因素。

1.估值和流動性問題

首先，新三板市場企業數量巨大，但是缺乏分析師來為投資者指明有價值的投資對象和給予公司估值評價。已有研究表明，證券分析師發布研究報告能夠給投資者帶來有效信息(Ivkovic and Jegadeesh，2004；Jegadeesh et a1.，2004)[4][5]，從而影響投資者決策(周海蓉和王宇熹，2017；方軍雄等，2018)[22][8]。但是，目前很少有分析師關注新三板市場，對掛牌公司的研究報告數量很少，遠低于上市公司研究報告數量。此外，掛牌公司信息披露質量相比上市公司尚存在一定差距，導致缺乏分析師關注和研究報告匱乏的負面影響被進一步放大。

其次，目前新三板合格投資者門檻過高，投資者數量較少6，新三板交易不活躍，股票流動性較差。投資者較少，股價易于被少數股東操縱，導致股價波動大、價格信號失真，投資風險很高，投資者對于投資傾向于謹慎態度。很多公司長期無交易，較差的流動性導致投資者持有新三板股票后無法以合適的價格退出；市場上存在一些新三板基金到期后因為流動性問題而產生兌付壓力，一些機構投資者不愿意投資掛牌公司和買賣新三板股票。

第三，做市制度目前并沒有發揮出提供流動性和估值的作用。選擇做市交易并未提升流動性，導致“流動性悖論”(鄭建明等，2018)[21]：一方面，做市商數量有限，做市商壟斷導致道德風險，另一方面，做市商不愿意承擔較高的做市風險，雙邊報價功能受限。何牧原和張昀(2017)[9]也證實做市制度未能提高流動性。此外，做市制度可能會給做市的公司引入“三類股東”7，導致公司后續IPO時可能產生障礙。從市場反映來看，越來越多的公司因為估值、流動性問題而開始放棄做市轉讓方式(李金甜等，2019)[10]。

上述問題導致投資者無法準確判斷股票價值，投資者會傾向于按照平均估值水平甚至低于平均估值水平對掛牌公司進行估價，引發“檸檬市場”問題(Akerlof，1970)[1]，導致優質公司無法獲得與其自身相匹配的估值水平。已有研究(楊剛等，2016)[18]表明，掛牌公司股票的流動性與股權價值存在顯著正相關關系，與創業板相比，其股票價值受流動性的制約而存在被嚴重低估的問題。質地較好的公司在被低估后，可能更傾向于離開新三板市場，產生“逆向選擇”問題。

2.分層及轉板問題

新三板公司質地參差不齊，信息不對稱風險大，投資者在數量眾多的企業中甄別出好的標的進行投資比較困難，對于個人投資者來說情況尤盛。對公司分層，能夠為投資者提供一種快速甄別企業質量和投資價值的信號(徐凱，2018)[17]，一定程度上緩解信息不對稱。馬莉莉和李湘晉(2019)[13]發現，創新層公司的融資效率要普遍高于基礎層公司的融資效率，分層起到了區分企業優良的效果。

但現有分層制度缺乏對公司的激勵，公司進入創新層意愿不強。自2016年股轉開始進行分層管理后，相關配套規則逐漸完善。但現有規則更多是在義務方面強化對創新層企業的要求，而缺乏合格投資者標準、發行、并購重組等制度激勵。目前創新層相比于基礎層，僅多可以發創業創新債券的優勢8，但信息披露責任更大，難以激勵公司進入創新層，甚至還出現達到創新層標準的企業主動放棄進入創新層的現象。股轉發布2017年、2018年、2019年創新層公司初步篩選數分別為1329家、928家、691家，主動申請進入創新層的企業數量在減少?，F階段，轉板機制尚未建立，若公司想往更高層級的市場邁進，需要走IPO審核渠道而不能直接轉板；且創新層的政策支持遲遲沒落地，導致很多優質企業不愿意再苦苦等待。習近平主席在2018年11月5日宣布設立科創板并試點注冊制。科創板設立是為了扶持科技創新型企業，這與新三板“為創新型、創業型、成長型中小微企業發展服務”有一定的共通之處；但兩者也有很大的區別，新三板的服務對象主要是中小微企業，而科創板是為一定規模9以上的科技創新型企業服務，雖然科創板的門檻高，但新三板上有部分企業能達到這一門檻。截至2019年5月10日，共有12家新三板在板公司、15家摘牌公司在科創板的上市申請被受理，合計占已受理企業數的28.42%，科創板對新三板帶來了一定的沖擊。掛牌公司發展到一定階段后，若想獲得更好的估值和流動性水平、享受更好的資本市場服務，必須要離開新三板，往場內市場努力。

3.融資問題

現階段通過發行債券融資的掛牌公司寥寥無幾，掛牌公司可以選擇銀行貸款和股票發行兩種方式，優化自身資本結構。投資者參與掛牌公司定增時會存在信息不對稱問題，需要有一定的判斷能力，但深入研究往往需要投入較大成本，企業也不一定配合，無法完全發現企業的風險。投資者可能通過要求估值折讓或者設置業績對賭條款來緩解信息不對稱風險。另外，股票發行在估值方面會存在“棘輪效應”，原有股東往往希望新一輪發行的估值高于其上一輪投資時的估值，而新增投資者則希望壓低估值。第三，投資者參與定增后缺乏退出機制，只能通過轉板和被收購等途徑，很難通過二級市場轉讓方式退出。因此，企業是否在新三板掛牌，并沒有很大程度的改善融資難度，而且在新三板融資還需要支付更多的中介服務費用。

基于以上分析，提出假設1：逆向選擇效應，導致質地越好的企業越可能主動摘牌。

二、“優勝劣汰”效應

“優勝劣汰”效應是指，通過一系列的體制機制安排，使得質地差的企業逐漸被市場淘汰，使得市場上公司的平均質地水平不斷提升。企業在新三板掛牌后，成為了非上市公眾公司，被納入相關監管部門的監管體系之中，在信息披露、財務等方面面臨較高的監管要求，中介機構在對掛牌公司服務過程中也存在相應的選擇，因此新三板市場還存在“優勝劣汰”效應。

1.持續信息披露

進入新三板市場后，公司的重要信息應該要及時、準確、完整的披露，不應有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，公司的相關責任人員要對披露信息的內容的真實性、準確性和完整性承擔個別及連帶法律責任。上述規則安排，本意上讓外部投資者、小股東及中介機構能通過信息披露了解公司的狀況，從而做出正確的決策，保護自身權益。

但是這種持續信息披露對于掛牌公司，特別是劣質公司，是一種負擔。對于那些公司治理不規范、信息造假的公司，持續的信息披露是懸在其頭頂的一把利劍，違法違規問題會逐漸在信息披露中爆發出來，最終引起監管部門關注和處罰；從新三板摘牌，遠離監管部門視線，反而成為其最優選擇。另外市場上還存在一類公司，其股東數量較少，不愿意吸納外部融資，也沒有通過交易引入外部股東，其并沒有意愿過多的介入資本市場，類似于“僵尸企業”，嚴格的信息披露對于這種公司是一種束縛，會限制其決策效率和影響其靈活性，與其發展階段和理念不匹配，激發其離開市場。因此，持續信息披露會導致“優勝劣汰”效應。

2.監管壓力及中介機構選擇

監管部門對資本市場特別是新三板市場保持監管強度具有必要性和合理性。掛牌公司主要為中小微企業，公司治理相比于上市公司存在一定差距，業績波動性較大，對掛牌企業保持一定的監管強度，能夠一定程度的降低投資者風險，保護投資者特別是中小投資者的利益。監管部門的監管措施會一定程度的導致劣質企業主動離開新三板市場。

中介機構服務掛牌公司的傾向度在下降。相比于服務上市公司，中介機構在服務掛牌公司時收費較低，但承擔的風險卻并不低。目前監管整體趨嚴，中介機構背負被處罰的壓力較大。一些中介機構開始放棄服務掛牌公司，還有一些中介機構則通過提高服務價格來緩解服務掛牌公司時的“低性價比”問題。監管壓力和中介機構選擇問題，導致質地較差的企業會因為監管壓力和服務成本問題而主動離開新三板市場，實現新三板的“優勝劣汰”。

基于以上分析，提出假設2：優勝劣汰效應，導致質地越差的企業越可能主動摘牌。

掛牌公司主動摘牌的實證分析

一、回歸模型及變量定義

基于被解釋變量為定性變量，擬使用Probit模型進行實證。計量回歸模型如下：

式中，α0為常數項，Out為被解釋變量，Roe為解釋變量，Z(j)代表各個控制變量。

被解釋變量：是否主動摘牌變量Out1，若掛牌公司選擇主動摘牌，則該值定義為1，若掛牌公司未主動摘牌，則該值定義為0。是否摘牌變量Out2，若掛牌公司摘牌，則該值定義為1，若掛牌公司未摘牌，則該值定義為0。

解釋變量：盈利能力變量Roe，使用掛牌公司加權平均凈資產收益率衡量，該變量能夠真實衡量公司的盈利能力水平；盈利規模變量profit，使用掛牌公司凈利潤衡量。違規行為Vio，衡量掛牌公司掛牌期間是否存在因為違規被證監部門、股轉系統等監管機構處罰的情況，若存在則取1，否則取0。

控制變量：所有制變量Own；公司治理變量Ind；第一大股東持股比例FSHP；股東人數Num；規模變量lnSize；資產負債率Lev；成長能力DI；是否園區企業Zone。具體變量說明見表2。另外還根據掛牌公司所處行業(二位數代碼)和所屬省份分別設置行業虛擬變量和省份虛擬變量。

二、數據來源及說明

2017年開始，選擇主動摘牌的公司數量快速上升，絕大多數主動摘牌發生在2017年及以后，因此選擇2017年1月1日～2019年4月30日曾在新三板掛牌的企業作為樣本全體。對于Out1和Out2，以摘牌時點在2017年1月～2019年4月期間的來確認，摘牌時點以公司發布的提示性公告中寫明的終止掛牌時點為判斷依據；對于Roe、profit、lnSize、Lev、DI等期間指標，分別選取2015年度、2016年度和2017年度三組數據；對于Own、Ind、FSHP、Num、Zone等時點指標，摘牌公司選取摘牌時點的數據，其余公司選取2018年12月31日的數據；對于Vio變量，衡量期間為公司在股轉系統的掛牌期間，即摘牌公司截至到摘牌時點，在板公司截至到2019年4月30日。以上數據來源為choice數據，其中2015年、2016年、2017年樣本組的樣本量分別為11314、12355、11518。為了減少極端值的影響，對于連續變量(Roe/profit/FSHP/Num/lnSize/Lev/DI)進行了1%的縮尾處理(Winsorize)。

三、實證分析

1.描述性統計和相關性分析10

對樣本進行描述性統計分析。2015年、2016年、2017年樣本組中，摘牌樣本比例分別約為24%、22%、13%，這是因為很多2017年1月～2018年4月間摘牌的企業不需要披露2017年年報。對樣本數據進行了Pearson相關性分析，結果發現解釋變量和控制變量之間的相關系數較低，解釋變量和控制變量之間的相關系數基本在0.3以下，所用數據不存在嚴重的多重共線性問題。

表2 變量基本說明

2.回歸分析

表3、表4、表5列示了回歸結果，其中表3、表4、表5中Roe、profit、lnSize、Lev、DI分別使用2015年、2016年、2017年度數據。從摘牌樣本的時間分布看，2015年樣本組中較早摘牌占比高，2017年樣本組中較晚摘牌的占比更高，2016年樣本組情況介于2015年和2017年之間。

分樣本回歸結果看，表3中Roe系數顯著為正，profit系數顯著為正，表明公司盈利能力越強、盈利規模越大，越傾向于摘牌，表明“逆向選擇”效應較為顯著。表3在Out1作為被解釋變量時，Vio系數為正但不顯著，在Out2作為被解釋變量時，Vio系數顯著為正，表明摘牌存在“優勝劣汰”效應，該效應在強制摘牌樣本中十分顯著，在主動摘牌樣本中未顯著體現?？刂谱兞糠矫妫琌wn系數在1%水平下顯著為正，表明非國企更傾向于摘牌，一方面信貸的所有制歧視(戴靜和張建華，2013；張杰等2013)[7][19]導致國企融資難度比非國企低；另一方面，國企做出決策受到的影響因素較多，不如非國企靈活。Ind系數顯著為正，公司治理規范的企業更傾向于摘牌，從側面驗證了“逆向選擇”問題。FSHP系數為正，第一大股東的控制能力越強，公司在進行摘牌決策時更容易達成一致性意見。Num系數顯著為負，由于股東人數過多會增加存在異議股東的概率，而股轉對于投資者保護存在一定要求11，加大了這類公司摘牌難度。lnSize在1%水平下顯著為正，公司規模越大越可能摘牌，從側面證實了“逆向選擇”問題。Lev系數顯著為正，盈利和企業規模更大更好的企業，在信貸和業務上下游信用政策方面更有優勢，因此資產負債率和盈利、規模指標呈現正相關關系，該指標顯著為正，從側面證實了“逆向選擇”問題的存在。DI系數顯著為正，成長能力好的企業更傾向于摘牌。Zone系數顯著為負，非高新園區企業摘牌意愿更強。

表3 模型回歸結果(2015年數據樣本組)

表4 模型回歸結果(2016年數據樣本組)

縱向對比不同樣本組的回歸結果，表4和表5中各控制變量的系數大小和顯著性水平與表3中不存在較大差異，需要重點關注表4和表5中解釋變量的系數和顯著性水平。Roe方面，表4為負但不顯著，表5顯著為負，樣本盈利能力強弱對是否主動摘牌和是否摘牌的影響由正向轉為負向，對于表5樣本而言，盈利能力越弱則越傾向于摘牌；對于profit，表4和表5都顯著為正，這一結果與表3相同。綜合Roe和profit的系數和顯著性水平看，總體而言“逆向選擇”效應在摘牌樣本是存在的，但該效應存在變化的可能。表4和表5中Vio系數與表3相似，在Out1作為被解釋變量時，Vio系數不顯著，在Out2作為被解釋變量時，Vio系數顯著為正，“優勝劣汰”效應在強制摘牌樣本中更顯著。

表5 模型回歸結果(2017年數據樣本組)

橫向對比Out1作為被解釋變量和Out2作為被解釋變量時的解釋變量系數和顯著性水平，發現無論是表3、表4還是表5的結果，都存在：(1)在Out1作為被解釋變量時Roe和profit的系數，比在Out2作為被解釋變量時要大，表明“逆向選擇”效應在主動摘牌樣本中比在強制摘牌樣本中更大；(2)在Out2作為被解釋變量時Vio的系數，比在Out1作為被解釋變量時要大，且該系數僅在Out2作為被解釋變量時顯著為正，表明“優勝劣汰”效應在強制摘牌樣本中更為顯著，而在主動摘牌樣本中未體現出顯著性。

上述結果表明，靜態來看，“逆向選擇”效應顯著存在于摘牌樣本中，“優勝劣汰”效應則僅在強制摘牌樣本中顯著；動態來看，“逆向選擇”效應可能在逐漸減弱，有待進一步驗證。

四、穩健性檢驗

考慮到Vio變量是根據掛牌公司公告的違規來衡量，這一變量存在因為度量誤差引發內生性問題的可能，為此，本部分使用“經營較差企業”Bad這一虛擬變量來衡量劣質企業，進行穩健性檢驗?！敖洜I較差企業”虛擬變量在企業凈資產收益率處于全體樣本25%分位以下時取1，在企業凈資產收益率處于全體樣本25%分位以上時取0，這一虛擬變量能夠從實際經營情況角度反映質地較差企業。將Bad代替Vio重新帶入回歸，結果發現各解釋變量、控制變量的系數符號和顯著性水平未發生明顯變化，表明上文計量結果較為穩健。

“逆向選擇”程度的測度

上文分析表明，總體而言績效更好的公司更傾向于主動摘牌；動態來看，“逆向選擇”程度可能在逐漸下降。為了驗證動態角度的“逆向選擇”問題，本文構建一個測度市場“逆向選擇”程度的指標，來衡量新三板的動態“逆向選擇”程度。

一、“逆向選擇”程度的指標構建

假設市場中個體的質地用x來表示，x越大則該個體的品質越高。設該市場中質地x的概率分布函數為F(x)，x的概率分布密度為f(x)，即有：

對于某個質地為x的個體，構建權重指數Q(x)來衡量該個體在整個市場的權重。Q(x)的等式如下所示：

則有：

即賦予最差質地的個體的權重為-1，最佳質地的個體的權重為1。設主動退出市場的個體的概率分布密度為G(x)，概率分布密度為g(x)。

定義“逆向選擇”程度L的測度公式如下：

很容易證明，L的取值范圍在-1和1之間；L越大，則市場的“逆向選擇”程度越高；L越小，則市場的“逆向選擇”程度越低；當退出個體的概率分布與市場全體的概率分布相同時(即g(x)與f(x)相等時)，L為0，市場不存在“逆向選擇”問題。

二、新三板市場“逆向選擇”程度的測度

2017年開始主動摘牌的公司數量快速上升，絕大多數主動摘牌發生在2017年及以后，因此選擇2017年1月1日～2019年4月30日曾在新三板掛牌的公司作為本部分的樣本總體；在考慮具體月度指標測度時，對于樣本總體采用逐步剔除法，即在考慮某月樣本總體時，在該月之前已經摘牌的樣本做剔除處理。對于公司質地，選擇加權平均凈資產收益率和凈利潤兩個指標分別來衡量，凈資產收益率偏重考察盈利能力，凈利潤偏重于考察盈利規模。以上數據來源為choice數據。

表6列示了計算的“逆向選擇”程度結果，其中數據組1、2和3使用凈利潤衡量掛牌公司質地，數據組4、5和6使用凈資產收益率衡量；數據組1和4使用2015年度數據，數據組2和5使用2016年度數據，數據組3和6使用2017年度數據。

從表6結果看，數據組1中，“逆向選擇”程度從2017年1月的0.4838逐漸下降到2019年4月的-0.0746，其余5組數據也具有同樣的變化趨勢；無論使用凈利潤還是收益率來衡量公司質地，數據符號和趨勢基本相同，結果較為穩??；從月度“逆向選擇”程度的數值符號來看，除了2017年7月、2018年7月、2018年11月因未按期披露年報、半年報而被強制摘牌的企業數量較多，導致這三個月份“逆向選擇”程度為負外，其他月份的“逆向選擇”程度基本為正，直到2019年4月，才首次出現六個數據組的“逆向選擇”程度全部為負的情況。

從總體角度看，主動摘牌公司的平均質地水平在中位數以上，“逆向選擇”問題更為嚴重；從動態角度看，主動摘牌公司的平均質地水平處于下降趨勢，“逆向選擇”問題在逐漸緩和，在2019年4月，“逆向選擇”問題甚至發生翻轉。股轉系統最近兩年一直在采取改革措施，如：(1)股轉在2017年12月22日發布修訂后的分層管理辦法，對分層標準和條件等進行了優化；(2)2018年1月15日起，股轉對交易方式進行改變和優化；(3)2018年10月26日，股轉發布一系列關于股票發行、并購重組和做市商評價的新制度規則，希望優化發行、并購重組和做市業務；(4)2019年3月8日，股轉發布申請股票終止掛牌相關業務指南，主動摘牌制度得到完善。從圖3股轉新政策施行時點和月度“逆向選擇”程度變化趨勢看，新政策發布后，“逆向選擇”程度都呈現下降的趨勢。上述趨勢變化表明，股轉系統最近兩年采取的一系列改革措施可能取得了一定的效果。

表6 月度“逆向選擇”程度

結論及啟示

本文分析表明，現階段新三板既存在“逆向選擇”效應，也存在“優勝劣汰”效應。進一步通過計量分析，發現“逆向選擇”效應顯著存在于摘牌樣本中，盈利能力和規模較好的企業越傾向于主動摘牌，這一結果反映存在優質企業不斷撤離市場的問題；而現階段“優勝劣汰”效應則僅在強制摘牌樣本中顯著，表明質地較差企業更可能被強制摘牌，股轉系統的強制摘牌制度在淘汰劣質企業方面作用顯著，但“逆向選擇”效應在主動摘牌樣本中不顯著。本文還構建了測度“逆向選擇”程度的指標，測度結果顯示新三板“逆向選擇”程度存在一個逐漸下降的過程，表明股轉系統最近兩年采取的一系列改革措施可能取得了一定的效果。新三板作為多層次資本市場的一層，其向更高層級的資本市場輸送優質企業是應有之義，但是僅有2.45%12的主動摘牌公司是因為成功轉板或被收購而摘牌，絕大多數主動摘牌公司脫離了多層次資本市場的服務范圍；企業經過輔導、規范等流程進入新三板市場，付出了各種成本，而如此多的公司特別是優質公司，掛牌后再離開資本市場，這對于社會是一種巨大的資源浪費。

圖3 股轉新政策施行時點及月度“逆向選擇”程度趨勢

把優質企業留在多層次資本市場，避免“逆向選擇”問題，需要從供給側和需求端兩個角度著手。從供給側看，一方面掛牌公司數量在前期快速增長，“魚龍混雜”，供給遠大于需求；另一方面現有分層制度缺乏激勵，容易“魚目混珠”。多層次資本市場的應有之義是實現各個層次市場間的互聯互通，但是在政策未落地前，首先實現板塊內的差異化管理，實現“能上能下”成為解決問題的關鍵。首先，需要增加對優質公司的激勵；目前制度安排對基礎層和創新層基本一視同仁，甚至創新層信息披露負擔更重；若能對不同層級的公司給予差異化的制度安排，無論是增加精選層并試行公開發行，還是賦予現有創新層更多的政策紅利，都能夠更好的激勵企業。其次，需要增加對劣質公司的鞭撻；劣質公司在公司治理、財務真實性、信息披露等方面存在問題，而股轉的處罰手段僅限于自律監管措施和紀律處分等少數方式，且威懾力不強；股轉在向上分層的同時，也可以考慮向下分層，如在基礎層之下增加警示層，對于違規達到一定次數或一定程度以上的公司，將其降入警示層，同時提高警示層的披露要求、降低警示層的政策支持力度等，迫使這些質地差的企業改正或離開市場，從而達到“優勝劣汰”的目的。

從需求端看，首先，需要增強市場的定價能力。現階段市場缺乏對掛牌公司進行合理估值的手段，價值發現能力不足，而估值水平是衡量企業價值的標尺，若市場無法給予與價值相匹配的價格，必然導致“檸檬市場”問題(Akerlof，1970)[1]，優質公司選擇退出市場。鼓勵分析師增強對新三板的關注力度、提升做市商投研能力，幫助市場增強定價能力。其次，適度降低合格投資者標準。做市制度本質不能帶來流動性，而投資者數量太少是流動性枯竭的主要原因，市場的供給和需求不匹配。在分層管理的前提下，針對不同層級制定不同的合格投資者標準，使得不同風險承受能力的投資者與不同風險程度的層級相匹配，在滿足監管和投資者保護的前提下，增強市場流動性，至少是增強優質層級的流動性，從而避免“逆向選擇”問題。

中國正在推行科創板，以后也將在其他板塊推行注冊制，科創板和注冊制的改革實踐可以從新三板的發展中汲取經驗教訓。注冊制市場是一個能進能出的市場，科創板和注冊制在推行時需要避免“逆向選擇”問題，增強市場“優勝劣汰”能力，促進市場中公司的質地水平不斷提升，從而實現要素在市場中的優化配置。新三板的實踐表明，增加監管和處罰力度，增強市場的“優勝劣汰”效應十分必要；實行注冊制后，監管的重心需要由上市前審批移到上市后監管上，增強監管壓力和處罰力度，對于不符合標準和屢次違規的公司，要迫使其離開市場，防止拉低市場平均水平，實現“優勝劣汰”。

注釋

1. 本文所有內容僅代表作者本人的觀點，不代表作者所在單位、部門的意見和建議，也不表明或暗示作者所在單位會以此為決策依據。作者感謝編輯部老師和評審專家的寶貴意見，當然本文文責自負。

2. 主動摘牌即主動終止掛牌，根據2016年10月21日股轉系統發布的《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司股票終止掛牌實施細則(征求意見稿)》的定義，主動終止掛牌的情形包括：“(一)掛牌公司股東大會決定主動申請終止其股票在全國中小企業股份轉讓系統掛牌；(二)中國證監會核準其公開發行股票并在證券交易所上市，或證券交易所同意其股票上市；(三)掛牌公司股東大會決議解散；(四)掛牌公司因新設合并或者吸收合并，不再具有獨立主體資格并被注銷”。

3. 《全國中小企業股份轉讓系統業務規則(試行)》明確了掛牌公司有主動摘牌的權利；2016年10月21日，股轉系統發布了《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司股票終止掛牌實施細則(征求意見稿)》；2019年3月8日，股轉系統正式發布了《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司申請股票終止掛牌及撤回終止掛牌業務指南》，主動摘牌制度安排得到不斷完善。

4. 數據來源為choice數據，本部分掛牌企業總數使用2017年1月～2019年4月曾在新三板掛牌的企業總數衡量。

5. 針對這一問題，股轉系統加強了對未按期披露定期報告的處罰力度，在《關于做好掛牌公司2018年年度報告披露相關工作的通知(股轉系統發〔2018〕2533號)》中明確強調“對于無正當理由未能在上述規定期限內披露年度報告的掛牌公司，我司將給予掛牌公司及相關責任主體公開譴責的紀律處分，并記入證券期貨市場誠信檔案數據庫”。截至2019年4月30日，共597掛牌公司為按期披露定期報告，此數據高于2018年4月底的460家。

6. 根據股轉系統披露的《全國中小企業股份轉讓系統2018年市場統計快報》，2018年共有機構投資者5.63萬戶，個人投資者37.75萬戶，其中可能包括老股東、董監高和核心員工的受限賬戶。投資者數量遠遠低于主板和中小板的投資者數量。

7. “三類股東”即契約型基金、資產管理計劃、信托計劃，此前“三類股東”問題是掛牌公司IPO審核時面臨的一個障礙。但也有存在“三類股東”問題但最終過會的案例，如文燦股份(832154.OC)等。

8. 2017年7月4日中國證監會發布了《中國證監會關于開展創新創業公司債券試點的指導意見》，規定創新層企業可以發行該種債券。但因為承銷費用及銷售難度問題，目前已經發行的案例并不是非常多。

9. 根據《上海證券交易所科創板股票上市規則(2019年4月修訂)》，在企業規模指標方面，科創板設立了五套規模標準，預計市值規模至少在10億元以上。

10. 因為篇幅所限，未列示描述性統計結果和相關性分析結果。

11. 《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司股票終止掛牌實施細則(征求意見稿)》提及需要異議股東保護措施，而《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司申請股票終止掛牌及撤回終止掛牌業務指南》則明確強調“掛牌公司、公司股東或相關方應當制定合理的異議股東保護措施，通過股票回購、現金補償等方式對股東權益保護作出安排，并主動聯系異議股東，對保護措施進行解釋說明”。

12. 該比例為2017年1月1日～2019年1月30日主動摘牌公司中因為成功轉板或被收購而摘牌的掛牌公司比例。