公司債券連續(xù)違約動因分析

王攀

摘要：自2014年我國開始出現(xiàn)債券違約以來，債券市場違約情況屢見不鮮。其中，上海市建設(shè)機(jī)電安裝有限公司發(fā)行的“12滬機(jī)電”在2015年6月18日首次發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約后，連續(xù)五次延期兌付。目前關(guān)于該債券多次連續(xù)違約的原因尚無定論，但依據(jù)該公司現(xiàn)有的已披露的信息來看，其違約的主要原因是該公司現(xiàn)金流轉(zhuǎn)失靈，償債資金不到位，同時違約原因與該公司是民營企業(yè)，“12滬機(jī)電”是私募債有密切關(guān)系。本文對目前公司債券連續(xù)違約的動因做了分析，加強(qiáng)了對債券市場上連續(xù)違約的研究，有利于其他公司防范此類風(fēng)險。

關(guān)鍵詞：連續(xù)違約“12滬機(jī)電”;現(xiàn)金流斷裂;企業(yè)性質(zhì)

一、引言

上海市建設(shè)機(jī)電安裝有限公司（以下簡稱上海機(jī)電）首次違約后，于2017年8月31日、9月15日、9月29日、10月20日、11月3日5次公告延期兌付，最新一次延期兌付的時間是11月15日。該公司2017年聲稱公司現(xiàn)金流緊張，償債資金仍未及時到位，無力償還其1.6億的本金及其利息。同時，該公司作為一家民營企業(yè)，沒有政府或國家信用作為支撐，面臨現(xiàn)金流斷裂的情況，沒有足夠的能力使大量現(xiàn)金在短期內(nèi)及時到位，“12滬機(jī)電”是私募債，而近年來，債券市場的違約債券以私募為發(fā)行方式的占比高達(dá)46%。（WIND數(shù)據(jù)庫）分析“12滬機(jī)電”的違約事件，在分析目前債券連續(xù)違約的動因的同時，也為其他與上海機(jī)電具有類似性質(zhì)的公司提出警示，做好預(yù)防措施，防止出現(xiàn)一家公司連續(xù)發(fā)生債券違約。

二、債券違約背景

隨著我國債券市場的不斷發(fā)展和相關(guān)制度的完善，企業(yè)通過發(fā)行債券來融資的方式占目前融資方式的比重也在逐年上升，從2003年的占比1.5%上升至2016年的16.85%，其融資規(guī)模也從2003年的499億元增長至29993億元。在融資規(guī)模快速擴(kuò)張的大好形勢下，中國企業(yè)卻開始頻繁出現(xiàn)債券違約的情況，自2014年我國出現(xiàn)第一只債券違約情況發(fā)生至2018年6月，債券市場有98家發(fā)行主體出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約，波及177只債券，債務(wù)規(guī)模高達(dá)800余億元。

特別是中小企業(yè)發(fā)行的私募債，是債券市場違約的重災(zāi)區(qū)，除資金鏈斷裂，短期償債壓力過大以外，公司運(yùn)營不善、償債風(fēng)險控制較弱也是造成違約的因素之一。目前，連續(xù)違約的情況越來越多，在58家發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約和有違約風(fēng)險的主體中，28家都出現(xiàn)了連續(xù)違約。其中，中國城市建設(shè)控股集團(tuán)有限公司、東北特殊鋼集團(tuán)有限公司、大連機(jī)床集團(tuán)有限公司、上海市建設(shè)機(jī)電安裝有限公司是違約次數(shù)較高的幾家公司，分別為違約13次、12次、9次和7次。

三、上海市建設(shè)機(jī)電安裝有限公司債券違約案例分析

（一）“12”滬機(jī)電連續(xù)違約

上海市建設(shè)機(jī)電安裝有限公司是一家所屬建筑與工程行業(yè)的企業(yè)，該公司于2013年6月發(fā)行為期兩年的私募債券，規(guī)模為1.6億元，票面利率為9.50%，且由上海揚(yáng)子江建設(shè)（集團(tuán)）有限公司提供全額無條件不可撤銷的連帶責(zé)任保證擔(dān)保。2015年8月，該債券首次違約，對此該公司的解釋是“公司還款現(xiàn)金出現(xiàn)問題，資金仍未及時到位”。2017年8月31日前，這只債券應(yīng)該兌付完畢，但是該公司在2017年5次公告延期兌付，并且最新一次延期兌付時間為2017年11月15日。可見，該公司違約之后并未采取恰當(dāng)?shù)拇胧﹣韽浹a(bǔ)投資者損失，而是一味的延期兌付。在此期間“，12滬機(jī)電”的擔(dān)保人并未發(fā)生或是替代上海機(jī)電償還債務(wù)。

（二）連續(xù)違約的可能原因分析

1.上海市建設(shè)機(jī)電安裝有限公司資金鏈斷裂

償還已發(fā)行的債券需要大量現(xiàn)金資產(chǎn)，當(dāng)債券到期時，沒有足夠的現(xiàn)金資產(chǎn)就會導(dǎo)致企業(yè)無法償還本金及利息，從而發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約。“12滬機(jī)電”的發(fā)行人與2017年發(fā)聲，表示上海機(jī)電現(xiàn)金沒有到位，無法償還已到期的債券只能延期兌付。

1.6億規(guī)模的債券對于上海機(jī)電這樣的中小民營企業(yè)來說，融資渠道窄、籌資成本高，一旦資金的某個流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題導(dǎo)致資金不能及時到位，該企業(yè)是無法在短時間內(nèi)募集到足夠的資金來償還債務(wù)，。所以，在資金鏈斷裂的情況下，上海機(jī)電只能發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約。

2“.12滬機(jī)電”的私募債性質(zhì)

私募債務(wù)融資是指融資人通過協(xié)商、招標(biāo)等非社會公開方式，向特定投資人出售債權(quán)進(jìn)行的融資，包括債券發(fā)行以外的各種借款。私募債的信息披露制度不完善，對私募債的監(jiān)管不到位，投資者與發(fā)行人之間存在信息不對稱，同時私募債還缺乏有效的風(fēng)險防范機(jī)制。

由于私募債的發(fā)行門檻較低，很多中小企業(yè)都選擇發(fā)行私募債。但由于私募債存在的先天性不足，在大經(jīng)濟(jì)環(huán)境存在下行風(fēng)險時，企業(yè)運(yùn)營不善或是資產(chǎn)負(fù)債率較高，資金流轉(zhuǎn)失靈，就很容易出現(xiàn)違約的情況。

3.上海市建設(shè)機(jī)電安裝有限公司的公司性質(zhì)

在中國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，民營企業(yè)在融資方面存在很多問題，處在相對較弱的位置，數(shù)據(jù)顯示，所有債券違約事件中民營企業(yè)數(shù)量高達(dá)70家，違約金額255.60億元，占違約總金額的30.94%。與國有企業(yè)融資能力強(qiáng)、融資成本低的狀況相比，民營企業(yè)調(diào)動資金的能力較差、募集資金的方式過于單一，再加上民營企業(yè)管理模式并不規(guī)范、內(nèi)部控制也不夠完善，這使得民營企業(yè)在抵抗此類風(fēng)險時力不從心。上海機(jī)電于1998年由國有企業(yè)轉(zhuǎn)為有限公司，公司性質(zhì)從國有轉(zhuǎn)為民營，在以后的經(jīng)營運(yùn)轉(zhuǎn)中，不可避免的出現(xiàn)民營企業(yè)共同存在的問題，因此在其公司面臨資金周轉(zhuǎn)不靈卻需要兌付債券時，沒有能力在短時間籌集到足夠的資金，導(dǎo)致其連續(xù)多層次違約。

4.上海市建設(shè)機(jī)電安裝有限公司所屬行業(yè)的特殊性

以行業(yè)來劃分違約債券類型，建筑裝飾和商業(yè)貿(mào)易是債券違約中違約規(guī)模最大的兩個行業(yè)，合計(jì)違約金額高達(dá)190.64億元，占總額的23.08%。上海機(jī)電是一家建筑工程企業(yè)，近年來國家大力推動“去產(chǎn)能”和“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，該公司在經(jīng)濟(jì)下行時期，面對市場飽和、產(chǎn)能過剩、需求下降等問題，難以有可觀的營業(yè)利潤來保障債券投資人的本金及利息的及時兌付，一旦經(jīng)營業(yè)績不好，就容易出現(xiàn)債券違約的情況。

四、研究發(fā)現(xiàn)和建議

（一）研究發(fā)現(xiàn)

1.我國債券市場相關(guān)制度尚不完善中國債券市場自1981年恢復(fù)以來已經(jīng)經(jīng)歷了三十

多年的發(fā)展，期間發(fā)展迅速，但與歐美等發(fā)達(dá)國家相比，我國仍處于起步階段，相關(guān)制度依舊不完善。

第一，債券市場的信息披露質(zhì)量不高、披露意識不強(qiáng)，監(jiān)管者、投資者和發(fā)行人之間信息不對稱的現(xiàn)象十分普遍，發(fā)行人有能力、有動機(jī)隱藏對其發(fā)行債券不利的信息，并且監(jiān)管者和投資者很難從現(xiàn)有的資料中獲取這些信息，例如“12滬機(jī)電”的發(fā)行人尚未披露其違約前后的經(jīng)濟(jì)活動和資金流向。

第二，違約后處置機(jī)制落實(shí)不到位。一般來說，債券違約后的處置方式有以下幾種：（1）債務(wù)重組，（2）破產(chǎn)清算，（3）司法途徑，（4）擔(dān)保人償還。但是“12滬機(jī)電”發(fā)生違約之后，并沒有采取上述措施，第三方擔(dān)保人亦沒有主動兌付債券，而是在較短時間內(nèi)五次公告延期兌付。

第三，信用評級機(jī)構(gòu)沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用。在債券市場上，類似信用評級機(jī)構(gòu)的中介機(jī)構(gòu)應(yīng)起到降低債權(quán)人和債務(wù)人之間的信息不對稱、降低信用風(fēng)險的作用。但我國的信用評級機(jī)構(gòu)整體水平較弱，評級標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一、不規(guī)范，評級方式有違科學(xué)性。某些企業(yè)有地方信用或國家行用的支撐，即使該企業(yè)的運(yùn)營狀況不佳，但考慮到國家和地方政府作為支撐，其信用評級也較為良好。“12滬機(jī)電”在發(fā)行時信用評級為A級，后續(xù)評級穩(wěn)定，此后發(fā)行方未披露相關(guān)行用評級信息。

2.企業(yè)自身風(fēng)險防范意識不強(qiáng)

就目前債券違約情況最多的建筑等行業(yè)來看，在宏觀經(jīng)濟(jì)下行時期，由于產(chǎn)能過剩、資產(chǎn)變現(xiàn)能力下降而導(dǎo)致資金周轉(zhuǎn)不靈進(jìn)而引發(fā)企業(yè)償債能力減弱是其違約的主要原因。此外，管理層的風(fēng)險意識、企業(yè)的戰(zhàn)略戰(zhàn)略管理也是影響債券違約的因素之一。2015年年初“12滬機(jī)電”的發(fā)行方就拖欠貨款幾次被起訴，但是我們并未發(fā)現(xiàn)該公司有任何措施來維持資金鏈的穩(wěn)定，更沒有考慮到2015年8月需要償還1.6億元的債券。由此看出，上海市建設(shè)機(jī)電安裝限公司的風(fēng)險防范意識不強(qiáng)，戰(zhàn)略管理存在問題，沒能及時發(fā)現(xiàn)公司的潛在風(fēng)險并制定相應(yīng)的應(yīng)急措施，中長期發(fā)展計(jì)劃有所欠缺，導(dǎo)致公司發(fā)生實(shí)質(zhì)性的債券違約。

（三）建議

1.完善債券市場相關(guān)制度首先，國家應(yīng)該繼續(xù)深化債券制度改革，消除市場上

的信息不對稱，降低信用風(fēng)險。監(jiān)管機(jī)構(gòu)也要加大對信息披露的監(jiān)控，一旦發(fā)現(xiàn)有披露不真實(shí)、不完整、誤導(dǎo)投資者信息的發(fā)行方，要嚴(yán)厲懲處，使之不敢以身試法。其次，健全債券違約后處置機(jī)制。確定違約后發(fā)行方應(yīng)該采取何種措施償還債券、提高回收率，是選擇債務(wù)重組還是破產(chǎn)清算，才能有效避免出現(xiàn)“12滬機(jī)電”多次延期兌付的情況發(fā)生。最后，信用評級機(jī)構(gòu)可以積極借鑒國外的評級體系和評級方法，提高評級結(jié)果的科學(xué)性和可靠性。監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以逐步提高評級機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性，客觀公正對企業(yè)做出風(fēng)險評級，健全我國評級體系，提高信用評級機(jī)構(gòu)和評級結(jié)果的公信力。

2.加強(qiáng)企業(yè)戰(zhàn)略管理，提高風(fēng)險防范意識

在制度建設(shè)不斷完善的同時，在企業(yè)內(nèi)部也要加強(qiáng)風(fēng)險管理。企業(yè)在發(fā)行債券之前，應(yīng)當(dāng)分析發(fā)行環(huán)境，評估發(fā)行債券后所面臨的風(fēng)險大小，針對不同的風(fēng)險情況，制定對應(yīng)的防范措施來降低債券違約的概率。企業(yè)在日常的經(jīng)營活動中，應(yīng)該注意維持穩(wěn)定的現(xiàn)金流量和必要的償債能力，在產(chǎn)能過剩、資產(chǎn)流動性下降的情況下，企業(yè)要考慮當(dāng)前的經(jīng)營模式是否能靈活周轉(zhuǎn)資金，人為的去維持企業(yè)的資金鏈不斷裂。國家目前沒有過多的法律條文來規(guī)范企業(yè)的資金用途，那么企業(yè)自身要加強(qiáng)對現(xiàn)金流、投資活動的管理，確保企業(yè)財(cái)產(chǎn)的流動性。

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