碧桂園服務：物業龍頭的價值

劉哲

2019年以來，港股物業板塊多只股票漲幅驚人，諸如永升生活服務（01995.HK）、新城悅服務（01755.HK）、佳兆業美好（02168.HK）、雅生活服務（03319.HK）、碧桂園服務（06098.HK）都獲得了100%以上的漲幅。

究其原因，是品牌物業公司極佳的生意屬性。首先，物業具有弱周期性，需求穩定增長。只要房地產行業持續賣出房產，房產面積都會變成存量，成為物業公司管理的面積，不斷增長，而房地產行業卻無法保證下一個年度一定會賣出更多的房產。其次，品牌物業增長空間大。據中國指數研究院數據，2018年，中國物業在管規模突破200億平米，收入規模已達數千億元甚至可能達到上萬億元，而且行業集中度在不斷提升，百強物業公司市場占有率從2013年的16.28%上升到2018年的38.85%。第三，物業商業模式簡單，人人都可以理解。第四，物業公司輕資產運營，零有息負債，不需要高額資本支出，不會形成滯銷的存貨，自由現金流高。第五，物業公司顧客黏性強，實踐證明，業主很難更換物業公司，百強物業公司續約率通常在90%以上。未來，脫胎于房地產的物業上市公司市值很可能大于它們的地產母公司市值。

除了不能持續漲價，品牌物業的生意屬性在中國可能僅遜于品牌白酒行業。正如投資品牌白酒首選龍頭貴州茅臺，若想投資品牌物業，碧桂園服務則是無法回避的物業龍頭。公司獲得中國指數研究院頒發的2019年中國物業服務百強企業綜合評定前三甲、經營績效第一，也是目前港股物業板塊盈利最高且市值最高的公司。

競爭力不錯

碧桂園服務原為碧桂園（02007.HK）的附屬公司，后于2018 年6月19日在港交所主板分拆上市，是中國領先的中高端住宅物業服務提供商。楊惠妍女士為公司控股股東，曾于2019年7月增持公司股票613萬股，合計持有54.37%股份。公司在上市前授予部分董事及高管股權激勵，合計授予數量為 13294.8萬股，激勵力度較大。

公司業務涵蓋三大板塊，分別是物業管理服務、業主增值服務和非業主增值服務。

物業公司的基礎服務是物業管理服務，評價這塊業務可看兩個指標，分別是物業費的收繳率及物業合同的續約率。碧桂園物業2015年至2018年的物業費收繳率分別為95.6%、95.1%、94.5%及95.5%，高于百強物業平均94%的水平，而合同續約率2015年至2017年分別為99%、97.9%、99.3%，同樣高于百強物業平均水平。

雖然業主不能夠輕易更換物業公司，但物業公司普遍面臨一個問題：物業費很難漲價。而物業的成本60%為人力成本，隨著通貨膨脹會逐年提升，如果控制不好，將逐漸侵蝕利潤。因此，物業公司需要不斷對管理效率進行提升。碧桂園服務面臨著同樣的問題，根據其披露的物業收入及收費面積計算，2015年至2019年，月每平米物業平均價格分別為1.71元、1.79元、1.73元、1.58元、1.99元，這里面既有收購物業公司因素影響，又有樓盤交付區域的因素影響，但總的看物業費單價并沒有太大變化。不過，通過標準化的業務外包、總部集中化管理、自動化及智能化設備的應用、信息系統建設等多方面措施，公司的人均管理面積在不斷提升，從而緩解了人工成本上漲的威脅。對于科技化智能化研發上的不斷投入，也使得碧桂園物業成為物業股中唯一的高新科技企業，目前可于2017年至2019年享受15%的優惠所得稅率。

碧桂園服務還受益于關聯方碧桂園新交付的大型樓盤。根據中國指數研究院的資料，截至2017年12月31日，公司每個管理物業的平均收費管理面積約為278995平方米，遠高于中國物業服務百強企業的行業平均水平177900平方米。管理更大面積的樓盤有助于實現規模效應，降低人工成本。科技手段的應用以及規模化的大盤物業交付使得公司在傳統物業服務上的毛利率不但保持了行業內較高的水平，而且還逐年呈上升趨勢。2015年至2018年，其物業服務毛利率分別為27.34%、30.34%、29.39%、31.86%。

事實上，物業公司更大部分的價值在于增值服務的開展。傳統物業服務只是把鑰匙，通過它才能打開增值服務的寶藏，鎖定業主生活的一切。家政、租賃、托管、餐飲、便利店、社區媒體、房地產經紀等方面可以發掘大量的消費，而且這類服務大多隨著勞動力成本上升及資產價格上升是可以提價的。

碧桂園服務于2017年正式推出一站式智慧服務平臺鳳凰會，構建1+N 場景化社區生態圈，綜合物業服務、社區金融理財、購房投資、友鄰社交等服務，為業主提供一站式智慧服務，增加業主黏性。截至2019年半年度注冊用戶已突破300萬。鳳凰會整合了碧桂園旗下全系資源，包括社區直營超市鳳凰優選、已在紐交所上市的K12教育集團博實樂、社區金融平臺碧有信、碧桂園酒店集團等。目前鳳凰會仍在不斷升級并向第三方商家招商中，拓寬社區服務及產品邊界。此外，截至2019年6月，公司培訓的鳳凰管家人數超過3100人。作為與業主溝通的重要節點，管家可以為客戶提供及時、個性化、專業的解決方案。

2015至2018年，碧桂園服務物業服務收入復合增長率34%，而同期業主增值服務收入復合增長率為50%，非業主增值服務收入復合增長率為93%。2018年度業主增值服務和非業主增值服務毛利率分別為66%、48%，遠高于物業服務的32%。增值服務收入增速更高，毛利率更高，提升了收入及毛利的比重。

確定性增長

碧桂園服務的利潤增長空間預期較大，且確定性很高，增長主要來自以下幾個方面。

首先，儲備面積高。物業管理中有合同管理面積與收費管理面積這兩個概念。合同管理面積指物業公司依據有效的物業管理服務合同而管理或將予管理的建筑面積，包括已交付及未交付的建筑面積。而收費管理面積指已交付或將交付物業的合同管理面積，物業公司于相關日期已開始就該面積提供物業管理服務，并有權收取相關物業管理費。截至2019年6月30日，公司合同管理面積達5.84億平方米，相當于收費管理面積2.16億平方米的2.7倍，儲備面積充足。儲備面積3.68億平方米預計將在2—4年左右轉化為收費管理面積，對公司營業收入做出貢獻。

其次，關聯方穩定輸送物業面積。公司2016年至2018年，從關聯方碧桂園新增的收費面積分別為1969萬平方米、2210萬平方米、3604萬平方米，與碧桂園 2014年至2016年銷售面積1928萬平方米、2153萬平方米、3747萬平方米非常接近，推算從關聯方預售到竣工交付的周期在兩年左右。2017 年，碧桂園首次登頂行業銷售規模第一，合同銷售面積6066萬平方米，2018 年合同銷售面積7730萬平方米，2019年1至9月合同銷售面積6127萬平方米，預計2019年銷售情況與2018年持平，那么，碧桂園服務未來兩至三年將新增收費管理面積約兩億平方米。截至 2019年6月30日，碧桂園儲備的可建建筑面積為2.63億平方米。將碧桂園服務合同管理面積5.84億平方米與碧桂園的儲備面積2.63億平方米簡單相加，合計為8.47億平方米，是目前收費管理面積的3.9倍，也就是說，公司粗略估計營業收入將會大致增長2.9倍。而碧桂園的發展也不會停滯，還在繼續買地賣房，繼續為碧桂園服務輸送物業管理面積。

第三，品牌擴展及收購增長。碧桂園服務更是通過品牌擴展和收購實現了管理第三方物業面積更快的增長，截至2019年6月30日，通過品牌拓展及收并購所得合同管理面積為1.14億平方米，同比增長92%;收費管理面積為4441萬平方米，分別同比增長199%。公司來自第三方物業管理面積占比逐年提升。

在品牌擴展方面，公司與超過400家中小開發商建立戰略合作，獲得中小開發商的新樓盤;成立合資公司承接合作中央企業“三供一業”（指國企將家屬區水、電、暖和物業管理職能從國企剝離）改革之物業管理及增值服務。

物業公司上市后資本實力大幅增加，收購同行是快速增加收費面積最為直接的方式。公司于2018年11月首次進行一系列戰略性收購，收購 5 家物業公司，總價 6.83 億元，正式開啟外延式擴張。2019年前7個月，又先后并購北京盛世剩余股權、上海聯源、佛山元海、港聯不動產、嘉凱城5家物管公司，補充優勢地理布局，有效擴大業務規模。當前，物業管理行業仍是一個市場集中度較低的行業，隨著政策、市場競爭及信息技術的不斷升級，資源向頭部加速集中，龍頭企業市占率將持續提升。

最后，再看增值服務。碧桂園服務增值服務歷史數據已證明增長快于物業服務，特別在“互聯網+”時代探索空間廣闊。公司在物業服務的平臺上，通過接入外部供應商，收取通道費用，實現輕資產、高毛利。公司龐大的物業管理規模不僅代表著增值服務的開展空間，更代表了物管公司與供應商的談判籌碼。

此外，中國已經進入標準的老齡化社會，且未來老齡化程度將進一步加深。2019 年《政府工作報告》中即明確提出：探索“物業服務+養老服務”模式，支持物業企業開展老年供餐、定期尋訪等形式多樣化的養老服務，物業企業將在未來扮演更重要的角色。

優異的財務狀況

成長性方面，公司收入與凈利潤增速近5年均維持高速度增長。

現金流方面，公司經營活動現金流量凈額/凈利潤平均大于100%。物業公司輕資產運營，并不需要巨額資本支出，除非開展并購活動，否則資本支出不高，公司2019年投資活動現金流凈額流出較大，主要是購買理財產品所致。因此，公司擁有較高的自由現金流。

盈利能力方面，公司毛利率與凈利率持續走高，拉動了凈資產收益率上升，攤薄凈資產收益率2018年度達到很高的40.83%，如果按照期初凈資產計算的凈資產收益率會達到驚人的65%。

財務杠桿方面，公司資產負債率在50%-60%區間波動，但有息負債率為零，因為公司并不需要巨額資本支出，自然也不會動用到有息負債。

資產負債表結構方面，現金（含理財）占資產比重高，約70%，類似白酒行業，屬于真的賺到錢的表現。存貨占資產比重幾乎為零。公司合同負債與應付賬款及其他應付款占資產比重遠遠高于應收賬款及其他應收款比重，說明能夠占用到上下游無息款項，商業模式優異，所以經營活動現金流量凈額高。其中，合同負債主要產生自客戶就尚未提供的物業管理服務及社區增值服務等相關服務做出的預付款。應付賬款主要為日常業務過程中就向供應商購買的商品或服務而應付的款項，包括材料及水電暖采購以及向外包商做出的采購。其他應付款主要指應付關聯方墊款、與內部裝修有關的業主按金及業主暫收款。應收賬款主要源自業主應交的物業費及非業主增值服務。

公司估值

估值五要素模型是我自創的一種通過五種要素（增長空間、增長速度、增長效率、期初ROE、貼現率）對公司合理市凈率評估的模型，其本質也是現金流貼現模型，但更便于參數錄入及計算。通過計算，可以理解碧桂園物業估值看起來較高，但股價并未真正昂貴。

增長空間：中高端物業需求永不過時，依托關聯公司輸送物業面積，行業集中度提升，增值服務占比提升，碧桂園物業可以給予20%遠期增長空間溢價，計算系數為1.2。

增長速度：約每年新增7000萬平方米的收費管理面積，對應目前2.16億平方米的基數面積，預計未來三年收入能夠保持30%以上的復合增長，再加上增值業務的開展，事實可能更高，但保守估計公司未來三年凈利潤復合增長率30%，計算系數為（1+30%）3。

增長效率：公司自由現金流優異，給予10%溢價，計算系數為1.1。

期初ROE：預計未來保持期初ROE為40%。

貼現率：股權成本一般為10%，股票長期回報率也為10%左右。公司零有息負債，顧客穩定，風險較低，貼現率取9.5%。

估值結果：碧桂園服務合理市凈率PB=1.2×（1+30%）3×1.1×40%/9.5%=12.2。

2019年10月21日，公司股價為25.45元，市值679億港元，交易市凈率為13.36倍，較估算的合理市凈率12.2倍略高，但仍處于合理價格區間。如果以市盈率衡量，公司滾動市盈率高達47.1倍，看上去很高，但考慮未來幾年收入增長幾倍的確定性，就未必很貴了。碧桂園服務目前價格可能仍然屬于巴菲特所說的用合理價格買入優秀公司的階段。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人持有文中所提及的股票