中國上市房地產企業金融杠桿結構及次生風險分析

王超

摘要：在“去庫存”、“供給側改革”、“互聯網+經濟”等主線調控方向影響下，在“互聯網+房地產經濟”的改革大潮促進下，房地產行業正面臨一次徹底的改革，本文從房地產企業的資金來源入手分析，研究了房地產企業的金融杠桿結構及其次生風險的發生機理。本文認為，房地產企業的融資環境正在向著高效率、低成本的方向發展，但傳統的商業房地產開發工作受到金融行業的影響正在收緊。房地產企業深入改革后，房地產開發的風險更小，住房價格將得到有效控制，房地產市場向著健康、高效的方向發展。

關鍵詞：房地產企業;資金來源;金融杠桿結構;次生風險

近年來，我國房地產市場發生了巨大的變革。一方面，國家經濟軟著陸的大政策背景下，以及“去庫存”、“供給側改革”、“互聯網+經濟”等主線調控方向影響下，我國整體經濟環境已經發生了微妙的變化。與此同時，國家針對房地產市場的調控政策也從最初的限購政策、最低首付比政策等，向著征集不動產稅等減少持有激發存量的方向發展。雖然2014年央行批準了房地產企業債券的融資項目，2017年融創根據中央精神推出房屋租賃專項基金項目，給房地產企業帶來了一定的資金來源，但是，房地產企業仍然需要對自身的金融杠桿結構和次生風險進行充分研究，才可以確保在當前房地產市場中讓企業平穩有序發展。

一、中國上市房地產企業的資金來源

房地產企業的主要資金需求為項目運作資金，在2014年以前，房地產企業一般資金來源有以下四個方面：

（一）墊資建設資金

一般的承建方和分包方都會墊資進行一段時期的建設工作。部分優質項目，承建方和分包方的墊資時間可能長達數年。墊資資金一般按照民間借貸最高利率計算利息。當前房地產市場的項目墊資資金一般按照年化24-36%進行利息計算，如果墊資時間達到3年以上，房地產企業可能面對一倍以上的償還比例。

（二）私募股權類融資

當前資金市場上的房地產項目投資一般在私募股權通道上進行運營，而房地產公司一般在項目管理公司的架構上進行私募股權融資，而早期私募股權融資的資金多用于在項目籌備期支付相應的開辦費用，部分資金用于初期的征地工作。私募股權資金理論上不需要房地產企業承擔資金成本和本金保障，但房地產企業黃金時期的投資亂像中，明股實債、股轉債的運作方式經常出現，其融資的資金成本一般也會達到年化24%以上。

（三）銀行貸款

在銀行機構對房地產項目投資緊縮之前，房地產企業一般會獲得兩次較大規模的銀行貸款，一次是完成土地招拍掛手續后，將土地質押給銀行，一次是銀行提供的銷售過程中的按揭貸款。銀行機構對房地產項目投資緊縮之后，房地產企業通過土地貸款的通道開始收緊。銀行貸款的年化利息一般低于9%。

（四）其他資金

部分房地產企業會通過以銷代融的方式獲得部分資金，比如各種沖抵活動，會員活動等。部分城市的沖抵活動已經達到沖2萬抵5萬的投資回報比例，按照房地產項目運作期3年計算，年化投資回報率將達到80%以上。但因為房地產的終端銷售價格遠高于成本，所以這一投資回報率可以在營銷經費中沖抵或者在銷售策略上視為變相降價處理，在存貨減值準備中進行控制。

2014年以后，房地產融資環境得到了全面改革，從2014年開始，A股上市房地產企業可以通過發行企業債券的方式進行融資，企業債券一般利率在4%以下，最高不超過6%，這讓房地產企業的資金成本壓力顯著降低。

2017年融創推出的租賃用房地產的項目投資基金，給房地產行業帶來了完全按照股權投資模式經營的房地產行業資金。這部分資金由融創等企業進行直接投資，房地產企業完成房地產開發后直接使用房地產產品進行償付，這一產品徹底改變了房地產企業的資金盤現狀。

二、中國上市房地產企業的杠桿結構分析

（一）傳統模式下的房地產企業杠桿率

傳統模式下，房地產企業需要首先在24%左右的投資回報率承諾下在股權通道中融入啟動資金，使用啟動資金完成項目籌備后，一方面聯系墊資建設方，一方面辦理土地質押手續，土地質押貸款實現回款后，使用土地質押貸款資金償付初期的股權融資資金，同時在項目開工后推動以銷代融工作，在以銷代融工作的回款中償還部分股權投資的啟動資金和較早期的墊資建設資金。當房地產預售許可證辦理完成后，房地產企業開始利用銷售回款償付前期資金。

這種杠桿結構下，房地產企業必須讓項目的運作速度足夠快，這也出現了某A股上市企業過于快速施工造成工地坍塌的事故。但在當前全面限購的環境下，房地產企業快速回收投資資金的道路越來越緊縮。

（二）互聯網+房地產模式下的企業杠桿率

租賃型房地產逐漸取代銷售型房地產的同時，諸多其他新型房地產項目也在研究論證過程中，新型房地產模式下，通過正規的一線融資方式可以給房地產開發企業提供年化收益較低甚至可以用房地產產品進行償付的投資模式。在新型房地產運作模式的促進下，房地產企業的資金環境更為簡單，一般企業申請到專項基金的投資后，即根據款期合同使用基金資金進行相應的開發工作，最終按照交付方案進行交付。

三、中國上市房地產企業的次生風險分析

傳統房地產行業中，每個環節的滯后都可能給房地產項目帶來次生風險。

當房地產項目的籌備期滯后，則初期私募股權投資資金到期前可能房地產企業不能得到足以償付本金的資金，而近年來隨著掃黑除惡工作地深入，各種明股實債、股轉債的操作都已經觸及到了行業紅線，房地產企業再進行這類融資操作，可能會影響到其企業資質，甚至可能會被強制退市等處罰。

當房地產項目的以銷代融工作滯后，包括私募股權投資、早期墊資建設資金等的還款期都可能會被拖后，即便不產生分歧，年化回報率超過24%的這些資金產品的利息會給房地產企業帶來較大的運營壓力。

當房地產項目的預售工作滯后，特別在當前商業房地產限購政策的影響下，房地產企業銷售工作的滯后可能造成前面所有資金的償付困難。

而項目籌備、以銷代融、預售工作等工作的進度并不能被房地產企業有效控制，更多是相關工作人員和公司渠道、市場環境的綜合作用結果。在公司渠道持續收緊、市場環境日漸疲軟的今天，這種風險發作的概率會顯著提升。這也是2017年以來A股上市企業中超過47%沒有新開工項目的主要原因。

在新型互聯網+房地產經濟模式下，房地產企業一方面在傳統商業房地產領域的融資難度增加，另一方面在新型房地產項目的融資難度充分降低，資金成本顯著降低，這是金融產業促進房地產轉型的表現。

在互聯網+房地產經濟模式下，只要房地產企業將房地產開發項目按時按需完成，確保運作過程合理合法，即可獲得房地產開發的利潤。此時房地產開發企業從擔任房地產開發風險為主要利潤來源轉變為提供房地產開發服務作為主要利潤來源，這也是房地產企業輕資產化的一大進步。

四、結語：

2017年以后，房地產企業的去庫存、供給側改革、輕資產改革等行業改革領域進入到快車道，隨著互聯網+房地產經濟模式改革逐漸深化，房地產行業勢必迎來一個新的黃金發展期。屆時，房地產開發的風險更小，住房價格將得到有效控制，房地產市場向著健康、高效的方向發展。

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