關于PPP業務中私募股權投資基金投融資風險的分析及其對策探索

摘 要：本文以近年來在中國逐漸興起的PPP業務為切入點，通過對作為社會資本方之財務投資人的私募股權投資基金的融資風險、投資風險與當前法律法規之間存在的矛盾做了分析，并探索化解矛盾的辦法。

關鍵詞：PPP;SPV;私募股權投資基金;基金募集;投資收益;閑置貨幣。

PPP（Public-Private Partnership），意為“政府與社會資本合作”或“公共部門和私人部門合作”，PPP業務主要為政府與社會資本方在基礎設施和公共服務領域合作的項目。

PPP最早興起于20世紀80年代的西方國家，尤其是英國。由于英國在早期有規定，社會資本，即私人資本不得投資于公共事業領域，直至20世紀80年代該規定廢止，于是產生了該種模式。PPP模式之后迅速在全球推廣。我國的PPP業務正式規范發展開始于2013年，在隨后的幾年里，國家各部委陸續發布了相關法律文件對PPP進行了規范。

各國采用PPP模式，既可以解決當前急需建設的公共項目，又無需立即投入大量的財政資金。但是，政府財政支出壓力的降低也同時意味著社會資本融資壓力的增加，這導致社會資本融資風險增大。

一、PPP業務的主要融資模式

PPP業務中，社會資本方要組成一個聯合體，其成員一般有兩家以上（包括施工單位、財務投資人），與政府授權的平臺公司組建SPV（Special Purpose Vehicle，即項目公司），按照約定的出資比例對SPV進行股權投資。

PPP融資從廣義上來講，除了銀行貸款融資外，最主要的是作為財務投資人的私募股權投資基金（PE）的融資。

二、PPP業務中私募股權投資基金的股權投融資風險分析

PPP股權資金中最重要的融資風險來自于財務投資人的股權資金籌集和預期回報。由于作為財務投資人的的金融機構股權比例一般都會超過50%，資金額度較大，通過金融機構實投的可能性較小，因此，該部分股權資金一般通過私募股權投資基金、信托計劃、銀行資管產品或保險資金來募集籌措，其中，尤以私募股權投資基金參與的最多。

本文將就作為私募股權投資基金應該出資的股權資金的籌資風險及其投資后本金回收和預期收益的獲取風險進行分析，并探索其解決辦法。

（一）私募股權投資基金籌資風險分析

從PPP模式理論上來講，項目資本金（股權部分資金）的資金籌措是不存在任何困難和風險的，均是需要各股東以自有資金出資的，但實際情況卻并非如此。誠然，部分股權資金確實是不存在困難和籌措風險的，但作為財務投資人的私募基金往往由于資本金籌措困難最終導致PPP項目停滯甚至違約。而私募基金等產品的資金募集主要是通過社會公眾利用閑置貨幣資金以保值增值為目的投入的，該募集過程可能會因社會資金短缺和公眾對風險的厭惡進而對理財產品的挑剔而面臨募集失敗的風險。

（二）私募股權投資基金投資后本金回收和預期收益的獲取風險分析

首先，目前私募股權投資基金所做的股權投資都比較謹慎，且往往要求其他相關方給予一定的保底承諾，并且還對投資期限長短有一定的要求，一般來說，私募股權基金投資期限為三至五年，而非上市公司的股權流動性差，沒有成熟的市場可以快速退出，這對于PPP項目10-30年的投資周期是很難滿足要求的，縱然其所投資的PPP項目預計投資收益較為豐厚，該類金融機構往往做出一些逆向選擇，寧可去投資一些收益較低、期限短但有保底承諾的項目，也不愿進行真實的股權投資。

其次，正是由于我國資產管理業務剛性兌付普遍，且有多層嵌套，風險底數不清，甚至出現影子銀行干擾宏觀調控的現象，因此國家相關部委要求金融機構開展資產管理業務時不得承諾保本保收益，且不得采取滾動發行等方式，使得資產管理產品的本金、收益、風險在不同投資者之間發生轉移。另外，還要求PPP參與方“不得使用債務資金充當資本金”，尤其明確了國有金融企業不得以“明股實債”等方式融資。

再次，受項目公司建設期建設成本的高低、是否超概和項目質量的好壞，以及運營期運營管理水平高低的影響，業主對項目公司的績效考核評分將存在很大不確定性，從而最終導致政府付費的不確定性，從而影響項目公司收益和分紅，并最終導致私募股權投資基金的投資回報出現較大風險，甚至面臨本金難以收回的風險。

三、私募股權投資基金融資風險對策探索

（一）對于私募股權投資基金融資風險，PPP聯合體牽頭人應從投標前開始就反向對私募基金公司的資金募集能力進行盡職調查。

首先，要對該基金公司的信譽資質及其已發行產品的管理成果進行審查，以防止其過往不良投資行為影響本項目。如果該基金公司在行業內存在過失信問題或存在被吊銷過相關資質的經歷，或者其曾在相關監管機構被列為重點關注對象，縱然其當前的經營狀況一切正常，但該種不良歷史記錄，總會成為社會選擇基金公司的一些負面參考，如果該基金公司已發行的產品中有暫?；蛘唛L期無進展的項目，則理應引起各合作方的高度重視。

其次，要對其募集資金的渠道及資金源進行詳細地穿透調研。如果投資人為機構投資者，則了解該基金投資人是否為合格機構投資者，其資金是否為自有資金，如果投資人為社會大眾，則了解社會公眾所持有貨幣現金的松緊，了解該類投資人對投資理財的意愿和態度，了解其是否具備一定的抗風險能力。通過詳細穿透調研，最終切實確?；鸸舅l起設立的私募基金能夠按時足額募集到所需資金。

再次，要對基金公司的組織架構、決策程序以及業務人員素質和規模進行調研。通過基金公司的組織架構和決策程序，可以了解到一個項目在該公司審批決策的效率高低，如果該公司組織架構合理，決策程序層級較少，比如，某項目經過業務部門評審再提交投資委員會決策后即可執行，而不是再經過其他委員會或更高級別的決策機構進行審議，則該項目的實施節奏明顯會加快，不至于出現項目被耽誤在決策層從而喪失良好商機的情況。另外，業務人員的素質和規模也會影響項目推進效率。如果項目在高素質業務人員手中，或者未出現項目拿到卻缺少足夠的業務人員來推進辦理具體業務的情況，則該項目就會排除一些因為基礎業務層面上的非技術因素而出現項目停滯的狀況。

（二）為解決私募股權投資基金對保底保收益和盡早退出的強烈意愿與國家法律法規對要求固定收益行為的明令禁止之間的矛盾，迫使基金公司放棄逆向選擇，PPP各參與方應從以下幾方面著手化解該矛盾。

首先，PPP各相關方應該明確，私募股權投資基金原始資金來自何處，若從源頭上不設定保底保收益的條件，則私募基金在投資時也不應要求被投資方做任何保底承諾，因為基金只是一個融資通道和工具。事實上，通過穿透方式追根溯源，私募基金的原始資金來源于社會公眾的閑置貨幣資金，且根據目前國家相關法規要求，私募基金是不得向各社會公眾承諾保底保收益的。因此，從頭至尾，PPP項目的最終投資風險和收益均是由社會公眾承擔的，私募基金應明確該邏輯關系，擺正投資態度，做到合理合法合規。

其次，私募基金公司為了其投資能夠達到其預期收益，應參考風險資本的投資過程，對項目認真研判、甄別，并參與交易設計和投資后管理。成功的投資必須建立在對項目潛在風險和收益進行嚴格評估的基礎上。私募基金公司要通過仔細地盡職調查，對項目的背景、國家政策方針的相向性、項目的可行性，以及對SPV其他股東的投資實力及經營能力、對SPV擬設計的股權結構和預計的財務測算模型進行調查研究。另外，也要考查各股東擬委派的管理團隊的能力，尤其是主要負責人的個人素質，因為公司負責人的個人能力對新興公司的經營業績至關重要。

再次，關于私募股權投資基金的提前退出問題，基金公司應同其他股東齊心協力，努力打造SPV穩定的現金流，最終通過ABS（資產證券化），將SPV帶入資本市場運作以順利實現各股東資金的回流和股權退出。

最后，SPV應針對私募基金的利益訴求，設立一套機制，并以協議形式約定。該套機制設計的一切出發點是非固定收益回報方式。機制應約定，如果未來SPV運營效果不理想，導致SPV的預期利潤分紅不能達到私募基金的預期收益率，甚至出現虧損，則SPV其他股東應按照SPV實際收益與預期收益差額的一定比例讓渡部分利潤來補貼私募基金，但該讓渡部分利潤是要按SPV實際利潤大小浮動調整。

另外，社會各界需要共同探索“運用保險化解PPP運營風險”的方式方法。風險保障是保險的基本功能，有風險的地方，就應該有保險。雖然目前在保險行業也對PPP運營保險進行著相關的探討，但實操上并無任何進展。因此，PPP運營保險仍然需要國家頂層設計引導、學術界理論指導和應用行業實踐探索，以此來共同研究PPP運營保險的切入點和切入方式。這不僅可以完善我國保險制度，也可以在一定程度上化解社會投資風險。

PPP項目風險是一系列風險互相牽扯而形成的一種系統性風險，其中，如工程建設風險、銀行貸款風險、運營風險和政府付費風險常被各界研究分析，而作為社會資本方之財務投資人的私募股權投資基金的投融資風險卻因為其理論上的無風險被社會各界所忽略。

PPP私募股權投資基金的投融資風險不僅需要我們在實踐中按現有規則努力克服，更需要國家監管機構、政府公共部門（Public）、社會資本方（Private）以及金融機構等多方參與、共同創新，打造出一套完整的具有中國特色的PPP風險管理機制。

參考文獻：

[1]周蘭萍.PPP項目運作實務.北京：法律出版社，2016年：1-9.

[2]趙廣道，葉玨瓏.保險服務PPP具有先天優勢.中國保險報，2017年11月13日.

作者簡介：

楊生濤，性別：男，申碩單位：天津財經大學，專業：金融學，天津財經大學在職研究生在讀。