黎明前的黑暗 創業板逆周期凸顯

陳果

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截至10月19日，全部A股共有1636家A股上市公司披露三季報業績預告，其中，創業板業績基本披露完畢。

從目前披露的業績預告來看，2019年第三季度單季度創業板預告業績同比增長34.35%，剔除溫氏及樂視后創業板第三季度單季度預告盈利同比增長25.65%，前三季度累計盈利同比增長1.38%，均環比中報出現明顯修復，成長板塊逆周期性質進一步凸顯。

當從一個更加細致的角度來審視創業板三季報業績預告時，安信證券認為，第三季度創業板（剔除溫氏及樂視）業績回升的盈利貢獻主要來自于以下兩個方面：第三季度單季度電子、醫藥和軍工等成長性行業環比改善較為明顯;以創業大盤和創業50指數成份為代表的創業板龍頭股業績改善明顯。

修復原因：基數效應有限，核心是內生動力

三季報創業板預告業績確實令人欣喜，同時不得不承認的是基數效應確實有影響，但作用有限，畢竟在2018年第三季度單季度創業板（剔除溫氏及樂視）業績出現同比下滑在15%左右。相較于2019年一季度和四季度，基數效應的影響勢必更加明顯。

進一步結合三季報業績預告，對2019年第三季度創業板業績預告為預增類型的上市公司進行歸因分析，主要分為以下幾類：1.開拓新業務、產品結構調整、訂單增長帶來的收入上升;2.非經常損益，包括政府補貼、投資收益、轉讓股權等;3.收購、并表等帶來的業績增長;4.原材料成本下降、費用管控;5.其他，主要包括匯率變動。

安信證券發現，第三季度創業板業績提升的原因中主營業務因素占比超過70%，主營業務因素占比約20%，主要受益于非經常性項目獲得業績增長的公司占11%，說明內生增長情況同步修復。這點可以從近三年未發生并購的創業板（剔除溫氏及樂視）公司前三季度歸母凈利潤累計同比增速環比上升3.6個百分點至15.77%得到側面印證。

2020年展望：科技景氣的邏輯正從需求端走向供給側

隨著三季報創業板業績環比明顯好轉，年內創業板基本面修復已經失去懸念。那么，2019年科技成長基本面逆周期特性是否曇花一現，2020年是否經得住考驗？

回答這個問題之前，首先應該對未來科技行業的景氣邏輯重新認識。

如果2019年三季度GDP增速進一步放緩至6.0%的宏觀大背景下，以創業板為代表的科技成長行業逆周期修復或許標志著“經濟不好，成長行業就一定會差”已經被驗偽。這點可以從1-8月份戰略性新興服務業、高技術服務業和科技服務業營業收入分別增長12.1%、11.9%和11.6%，增速分別快于全部規模以上服務業2.6個百分點、2.4個百分點和2.1個百分點中得到側面印證。

因此，安信證券認為，成長性基本面拾級而上的背后是當前科技景氣正從需求端的“貿工技”路線向供給側的“技工貿”路線過渡，不能以傳統需求側思維考量未來科技景氣。換句話說，未來進入以科技驅動經濟景氣周期中，科技成長企業的基本面將迎來趨勢性好轉。

在此前的科技景氣研究中，前人經常把其與經濟周期掛鉤，換句話說科技行業的景氣往往是由需求端拉動的，例如2010-2015年的消費電子產業鏈。安信證券在對科技企業的營業收入與經濟周期進行歷史復盤發現，在2015年前，中國科技企業收入與經濟周期高度相關，但從2015年開始，大數據、云計算、物聯網、5G、人工智能等一系列科技供給側成果開始陸續涌現出來，催生了新一波的全球科技浪潮，尤其是以5G為標志的科技革命已經落地并開始不斷向下游發展。因此，科技景氣從以“貿工技”的需求端向“技工貿”供給側的轉變。

這使得投資者不能在以前的思維模式中去理解成長性行業的業績表現，例如“經濟不好，成長行業就一定會差”等終將成為過去式。例如，2018年在國內金融穩杠桿，國外中美貿易爭端的多重壓力下，宏觀經濟面臨較大壓力，但科技企業營業收入卻逆經濟周期出現了加速增長，2018年第三季度營收增速達20.4%，創5年內新高。

但是，在轉變的過程中，要想使得國內科技行業從此前傳統的“貿工技”過渡到現在的“技工貿”是要付出巨大的成本。因為“技工貿”路線就代表著更高的投入，更大的風險與更強的競爭，這在短期會對企業的經營成果形成嚴重侵蝕。與此同時，這也代表著未來有可能形成更高附加值的產品，更深厚的護城河與更加良性的行業生態，也就意味著“技工貿”路線一旦成功，所帶來的行業景氣與公司利潤往往更加持久且巨大。

就A股來看，安信證券傾向于認為中小創在2017-2019年這三年業績滑坡便是經歷這一過程必須要付出的代價，而往后看可以更加積極一些。

科技創新驅動的內在邏輯

一個明顯的跡象是，從2017年至今，科技行業已逐步逆勢成為中國GDP增長的第二大動力。學術界對于經濟增長的理論模型有很多，但不論是外生經濟增長模型還是內生經濟增長模型都肯定了技術進步對經濟增長的積極作用：在索羅增長模型（外生增長模型）中技術進步能夠提高全要素生產率;內生增長模型將技術進步視為經濟增長的結果同時也是促進經濟增長的原因。

中國過去充分發揮勞動力比較優勢擴大出口實現了經濟的高增長，隨著人口紅利的消失，宏觀經濟近年進入增速放緩、調結構的時期，而此時安信證券發現，在新舊動能的轉化下，科技行業逆勢對經濟增長提供了重要支撐：信息技術、軟件和信息技術服務業對GDP累計同比增速的拉動分別于2017年第二季度和2018年第一季度上升0.1%和0.4%至0.6%和1.0%，僅次于工業成為拉動GDP增長的第二大動力。此外，2019年1-9月，高技術產業投資增長速度在13%或以上，遠高于第三產業投資增長速度為7.2%，增長動力依然強勁。

一個統計規律，科技創新景氣驅動經濟景氣，領先約1-3年，那么，科技驅動經濟增長有可能使得成長性行業業績最早在2020年得以釋放。既然科技創新將成為未來經濟繼續增長的主要動力，那么科技創新與經濟增長的具體關系如何？這種關系對投資者看待科技企業業績有何啟示？了解科技創新周期與經濟周期及其內在聯系對探索以上問題十分有必要。

科技創新驅動經濟進而實現業績釋放的內在邏輯：宏觀經濟是具有周期性的，那么科技創新呢？

基于熊彼特的觀點，外生的創新是產生經濟周期的原因，那么既然經濟是有周期性的，科技創新也一定是具有周期性的。在經濟復蘇階段擁有創新產品的企業會獲得壟斷地位，壟斷帶來的超額收益會催生大量的模仿者，而隨著模仿者的技術進步壟斷會逐步被打破，這個過程中會產生大量的投資，經濟逐漸進入繁榮階段;隨著供給的增加，利潤開始受到擠壓，經濟開始衰退;經濟的衰退一方面會使部分廠商停產甚至退出行業;一方面也會催生出一些通過“創新”來謀求利潤的企業家，創新的誕生又會使生產效率提高，經濟開始復蘇，如此循環往復。

中國科技創新景氣周期領先宏觀經濟景氣周期約1-3年：科技創新景氣波動分別在2009年、2012年和2015年出現波峰，在2007年、2011年、2013年和2016年出現波谷;而宏觀經濟景氣波動分別在2007年、2010年、2013年和2016年出現波峰，在2009年、2012年和2015年出現波谷，科技創新景氣波動領先經濟景氣波動1-2年。根據楊淼、雷家骕（2019）年的研究，中國科技創新景氣波動領先經濟景氣波動大約3年。

那么，結合科技創新經濟周期的最近一次波峰出現在2017/2018年，根據經驗規律，下一輪由科技驅動的經濟景氣周期的波峰將會出現在2020/2021年，屆時科技企業的利潤也將會釋放。

此外，日前證監會發布資產重組新規，創業板借殼政策正式松綁，呼應了2019年6月證監會就修改《上市公司重大資產重組管理辦法》公開征求意見。此次修改意見釋放了放寬重組上市的利好，結合2018年9月以來的一系列相關政策，市場已基本確定政策寬松趨勢，這將有助于成長公司外延增速的回升。

自2011年以來，并購重組政策與再融資政策歷經了多次輪回演變，對資本市場的影響日益深刻，一般而言兩者往往呈現出“同寬松共收緊”的態勢：并購重組和再融資市場在經歷了2011-2013年的初始發展階段、2014-2015年的鼓勵寬松階段后，在2016年6月“最嚴借殼標準”、2017年2月再融資新政和同年5月“減持新規”的壓制下，出現較大幅度的收縮，進入調整收緊階段。2018年下半年以來，直接融資越發受到重視，在一系列政策的加持下，并購重組市場有望再次迎來發展機遇。