鈷：只有反彈 沒有反轉

韋順

最近市場除了華為概念、5G等科技板塊表現火爆外，鈷概念也令人印象深刻，其上漲的導火索是全球最大鈷礦被暫停開采。有了引爆點，鈷還被發掘出兩個上漲邏輯：一是鈷價已經連續跌了一年有余，目前接近成本線，本身價格低位;二是下游新能源汽車高增長以及5G手機更新換代帶來新需求。三條邏輯并舉，所以市場對鈷價上漲預期非常強烈。

但我們看來，本輪鈷價只有反彈，沒有反轉邏輯。一方面，鈷巨頭有控盤的能力，但整個鈷資源的供給已與2016年-2017年那一輪上漲不同。另一方面，動力電池高鎳趨勢不可逆轉，5G帶來的換機需求不足以支撐鈷價反轉。

嘉能可關停全球最大鈷礦

與鋰礦不同，鈷礦的集中度更高，廠商對鈷價具備較強的把控能力。按產量算，嘉能可、洛陽鉬業和歐亞資源三者的市占率就已超過40%，其中嘉能可的產量市占率最高，2015年-2017年自產鈷產量分別為2.3萬噸、2.8萬都和2.7萬噸，全球市占率為20.9%、23.5%和21%，在鈷貿易方面更是絕對的龍頭，約占全球份額三分之一。

受剛果各種稅費上漲、鈷價下跌以及氧化礦資源開采殆盡等多因素影響，近期嘉能可計劃在2019年年底開始對全球最大的Mutanda進行停產維護，停產時間可能長達2年。Mutanda是全球最大的鈷礦，2018年產量約為2.7萬噸，占全球供給約20%，該礦停產勢必對鈷礦行業產生深遠影響，預計將導致行業供給收縮17%。

突如其來的供給收縮預期成為鈷價觸底反彈的導火索。數據顯示，長江有色市場的鈷平均價格8月以來短短兩周累計漲幅達到17%，大有重演上一輪漲價潮（2016年-2018年Q1）的跡象。

供需環境已不同

供給端收縮，加上5G手機換機潮以及鈷價逼近廠商成本線等理由，于是有機構開始鼓吹，鈷價格迎來反轉行情。但我們認為，現在的供需環境跟上一輪大有不同。

從供給端看，上一輪漲價潮時，全球鈷供給量處于低位。一方面，鈷新增產能很少，2017年全球主要礦山除了ETOILEMINE的4500噸產能計劃投產，基本上再無新增產能。另一方面，剛果由于總統任期延期爆發沖突、手抓礦及出口禁令等問題，部分礦產開采受到影響。剛果是全球鈷礦儲備最豐富、出口最大的國家，國內每年約80%-90%的鈷原料來自于剛果。受政治事件影響，2016年剛果鈷產量只有7萬噸，同比下降6%，2017年事件影響加劇，國內鈷精礦進口量同比大幅下降33%，從剛果進口的鈷精礦同比降幅為25%。

從需求端看，當時鈷也正好撞上兩個風口：一個是新能源汽車爆發式增長;另一個是三元電池占比提升。2015年-2017年新能源汽車銷售量翻了3倍有余。而在補貼逐年退坡背景下，整車廠為了拿到更高補貼，三元電池替代磷酸鐵鋰逐步成為行業新貴，2016年三元電池在動力電池中占比為22%，2017年達到44%，到了2018年提升至56%。整體而言，上一輪是需求和供給雙輪驅動。

而本輪上漲潮的背景不同，其一，新增產能多，供給過剩。2016年-2017年的暴利催生了過多的新增產能，2018年單單嘉能可KCC項目、歐亞資源、華友鈷業、華剛礦業等廠商新增產能就超過2.5萬噸，2019年預計新增1.8萬噸。即便剔除掉嘉能可的產能，全球鈷供給仍然過剩;

其二，鈷需求量預期弱化。需求端是投資中最難預測的點，尤其是量化它，但模糊的正確總比精確的錯誤好。從趨勢上看，2018年全球鈷需求量為13萬噸，同比增長8.1%，增勢不錯，但下游兩大領域的需求預期在弱化。

新能源汽車方面，從以前的333轉到523再到622，最后到811，鈷的使用量一路在降低。理論上講，生產一噸的NCM523和NCM811，鈷需求量分別為122KG和61KG，相差一半，未來鈷可進一步降到0.5，還能再降一半。目前主流已開始從NCM523過渡到NCM622，NCM811也已推出，動力電池高鎳趨勢不斷強化。

3C電子方面，3C消費電子用鈷量占比接近50%，但2018年智能手機、平板電腦、筆記本電腦等領域的出貨量均有所下滑，對鈷的需求基本持平，2019年一季度上述領域的數據延續下滑趨勢，3C消費電子的景氣高點已過已是行業共識。至于5G手機更新潮，5G手機確實已經出了，但5G的建設周期相比4G更長，會有個循環漸進的過程，而且在流量費用還沒有達到平價時，5G對物聯網等產業的意義大于對個人消費者的意義，現在說5G手機更新潮來臨為時尚早。

綜合來看，本輪鈷價上漲只是反彈，類似上一輪漲幅超2倍的可能性微乎其微。

主要鈷概念股分析

雖然我們對鈷價的判斷是只有反彈，沒有反轉。但從投資角度看，并不意味著短期鈷概念股就不能炒作。A股中鈷概念標的不多，主要有華友鈷業、寒銳鈷業、洛陽鉬業、格林美、道氏技術、西部資源、合縱科技、鵬欣資源等，其中主業清晰且聚焦鈷業的只有華友鈷業、寒銳鈷業和洛陽鉬業。

寒銳鈷業是彈性十足的冶煉龍頭，目前擁有1500噸鈷粉、5000噸氫氧化鈷的產能，此外還有在建的3000噸鈷粉以及5000噸電解鈷，兩個項目將在今明兩年陸續投產，對業績有較高的提升效應。申萬宏源測算，在電解銅維持平價的基礎上，鈷價格若能上漲至35萬/噸，則業績有望上漲至7億元。寒銳鈷業的最大優勢是流通盤低，三者中它的股價彈性是最好的，很適合短期炒作。

圖：2017年以來鈷價格變化

數據來源：Wind

與寒銳相比，華友鈷業的鈷儲備規模要大許多，公司擁有Kambobe、Shonkole等多座礦山，合計鈷儲備約7.04萬噸，通過收購NZC和Lucky Resources的股權，權益鈷量高達4.5萬噸，此外，公司還握有6萬噸紅土鎳濕法項目，對上游資源的把控能力極強。華友還是業內唯一一家全產業鏈布局的企業，中游擁有龐大的冶煉產能，產能約為2.49萬噸。2014年公司開始拓展下游鋰電材料業務，不僅斬獲了SDI、LG化學等多家電池廠訂單，還打進到特斯拉的儲能產業鏈中，明年產能全部投產后，預計三元前驅體產能將超過10萬噸，穩居行業前列。

三只標的中，洛陽鉬業其實是規模最大的鈷礦企業，旗下的Tenke礦已探明鈷資源量高達222萬噸，是全球第二大銅鈷礦。公司是典型的機構票，股價彈性最弱，但目前PB估值已經跌至2倍，為上市以來最低位，或許是個不錯的長線介入時機。