二季度關注兩大風險

李雙武

年初以來，TMT獨領風騷，其中計算機漲幅超過85%;傳媒其次，漲幅也超過60%，銀行較年初回落6%，其它板塊漲幅平均達到20%左右。這期間，互聯網+和工業4.0以及國企業改革等是上漲的主要推手。

展望2季度，A股牛市的邏輯是否仍存在？2季度的風險有多大呢？

牛市三大邏輯仍然有效

本輪牛市可以細分為兩大類，一類是新興行業的轉型成長牛市，以創業板為代表。另一類是周期股的價值回歸牛市，以主板市場為代表。歸納兩類牛市的邏輯，我們在之前提出的三條牛市的大邏輯仍然有效。

1、供給改革下GDP回落是牛市

我們知道新一屆政府上任提出的一條核心原則就是簡政放權，同時也提出營改增的稅改方案，由于當前中國的宏觀稅負仍很高，我們預期未來財稅制度改革也將朝著減稅方向發展。因此，本屆政府具有鮮明的供給主義特征。從經濟發展狀態來比較，當前中國經濟和政策與美國1982年以來里根總統時期極其相似?？梢灶A期，在中國未來8年里供給主義仍將成為主要政策依據，簡政放權將推動成長股不斷上漲。

2、去產能是牛市

美國經驗表明，周期性股票底部大約領先產能指數環比變化率底部12個月。從邏輯上也可以理解為，市場預期產能出清，供給收縮，活下來的上市公司盈力預期改善，進而提前買入周期性股票。

如圖所示，D點領先B點大約12個月。我預期中國去產能的谷底時間大約在2015年2季度末，預期在2016年2季度達到C點。根據這條規律，周期股票的牛市大約在2015年2季度末達到高點。

在去產能加速期，宏觀經濟指標會不斷下滑。本輪牛市中很多人期待觀測到宏觀經濟企穩改善的信號，實際上違背了基本的經濟周期規律。如圖所示，在去產能加速期GDP增長率會不斷下滑，工業增加值、固定資產投資增速等等，都會不斷下滑。根據我們對當前經濟周期的判斷和預測，宏觀經濟指標大約在今年2季度末還會繼續惡化，最樂觀的估計大約在3季度才可能出現經濟改善的信號。

3、利率市場化末端是牛市

在考察國際經驗的基礎上筆者得出了利率市場化末端是牛市的規律。中國的利率市場化即將完成。今年2月28日央行在降息的同時，再次把存款利率的上限提高到基準利率的1.3倍，但多數銀行并沒有跟進。

此前，貸款的利率下限已經取消。利率市場化是助推牛市的一只看不見的手。眾所周知，利率市場化后，解除了利率管制，信貸可獲得性大為提高，但也相應提高了風險溢價水平。

利率市場化的資金追逐高風險高回報。這可以解釋過去幾年來從房地產到創業板再到主板市場切換的邏輯。最初投資房地產的回報率相對較高，利率市場化資金主動投資房地產。當房地產進入拐點后，存量大幅上升后，利率市場化資金主動切換到創業板和周期性板塊，也的確實現了高風險高回報。證券公司兩融資金從本質上來說就是利率市場化資金，其它民間的傘形資金也類似，他們的出現加速了股票市場的繁榮。

二季度關注兩大風險

展望2季度，筆者認為風險主要有兩大類。一類是市場泡沫化后風險;另一類是債務問題引發的信用風險向股市的傳導。

1、以互聯網為代表的成長股，正在加速上漲，泡沫隨時可能破裂

傳統制造業成長股票都有估值天花板，并且有業績兌現壓力。比如富特瑞裝在2014年初不能兌現，很快陰跌腰斬?，F有的以創業板為代表的成長股，在2014年12月下旬開始再次上漲，掀起了一波主升浪。為了突破估值天花板限制，市場強調重點互聯網運營模式的轉變。

我們知道互聯網、車聯網、物聯網正在深刻改變傳統的物流交易方式，市場空間很大。在這樣一種顛覆模式下，互聯網公司的目標市值成為市場估值標桿，進而突破了傳統的市盈率限制。

發展互聯網也成為今年政府工作報告的重點工作。筆者認為實體經濟中的互聯網公司可能會繼續發展，但互聯網股票可能隨時出現調整。其他制造業的創業板公司可能在2季度進入業績兌現階段。

由于估值水平過高，如果業績低于預期，這些創業板公司可能會出現較大幅度下跌。參考2000年互聯網泡沫破裂后的經驗，本輪成長股中具有確定性增長預期的板塊或將繼續保持較高的估值水平。

2、債務問題引發信用風險向股市傳導的可能性

筆者認為2季度中國面臨債務鏈傳染的可能性始終存在。以房地產風險、去產能風險和通貨緊縮風險為代表的三大風險互相共振，可能會引發中國2季度末期出現債務鏈傳染并發生信用風險，進而傳導到股票市場。

債務風險有兩大主體，一是城投債，二是傳統過剩制造業和房地產業等。城投債的風險可能并不大，比如國家對其中三萬億界定為國債，進而進行存量置換。但不列入國債部分城投債可能會出現兌付壓力?，F在市場已經在預期可能出現幾單城投債違約試點，這種預期可能會提前反映到股票市場。

傳統過剩制造業和房地產的債務可能會加劇，其中民營部分可能會因為銀行的惜貸出現債務鏈傳染。

二季度主板或面臨重大調整

去年底我們在市場中第一個提出上證綜指N型走勢的判斷，現在這種觀點仍沒有發生變化，短期內上證綜指有望突破4000點關口，甚至走的更高。2季度主板在創下新高后可能面臨一次重大調整，這個拐點時間需要密切關注債務風險的前瞻性信號。如果信用風險提前得到防范化解，股市也可能不會出現深度調整。3季度，隨著去產能加速度開始收窄，實際利率不斷下降，私人投資可能緩慢回升，主板市場有望重拾升勢。