白酒整體行情到頭了嗎

楊現(xiàn)華

貴州茅臺單季度盈利增速放緩，酒鬼酒單季度的凈利潤大幅負增長，給火熱的白酒行情澆了一杯涼水，白酒行情是否由此到頭了呢？

貴州茅臺和酒鬼酒是較早發(fā)布三季報的兩家白酒公司。兩家公司中，貴州茅臺業(yè)績繼續(xù)穩(wěn)定增長，但增速不及市場預(yù)期。三季報出爐后，公司股價在創(chuàng)新高的前一日基礎(chǔ)上明顯收跌，市值一日縮水超過500億元。

與貴州茅臺相比，酒鬼酒的凈利潤增速更是大幅下挫，公司營收增速降至個位數(shù)，凈利潤同比則大幅下挫近40%，公司這樣的單季度業(yè)績大幅下降還要追溯到3年前。

從2016年恢復增長以來，二級市場上白酒上市公司經(jīng)歷了波瀾壯闊的走勢。從2019年開始，相關(guān)公司的走勢雖然開始逐步分化，但仍然整體向好。從整個白酒行業(yè)上看，在一個縮量的競爭環(huán)境中，總有勝出和失敗者，雞犬升天的行情終將終結(jié)。

業(yè)績分化

2019年1-9月，酒鬼酒實現(xiàn)營收9.68億元，同比增長27.34%;歸屬母公司股東的凈利潤為1.84億元，同比增長14.26%。從前三個季度來看，酒鬼酒保持了穩(wěn)定的增長趨勢。

可分季度來看就完全是另外一回事了。2019年上半年，酒鬼酒的凈利潤增速一度接近40%，三季報時下降至不足15%，顯示是三季度出現(xiàn)了問題。

三季度單季，酒鬼酒的營收為2.59億元，同比增長9.48%;歸屬母公司股東的凈利潤為2818萬元，同比大幅下降39.5%，公司凈利潤上一次下跌還是在3年前的2016年二季度。在此期間，酒鬼酒的營收和凈利潤多數(shù)時間都保持了兩位數(shù)以上的增長。

2016-2108年，酒鬼酒的收入從6.55億元增長至11.87億元，接近翻倍;歸母凈利潤從1.09億元增長至2.23億元，已經(jīng)翻番。直至2019年上半年，公司都保持著這樣的優(yōu)異表現(xiàn)。

三季報一經(jīng)出爐，酒鬼酒股價應(yīng)聲跌停，收盤跌幅超過7%。對于業(yè)績下滑，酒鬼酒對媒體的解釋是跟公司的市場戰(zhàn)略調(diào)整有關(guān)，因為需要維護市場，公司進行了必要的停貨控貨，導致了盈利正常幅度內(nèi)波動。

招商證券研報指出，酒鬼酒收入端環(huán)比明顯放緩，主要系次高端酒鬼系列為消化高庫存，三季度停貨;次高端競爭加劇背景下，費用投放大幅增加，同時線上品牌建設(shè)仍在繼續(xù)投入，銷售費用率大幅提升，利潤大幅下滑。

但機構(gòu)并不完全認同公司的解釋。中金公司指出，酒鬼酒業(yè)績低于預(yù)期主因是上半年內(nèi)參產(chǎn)品壓貨過多，加上三季度控貨所致。因此，中金公司下調(diào)酒鬼酒評級到中性。

“內(nèi)參”、“酒鬼”、“湘泉”是酒鬼酒的三大主打產(chǎn)品，2018年收入占比分別為20.59%、66.40%和9.21%。其中，內(nèi)參系列是酒鬼酒的高端酒，其2018年94.45%的毛利率甚至超過了貴州茅臺主打品茅臺酒93.74%的毛利率。

貴州茅臺是兩市首個發(fā)布三季報的白酒公司。2019年前三季度，貴州茅臺實現(xiàn)營收635.09億元，同比增長15.53%;歸屬母公司股東的凈利潤304.55億元，同比增長23.13%。

其中第三季度，貴州茅臺實現(xiàn)營收223.36億元，同比增長13.28%;實現(xiàn)歸母凈利潤105.04億元，同比增長17.11%。貴州茅臺在三季度依舊保持了穩(wěn)定的增長，但這樣的增長不足以滿足市場的預(yù)期。

在公布三季報之后，貴州茅臺的股價下跌3.39%，一個交易日市值縮水超過500億元。市場之所以對于貴州茅臺三季度的業(yè)績有所期待，是因為受到了之前一系列利好的影響。

9月中旬，貴州茅臺向經(jīng)銷商下發(fā)通知，核心內(nèi)容就是經(jīng)銷商在9月份提前執(zhí)行四季度剩余計劃和配售指標，這意味著公司將繼續(xù)加大茅臺酒對市場的投放量。此外，在紛紛揚揚的關(guān)聯(lián)交易告一段落后，直銷渠道也有所加快，商超及電商首批中標企業(yè)均開始對外1499元銷售飛天茅臺，因此市場普遍對三季度發(fā)貨量增長有所預(yù)期。

華創(chuàng)證券報告指出，在考慮了預(yù)收賬款回落因素后，估算三季度茅臺實際發(fā)貨量在8400噸左右，同比并無增長。

在2018年第三季度給出營收和凈利潤雙雙不到5%的業(yè)績報告后，貴州茅臺的股價曾罕見跌停，部分堅定看好者稱茅臺可能進入個位數(shù)增長時代。對于貴州茅臺來說，公司未變，市場的情緒卻在理性與非理性之間搖擺不定。

對于白酒上市公司來說，短時的波動無須憂慮，只要業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定增長，其市場價值終將獲得認可。問題在于白酒行業(yè)不但不是一個增量競爭市場，而且是一個縮量市場，誰終將勝出呢？

縮量競爭

根據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2019年1-8月，中國規(guī)模以上白酒企業(yè)產(chǎn)量508.3萬千升（折65度，商品量），同比增長1.3%。

2012年是白酒行業(yè)上一輪景氣的高峰。當年，全國規(guī)模以上白酒企業(yè)累計完成銷售收入4466.26億元，凈利潤818.56億元，之后盈利逐年下滑，直至近幾年才超越上一輪的景氣峰值。

2013-2018年，全國規(guī)模以上白酒企業(yè)累計完成銷售收入5018.01億元、5258.89億元、5558.86億元、6125.74億元、5654.42 億元和5363.83 億元，累計實現(xiàn)利潤總額804.87億元、698.75億元、727.04億元、797.15億元、1028.48 億元和1250.5 億元。

收入基本變化不大，產(chǎn)量已經(jīng)開始下降。2014-2018年，全國規(guī)模以上白酒企業(yè)實現(xiàn)白酒產(chǎn)量1256.9萬千升、1312.8萬千升、1358.4萬千升、1198.06萬千升和871.2萬千升。

根據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2017-2018年，全國規(guī)模以上白酒企業(yè)累計完成銷售收入同比分別增長14.42%和12.88%。與2016年相比收入明顯縮水，且逐年下降，同比仍然增長似乎自相矛盾了。

因此，統(tǒng)計局數(shù)據(jù)或許進行了事后的調(diào)整，或者“規(guī)模以上白酒企業(yè)”的統(tǒng)計口徑發(fā)生了變化，調(diào)整后的收入和利潤或許更接近行業(yè)的真實水平。

以最近三年的數(shù)據(jù)為例，在不考慮統(tǒng)計范圍的情況下，從2017年數(shù)據(jù)和2018年數(shù)據(jù)倒推2016年和2017年數(shù)據(jù)可以知道，2016白酒產(chǎn)量約為1121.15萬千升，銷售約為4941.81億元，利潤總額約為757.4億元，2017年分別為844.7萬千升、4751.8億元、962.07億元。

以倒推的數(shù)據(jù)看，2016-2017年，全國規(guī)模以上白酒企業(yè)的收入不但沒有擴大反而在減小。2018年5363.83億元的收入較2017年有所增長，2018年是否同樣需要調(diào)整，只有一年后才知道。

調(diào)整后，白酒行業(yè)的收入仍能保持增長但基本在5000億元附近徘徊了，產(chǎn)量下降已經(jīng)是事實了。這就是說，在整個白酒去產(chǎn)能的過程中，低端產(chǎn)品在逐步出清，市場向優(yōu)質(zhì)白酒企業(yè)集中。

行情走向分化

以最近兩年的走勢來看，白酒行業(yè)集體狂歡，一榮俱榮、一損俱損成為常態(tài)。2018年，白酒個股中除順鑫農(nóng)業(yè)股價上漲之外，其余白酒股悉數(shù)下跌，且絕大多數(shù)跌幅都在兩位數(shù)以上。即使是貴州茅臺，年內(nèi)跌幅也超過了14%。

而到了2019年，截至10月21日，上市白酒公司又集體上漲，且目前的漲幅都超過了兩位數(shù)。在不到20家酒企中，漲幅超過100%的達到了8家，漲幅在30%以上的達到了14家，僅有兩家公司漲幅不足20%。

下跌時紛紛超過兩位數(shù)，上漲時以更大幅度回應(yīng)，白酒上市公司似乎陷入了集體癲狂中，這在之前并非常態(tài)。2016年和2017年，白酒行業(yè)多數(shù)公司同樣上漲時也有個股下跌，2016年6家，2017年4家。

雖然不是一一對應(yīng)關(guān)系，但在2016年和2017年，白酒上市公司并非都有著穩(wěn)定的利潤增長，少數(shù)公司的歸母凈利潤增速是下滑的，2018年全部白酒公司的凈利潤都有不同程度的增長。

不過，這種盈利集體向好的局面并沒有維持太久。2019年上半年，伊力特、金徽酒和金種子酒的凈利潤都有不同程度下跌。

在業(yè)績上漲的公司中，2018年盈利增速超過50%的酒企達到6家，2019年上半年一家都沒有。雖然半年報無法確定全年的盈利情況，但不少公司的季節(jié)性波動不會對全年產(chǎn)生絕對影響。

在業(yè)績增速放緩之后，二級市場的期待并沒有下降。如前所述，截至10月21日，2019年漲幅超過100%的酒企已經(jīng)達到了8家之多，其中就包括了酒鬼酒。從前三個季度的收入和凈利潤增幅來看，酒鬼酒能支撐起翻倍的漲幅嗎？

酒鬼酒業(yè)績無法達到市場預(yù)期，股價回落也在情理之中。那么，在翻倍的個股中，會有下一個酒鬼酒出現(xiàn)嗎？

目前，白酒板塊整體漲幅大，市場預(yù)期高，但處于行業(yè)淡季加之三季報業(yè)績并沒有超預(yù)期，短期波動就在所難免了?；蛟S在經(jīng)歷了集體表演后，白酒公司的業(yè)績終將再次分化，只有優(yōu)秀的業(yè)績才能支撐起公司未來的表現(xiàn)。