關于名義負利率相關問題的回顧

摘 要：對于負利率的研究多見于國外文獻，我國由于貨幣政策實踐歷史短、貨幣政策傳導渠道不通暢等原因，針對負利率的研究起步晚、文獻較少。此外，對負利率問題的研究多是集中在突破“零利率下限”、負利率的影響以及最優貨幣政策等方面。本文擬對這些研究進行梳理和評述，以期能對我國負利率的研究提供一些線索。

關鍵詞：名義負利率;零利率下限;影響作用;文獻綜述

一、引言

從2014年開始，發達經濟體丹麥、歐元區、瑞士、瑞典和日本相繼推出負利率政策，日本央行自2016年2月16日起實施負利率政策。一般來說，我們所談論的負利率指的是名義負利率，名義負利率針對的是中央銀行對金融機構實行的利率。與名義負利率相對的是實際負利率，它是實際利率（名義利率減去通貨膨脹率）為負的情況，難以直接觀察到。一般認為，是Gesell最早提出名義負利率的，他認為對貨幣征稅可以使得負名義利率成為可能。在他之后，費雪和凱恩斯等經濟學家發展完善了這一觀點。本文除特別說明外，所討論的負利率都指的是名義負利率。自2008年國際金融危機后，各國經濟緩慢復蘇，利用貨幣政策刺激經濟成為多數國家的選擇，但是由于傳統貨幣政策操作的局限性，貨幣政策的操作空間受到了限制，實施負利率政策突破零利率下限剛好可以解決這一問題。汪川（2016）認為，負利率政策的推出是對于全球“低增長、低通脹”弱勢均衡的政策反映。對于負利率的研究多見于國外文獻，我國由于貨幣政策實踐歷史短、貨幣政策傳導渠道不通暢等原因，針對負利率的研究起步晚、文獻較少。此外，對負利率問題的研究多是集中在突破“零利率下限”、負利率的影響（如對經濟增長、資產價格、收入不平等的影響）以及最優貨幣政策等方面。本文擬對這些研究進行梳理和評述，以期能對我國負利率的研究提供一些線索。

二、突破“零利率下限”

“零利率下限”問題最早由Fisher提出，他認為如果持有貨幣無成本，而借出貨幣卻只能收到負的利息，則大家都不愿借出貨幣，只會持有更多現金，也就是說利率存在不能低于零的限制。Kimball和Agarwal（2015）也認為，在現代貨幣體系下，考慮到紙幣的持有成本相當地小，紙幣至少要保證一個零名義利率收益，中央銀行就很難將政策利率降低到零一下，故利率存在一個零的下限。

通常認為，如果央行利率降至零以下，最終導致利率終端的利率也降至零以下，則儲戶會將他們的存款提取出來，以現金形式保存，那樣他們至少可以享受零收益，而這顯然不是央行所希望的。鑒于此，不少研究提出，在實行負名義利率的同時，可以通過對紙幣做一些限制來突破“零利率下限”的約束。例如，Gesell提出的對紙幣征稅，在他之后不少學者對此觀點表示了支持（如Goodfriend，2000;Buiter，2004）。除了征收貨幣稅，Goodfriend（2000）也認為，當實施負利率時，可以讓銀行通過暫停支付貨幣來避免儲戶提取現金。更有甚者，Mankiw指出美聯儲可以從0到9中選一個數，紙幣序列號尾數為此數的貨幣將不再是合法貨幣，這可以讓持有貨幣的期望回報降低至-10%，儲戶將更愿意把錢存在銀行。有學者提出可以通過引入電子貨幣，與紙幣一起形成一個均衡體系（如Agarwal和 Kimball，2015）。針對負利率時如何避免大量提取現金的問題，Buiter（2010）總結性地提出了一系列解決辦法，如廢除貨幣，征收格賽爾稅，對貨幣的功能進行分離等。綜上所述，為使名義利率突破零利率下限，眾多學者提出了解決辦法，但至于其可行性，則有待商榷，它們在未來能否被采用，可能是最好的實踐檢驗。除了降低名義利率，解決“零利率下限”問題，還可以在保持低名義利率或零利率的同時，提升通脹預期，以使實際利率為負，以刺激消費和投資（Mckinnon，2009;Eggertsson和 Woodford，2003）。這一辦法在很多國家都得到采用，并且效果還不錯。

三、負利率的影響

負利率政策受到五大央行青睞是與其作用機制分不開的。理論上，在利率傳導機制通暢時，央行對商業銀行實施的負利率可以傳導至銀行間市場隔夜利率，銀行間市場利率加上期限溢價后又可傳導至中長期國債利率，最后，再加上風險溢價后傳導至中長期貸款利率，最終作用于實體經濟（Illes 和Lombardi，2013）。負利率突破零利率下限的限制，把利率走廊起始端的政策利率降為負值，從而以期壓低整個收益率曲線。Hannoun（2015）把負利率政策作用于實體經濟的渠道分為五個，分別是信貸渠道（對商業銀行的存款進行罰息，鼓勵其增加信貸）、資產價格渠道（降低利率提升資產價格，并通過財富效應刺激消費或托賓Q效應促進投資需求）、資產組合渠道（負利率鼓勵人們配置更多風險資產）、再通脹渠道（負利率可以制造通脹預期，抵抗通縮）和匯率渠道（降低本幣收益率引導本幣貶值，以促進出口）。在以上這些影響機制中，央行主要是希望信貸負利率能發揮它的信貸擴張作用以及本幣貶值作用，以提振疲軟的實體經濟。

盡管實施負利率政策的初衷是如此美好，但是其作用也受到一些質疑。例如，Stiglitz（2016）指出，負利率政策如果讓商業銀行將成本轉嫁給存款人，則存款人利息收入減少會使他們的財富減少，對未來預期不樂觀，需求進而下降，可能會抵消負利率擴大總需求的初衷。同樣的，有一些學者提出持續寬松的貨幣政策會使那些偏好風險善于借錢的富人獲益，使大多將錢存在銀行只得到利息的窮人財富縮水，造成了收入再分配的不平等（Stiglitz，2015;Roubini，2015）。可以想象負利率政策的推出，會使那些習慣了銀行存款的窮人不知所措，財富加劇縮水，對他們財富變相地進行掠奪。除了傷害普通儲蓄者，一些學者認為負利率政策也會傷害商業銀行（Stiglitz，2016;Hannoun，2015;吳曉靈，2016），考慮到如果商業銀行不將負利率轉移給存款者，而進行自我消化，則其可能會拒絕一些大型機構客戶的存款請求、調整資產的結構和期限或者去配置高風險資產才能覆蓋損失的利息，商業銀行甚至也會通過給高風險的借款者收取高息來平衡其資產負債表，這可能會造成貸款利率上升。除此之外，負利率政策還會切換估值體系和交易規則，因為很多金融模型設置有零利率下限的限制，負利率出現后，它們都需要重新修改，增加了成本（Bernanke，2016;Fischer，2016）。需要注意的是，負利率政策并不是沒有限制的，它是有下限的，其下限即為持有現金的成本。這在一定程度上也使負利率變得不再那么有吸引力。歐洲央行從現金保有成本計算，負利率的下限為-3%。日本的負利率下限可能更低。從這些質疑聲中可以看出，負利率政策提振經濟的作用機制受到諸多阻礙，這一點需要政策制定者額外注意。

四、研究展望

由于負利率推出期限短，目前對負利率的定量研究較少，未來可以從實證方面對負利率影響信貸、股市、債市、房地產價格以及經濟增長等方面進行研究，看是否與理論研究相一致。若后續有其他國家推出負利率政策，則能進一步充實數據樣本，將更有助于對負利率的研究。

參考文獻：

[1]汪川.負利率的理論分析與政策實踐[J].銀行家.2016（04）

[2]吳曉靈.負利率政策的負面作用[N]. 第一財經日報. 2016-05-25 （A11）

作者簡介：

王毅（1994-），女，河南洛陽人，工作單位：開源證券股份有限公司，畢業于中南財經政法大學金融工程專業，研究發現：公司金融。