穩(wěn)增長還是穩(wěn)物價？

魏楓凌

10月21日，銀行間同業(yè)拆借中心發(fā)布的10月份LPR利率較9月沒有變動，出乎市場預(yù)料之外。根據(jù)路透社發(fā)布的一項調(diào)查結(jié)果，約有三分之二的受訪者預(yù)期本次報價公布日1年期和5年期品種會有小幅的下降。畢竟，國家統(tǒng)計局剛剛公布的三季度GDP同比增速只有6%。

人民銀行貨幣政策司司長孫國峰在10月16日新聞發(fā)布會上介紹LPR改革進展時說，人民銀行在研究存量貸款定價基準(zhǔn)的轉(zhuǎn)換問題。這一表態(tài)令有的市場人士認為，本次LPR報價之所以沒有動，是為接下來存量貸款定價向LPR過渡留出了空間，有利于存量貸款的利率進一步下降。

再者，10月中旬以來，人民銀行公開市場操作盡管連續(xù)凈投放資金，但是貨幣市場利率還是出現(xiàn)了連續(xù)的反彈，并帶動國債收益率一并上升。經(jīng)濟下行期的債券牛市并未出現(xiàn)。

當(dāng)貨幣政策與金融市場一再出現(xiàn)超出市場預(yù)期的結(jié)果，從預(yù)測的角度來看，投資者可能就需要反思此前的預(yù)期是否需要修正。

基于經(jīng)濟增速放緩、工業(yè)品價格下跌、失業(yè)風(fēng)險加大的研判，投資者很容易會得出需要加大逆周期調(diào)節(jié)的預(yù)測，而且國務(wù)院此前也做出了這方面的表態(tài)。但是從現(xiàn)在的物價形勢來看，豬肉價格帶動CPI上漲幅度超出了市場的一致預(yù)期，穩(wěn)增長和控制通脹之間的矛盾有所加大，即使各界對豬肉價格上漲是供給因素造成的并無異議，但是如果實現(xiàn)更高經(jīng)濟增速和控制通脹難以兩全的情況下，政策在政府工作具體指標(biāo)調(diào)控的要求下需要有所取舍。

目前，全年GDP增速仍有望維持在6%-6.5%的區(qū)間以內(nèi)，而CPI距離全年3%的目標(biāo)則有一定的難度。這種政府工作目標(biāo)驅(qū)動的政策取舍將對四季度以后的經(jīng)濟運行和金融市場產(chǎn)生重要影響。所幸的是，在上半年構(gòu)成貨幣政策主要約束的房價在三季度以來走勢企穩(wěn)，減輕了貨幣政策放松的顧慮。

經(jīng)濟延續(xù)下行趨勢

2019年三季度是中國經(jīng)濟增速連續(xù)第六個季度按照不變價計算的增速處在短期下行趨勢。如果從更長的周期來看，則是金融危機之后經(jīng)濟增速放緩的趨勢延續(xù)。

國家統(tǒng)計局原副局長許憲春強調(diào)，三季度經(jīng)濟增速在回落，但是仍然處于適度區(qū)間。

從生產(chǎn)的角度看，工業(yè)是三季度導(dǎo)致第二產(chǎn)業(yè)乃至整個經(jīng)濟下行的主要原因。1-9月，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長5.6%，其中9月工業(yè)增加值同比增長5.8%，增速比8月份加快1.4個百分點。1-8月，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額40164億元，同比下降1.7%，降幅與1-7月持平。

從需求端來看，2019年三季度全國居民人均現(xiàn)金消費支出實際增長為5.7%，比2018年同期回落了0.6個百分點;名義增長為8.3%，同比回落0.2個百分點。前三季度消費需求對經(jīng)濟增長貢獻率是6.5%，比上年同期也有回落。

在投資端，固定資產(chǎn)投資三季度名義增長為5.4%，與2018年同期持平，但是實際增長在剔除價格因素后其實比2018年同期是上升的。分部門來看，民間投資增長4.7%，比上年同期回落4個百分點，國有控股投資增長7.3%，比上年同期回升6.1個百分點。因此，民間投資增速下滑明顯，對固定資產(chǎn)增速產(chǎn)生了向下拉動作用。

在固定資產(chǎn)投資的三大領(lǐng)域當(dāng)中，基礎(chǔ)設(shè)施投資取得了4.5%的增長，比2018年同期回升1.2個百分點;房地產(chǎn)開發(fā)投資增長10.5%，比上年同期回升0.6個百分點;制造業(yè)投資增長2.5%，比2018年同期回落6.2個百分點。房地產(chǎn)與基建投資回升而制造業(yè)投資下降，與前述工業(yè)生產(chǎn)活動回落以及民間固定資產(chǎn)投資增速的回落，三者之間相互印證，顯示目前經(jīng)濟內(nèi)生增長的動能仍較弱。

在許憲春看來，值得注意的一點是存貨投資對整個投資增速的拖累作用。1-8月末，規(guī)模以上工業(yè)產(chǎn)成品存貨增長2.2%，比上年同期回落7.6個百分點，甚至抵消了固定資產(chǎn)投資實際增速回升的效果。

中金公司首席經(jīng)濟學(xué)家梁紅認為，隨著經(jīng)濟景氣度進一步下行，融資風(fēng)險偏好下降，且金融資產(chǎn)中的“流動性溢價上升”，凸顯市場的“避險情緒”升溫。實體經(jīng)濟層面，企業(yè)債融資和私營企業(yè)融資利率可能均有所上升，房貸利率亦小幅微升。

隨著PPI加速下探，核心CPI回到2015年低景氣時的水平，真實利率快速攀升，可能進一步抑制企業(yè)融資需求。就目前的真實利率走勢看，9月社融超預(yù)期的格局難以長期持續(xù)，而經(jīng)濟增長也可能有進一步下行的壓力。

透過工業(yè)數(shù)據(jù)波動看喜憂

關(guān)于9月工業(yè)增加值較8月明顯提升，國家統(tǒng)計局發(fā)言人毛盛勇在新聞發(fā)布會上給出的分析包括，一是2018年9月當(dāng)期的基數(shù)相對低;二是9月一部分企業(yè)在季末有加快生產(chǎn)銷售的計劃安排;三是從工業(yè)自身情況來看，由于市場預(yù)期改善，企業(yè)擴大生產(chǎn)的動力有所增強。至于下一步工業(yè)增長，毛盛勇估計，一方面有下行壓力;另一方面也有支撐因素，工業(yè)大概率是保持基本平穩(wěn)的走勢。

但是不容忽視的是，9月工業(yè)數(shù)據(jù)的大幅改善或許不能排除臨時性因素干擾的影響。

在8月，由于臺風(fēng)“利奇馬”登陸，對南方地區(qū)的工業(yè)生產(chǎn)帶來了不利影響，國家統(tǒng)計局有關(guān)負責(zé)人在解釋8月工業(yè)增加值增速與工業(yè)企業(yè)利潤增速兩個指標(biāo)超預(yù)期下滑時均提到了這一因素。而在9月，隨著臺風(fēng)路徑經(jīng)過地區(qū)的企業(yè)生產(chǎn)的恢復(fù)，相當(dāng)于部分的生產(chǎn)活動從8月移到了9月，且災(zāi)后受災(zāi)地區(qū)恢復(fù)重建也會帶動一部分固定資產(chǎn)投資和工業(yè)生產(chǎn)需求。

另外，有市場分析認為，因為10月國慶重大活動導(dǎo)致北方部分企業(yè)限產(chǎn)，使得這部分工業(yè)活動被移到了9月，也在一定程度上推升了9月的工業(yè)數(shù)據(jù)。

很顯然，這兩個因素在10月是不存在的，因此當(dāng)臨時性擾動因素消退后，工業(yè)數(shù)據(jù)將會呈現(xiàn)出更真實的情況。在10月末，即將發(fā)布的1-9月工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)也將對工業(yè)數(shù)據(jù)是否受到了影響進行印證。

1-9月，國家統(tǒng)計局公布的41個工業(yè)大類行業(yè)中有38個行業(yè)增加值同比增長。其中，化學(xué)纖維制造業(yè)、鐵路船舶航空航天和其他運輸設(shè)備制造業(yè)、儀器儀表制造業(yè)、黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、電氣機械和器材制造業(yè)保持了兩位數(shù)增長，增速分別為12.3%、10.5%、10.4%、10.1%、10.0%。

部分行業(yè)當(dāng)月生產(chǎn)形勢明顯改善。9月份，儀器儀表制造業(yè)、計算機通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、石油煤炭及其他燃料加工業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)增加值同比分別增長15.9%、11.4%、7.7%、7.0%，比上月分別加快3.7—6.7個百分點。

許憲春對本刊記者表示，9月工業(yè)增加值回升的原因仍有待進一步觀察以及后續(xù)數(shù)據(jù)的印證，不排除有一些臨時性的因素，但也要看到新產(chǎn)業(yè)的拉動作用。

例如，在9月工業(yè)增加值回升的拉動作用當(dāng)中，裝備制造業(yè)、高技術(shù)制造業(yè)，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，新產(chǎn)品產(chǎn)量等指標(biāo)均實現(xiàn)了較快增長，其作用不可忽視。

具體來看，1-9月，裝備制造業(yè)、高技術(shù)制造業(yè)增加值同比分別增長6.0%和8.7%，增速分別高于全部規(guī)模以上工業(yè)0.4個百分點和3.1個百分點，比1-8月分別加快0.2個百分點和0.3個百分點。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)增加值同比增長8.4%，增速比1—8月加快0.1個百分點。9月同比增長9.4%，比上月加快3.1個百分點，其中，新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)增長11.6%，新材料產(chǎn)業(yè)增長8.0%，分別比上月加快6.6個百分點和3.2個百分點。3D打印設(shè)備、服務(wù)機器人、智能手表、充電樁、平板電腦、城市軌道車輛等新產(chǎn)品產(chǎn)量分別增長157.6%、145.7%、84.5%、74.0%、33.0%、30.8%，呈現(xiàn)高速增長態(tài)勢。

CPI制約四季度貨幣放松

食品價格帶動物價上漲的勢頭已經(jīng)超出了市場年初的預(yù)期，尤其表現(xiàn)為CPI和PPI的分化，CPI當(dāng)中食品價格和非食品價格的分化。

在人民銀行看來，無論是持續(xù)通脹還是持續(xù)通縮的基礎(chǔ)目前都不存在，但是也要防止通脹預(yù)期擴散。在豬肉價格還在持續(xù)上漲的同時，其他的肉類替代品價格也有上行的傾向，使得食品價格這一大類上漲。

農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)顯示，9月生豬存欄同比下降41.1%，能繁母豬存欄同比下降38.9%，且兩者年同比跌幅仍有繼續(xù)下跌的跡象，較上一輪2015年的存欄同比低點（同比下降12%-15%）的水平明顯更加嚴重（見圖1）。

非食品價格漲幅非常穩(wěn)定，近些年價格上漲比較快的服務(wù)目前其價格漲幅也在回落;工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格和購進價格。對于物價，許憲春認為，以上特點不能統(tǒng)稱為通縮或是通脹。

梁紅指出，本輪豬周期的供給擾動遠超預(yù)期，這也是豬價與經(jīng)濟景氣度走勢明顯背離的主要原因，且能繁母豬存欄環(huán)比降幅在三季度仍在加深，單季年化下跌速度達60%以上，顯示存欄同比降幅短期可能仍會擴大。

梁紅據(jù)此分析，很難排除近期生豬供給同比跌幅進一步加深、豬肉供需缺口加大的可能，即使豬肉價格穩(wěn)定在目前水平，10月CPI也可能上升至3.5%左右;2019年年底至2020年1月間，CPI存在破“4”的可能。

根據(jù)中金公司的研究，豬肉在中國蛋白質(zhì)類食品消費中的占比接近一半，生豬和相關(guān)動物蛋白類產(chǎn)品的供給缺口仍可能技術(shù)性推高食品價格通脹。在梁紅看來，雖然當(dāng)前GDP增長與核心CPI以及PPI的走勢都凸顯政策逆周期調(diào)節(jié)的緊迫性，但如果短期內(nèi)整體CPI超預(yù)期上行，朝4%的水平攀升，貨幣政策可能也難傳遞明確的寬松信號。

當(dāng)然，貨幣政策在面對CPI上升時收緊的可能性也不大。中國銀行投行與資管部的研究指出，由于本輪通脹上升主要是結(jié)構(gòu)性因素引起，而非需求因素引發(fā)的全面通脹，根據(jù)人民銀行貨幣政策報告中所說“貨幣政策作為短期需求管理工具，應(yīng)主要針對需求變化做出反應(yīng)”，預(yù)計CPI對貨幣政策方向的影響較為有限。

相反，CF40高級研究員張斌認為，當(dāng)前核心CPI與PPI處在低位表明需求不足，經(jīng)濟運行低于潛在增速。“經(jīng)濟運行是否低于潛在增速，判斷標(biāo)準(zhǔn)不在于GDP增速的高低，而在于價格，以及PMI、勞動力市場、企業(yè)盈利等輔助指標(biāo)（見圖2）。核心CPI、PPI、以及PMI自2018年年初以來一直在持續(xù)下降通道當(dāng)中，截至9月底，核心CPI、PPI同比增速分別只有1.5%和-1.2%，PMI仍處于榮枯線之下，只有49.8%。持續(xù)低于合意水平的價格表明經(jīng)濟運行低于潛在增速。”張斌建議，貨幣政策需要使用利率工具來提振短期需求。

張斌指出，本輪CPI上漲與以往的通貨膨脹情況第一個不同是過去幾輪通脹是普遍價格上漲，意味著需求的全面擴張，而本輪是只有豬肉主導(dǎo)的食品價格上漲，其他價格普遍下跌，顯示確實是供給的問題;其次，過去2004-2005年、 2007-2008年、2010-2012年這三輪通脹背后都有貨幣擴張的影子，但本輪沒有，這次CPI上升過程中M2增速和社融增速則是持續(xù)下降的。

再從LPR改革推動企業(yè)貸款利率下降來說，貸款市場報價利率LPR的運用占比是在逐步提高的。據(jù)孫國峰表示，人民銀行預(yù)期是按照所謂的“358”的進度來進行：對大行來說在2019年9月份新增貸款應(yīng)用LPR的占比達到30%，四季度達到50%，2020年一季度達到80%以上;對中小銀行來說是在2019年四季度的應(yīng)用比例達到50%以上，2020年一季度達到80%以上。從目前的進展來看已經(jīng)超出了當(dāng)初的預(yù)期。

很顯然，既然LPR推廣應(yīng)用已經(jīng)超出了預(yù)期，那么對于繼續(xù)擴大應(yīng)該不會急于一時。而如果銀行連相對小的增量貸款利率也沒有下降的話，人民銀行又如何會去動龐大的存量信貸資產(chǎn)的利率在短期內(nèi)下降呢？

房地產(chǎn)的約束在減弱

2019年上半年，物價對貨幣政策的制約尚不突出，當(dāng)時房價上漲是貨幣政策放松的主要制約因素。到了現(xiàn)在，在CPI觸及3%的時候，房價對貨幣政策的制約反而下降了。

9月，新建商品住宅銷售價格環(huán)比漲幅微升，二手住宅銷售價格漲幅基本持平。分城市層級看，一線城市新建商品住宅銷售價格同比上漲4.6%，漲幅比上月擴大0.4個百分點;二手住宅銷售價格同比上漲0.1%，上月為下降0.2%。二線城市新建商品住宅和二手住宅銷售價格同比分別上漲9.3%和4.7%，漲幅比上月分別回落0.6個百分點和0.8個百分點。三線城市新建商品住宅和二手住宅銷售價格同比分別上漲8.4%和5.0%，漲幅比上月分別回落0.6個百分點和0.8個百分點。這一組數(shù)據(jù)在輿論焦點轉(zhuǎn)移到豬肉價格的時候也應(yīng)被充分關(guān)注，因為實際上房價作為資產(chǎn)價格理應(yīng)比豬價更能成為影響貨幣政策的主要因素。

張斌表示，一線城市人均新增住宅供地最少，對房價的影響最突出，其中京滬深等特大城市住宅供地強度最低，人均新增住宅供地面積不足10平米;二三線城市住宅土地供應(yīng)有顯著差異，住宅供地強度和房價之間相關(guān)關(guān)系模糊，總體而言，需求端因素對房價影響更突出。與發(fā)達國家相比，中國城市的都市圈周邊無論是基礎(chǔ)設(shè)施還是公共服務(wù)的完善程度都還有較大差距，制約了郊區(qū)對中心城區(qū)住宅的替代。

在商品房的供給方面，房地產(chǎn)開發(fā)商的土地和住宅庫存顯著下降，而隨著人口的城市化進程不斷提高。人均收入增長，改善型居住需求范圍擴大，城市家庭傾向于小型化，多種因素使得人均居住面積持續(xù)提升。供求矛盾持續(xù)存在，這是近年來二三線城市只要不執(zhí)行嚴格的限購限貸，房價就會處在易漲難跌格局下的主要原因。

張斌援引數(shù)據(jù)指出，2014 年以前土地成交面積持續(xù)大幅高于銷售面積，2014年以后，土地成交面積與銷售面積差距明顯收窄，說明房地產(chǎn)商消化前期土地庫存，過去的囤地行為大為收斂，甚至是在消化過去的囤地。 2014 年以前房地產(chǎn)銷售面積與新開工面積上下交錯， 2014 年以后新開工面積顯著大幅低于銷售面積。如果2014年之前那個階段意味著房地產(chǎn)商還有一定庫存，后面階段則是去庫存，房地產(chǎn)商的庫存持續(xù)下降并處于較低水平。

對于目前的低庫存，張斌認為，存在兩方面原因：一是房地產(chǎn)開發(fā)商對土地和房地產(chǎn)市場持續(xù)上漲的預(yù)期發(fā)生變化， 對未來的銷售和價格不像房地產(chǎn)高速增長時期那么樂觀，對囤積土地或者現(xiàn)房的收益預(yù)期降低。二是房地產(chǎn)商的市場集中度有了快速提升。 2014年，全國前10名和前100名的房地產(chǎn)企業(yè)市場占有率分別為16.9%和37.8%， 2018年分別上升了 26.9%和66.7%。與中小房地產(chǎn)企業(yè)相比，大型房地產(chǎn)企業(yè)更多靠流量盈利，強調(diào)縮短開發(fā)周期和提升周轉(zhuǎn)率，持有土地和未銷售現(xiàn)房的時間縮短。從供給的區(qū)域來看，以2010年為節(jié)點，對比前后兩個期間的變化，上海和北京新增住宅下降，武漢、西安、鄭州大幅上升（見圖3）。

1994-2017年，全國共建設(shè)廉租住房、經(jīng)濟適用住房等保障性住房1000多萬套。2011-2018年，保障房信貸支持力度保持較大力度，從2011年年末的0.34萬億元上升至 2018年年末的4.32萬億元，每年平均增長43%。

但是，中國保障性住房的分布與新建商品住房分布和人口流動分布有明顯區(qū)別。根據(jù)CF40發(fā)布的一份報告統(tǒng)計，根據(jù)能獲得數(shù)據(jù)的2010-2011年保障房建設(shè)情況來看，保障房集中在新疆、黑龍江、安徽、江蘇、浙江等幾個省份;中南部地區(qū)，尤其是珠三角地區(qū)保障房建設(shè)很低。

在張斌看來，對房地產(chǎn)的各種需求調(diào)控措施當(dāng)中，有些政策起到了防范金融風(fēng)險、遏制房地產(chǎn)投機的作用;有些政策抑制了短期需求但是積累了房地產(chǎn)市場上更大的供求壓力，加劇了房地產(chǎn)市場波動。在供給側(cè)，對開發(fā)商的融資限制不利于對住房的新增供給，對房價形成新的壓力。此外，保障房建設(shè)與人口流向不匹配，存在改善空間。張斌認為，保護房地產(chǎn)市場的有效需求、擴大住房供給，是在目前經(jīng)濟增長和物價、房價調(diào)控目標(biāo)相互制衡形勢下能同時起到穩(wěn)增長、穩(wěn)房價的措施。