淺析永續中票融資方式在高速公路企業的應用

王雪嬌

[摘 要]高速公路項目作為基礎設施建設的重要內容，具有周期長、總投大的特點，企業資產負債率偏高，融資行為容易受到經濟形勢及貨幣政策影響。永續中票作為權益類的融資手段，與其他融資方式相比，在會計處理、資金用途等方面存在一定優勢，可以作為高速公路項目融資的重要補充。文章通過梳理高速公路企業的企業特征，分析了永續中票融資的優勢及特點，并有針對性地給出了企業發行永續中票的風險及建議。

[關鍵詞]高速公路;永續中票;融資風險

[中圖分類號]F540.58

近年來，政府持續加大了基礎設施建設項目的支持力度，高速公路企業投資面臨較好的外部環境。同時，受去杠桿政策及資管新規影響，股市震蕩及非標資產收縮，致使市場優質資產成為稀缺資源，企業融資渠道及規模在受到一定限制的同時，投資人對優質債券資產需求增大。永續中票作為一種直接融資方式，受到了企業及市場投資者的歡迎。

1 高速公路企業的融資特點

1.1 建設周期與償還周期較長

高速公路項目建設涉及征地拆遷、道路施工、道路綠化、竣工驗收等多個環節，造成建設周期較長，一般在3～5年左右。高速公路企業最終還款來源為路費收入，主要融資方式為固定資產貸款。由于總投金額較大，造成貸款還款期限較長，貸款回收期限一般在20年左右，普遍高于其他行業貸款期限。

1.2 融資規模大

高速公路建設項目用地面積較大，征地拆遷成本較高，加上建安成本較高，導致高速公路總投普遍較高。由于總投較大，目前高速公路建設多采用BOT方式，即建設—運營—移交方式，業主單位募集到足夠的自有資本金后，通過向外部銀行融資等方式，獲取剩余的建設資金，然后以收費權做質押，通過未來的運營收入償還銀行貸款本金。總投較大，是影響企業融資的重要限制。

1.3 企業負債率偏高

高速公路企業在進行項目融資時，自有資金比例普遍在30%以內。同時項目通車后的一段時間內，由于路費收入不足，企業還需股東給予資金支持，形成股東借款。受銀行借款及股東關聯借款的影響，企業的負債率普遍偏高，資產負債率往往在70%以上。較高的資產負債率，是影響企業融資成功的又一重要限制。

1.4 對融資條件要求較高

高速公路企業的還款收入主要為路費收入，受現金流流入影響，融資產品期限須與現金流入期限相匹配。因此，高速公路企業融資產品期限需足夠長，才能與現金流相匹配。同時，由于高速公路行業整體收益偏低，導致需要較低的融資成本。

2 永續中票融資模式的優勢

2.1 融資可計入資本權益，不增加資產負債率

永續中票是一種權益融資工具，在滿足一定條件下（債券在發行人行使贖回權之前長期存續、債券利息可遞延）可計入權益，發行金額全部計入“其他權益工具”科目，不計入發行人負債，從而提高發行人自身權益水平，有效幫助發行人改善資產負債結構與財務指標且不攤薄股東權益，有利于企業根據發展戰略需要降低資產負債率、優化財務報表。而且在完成債券發行后，對其他融資模式影響相對較小。

2.2 資金用途廣泛，限制較小

永續中票作為直接融資工具，用途廣泛，可以補充發行人日常生產經營活動中流動資金、置換銀行貸款、項目建設及項目資本金等。與基本建設貸款相比，在資金用途、資金支付、用途變更等方面，具有較大優勢。在資金支付方面，企業無須按照基本建設貸款“受托支付”要求使用資金，只要資金用途與募集用途一致，企業就可以靈活使用資金;在資金用途方面，永續中票可以補充流動資金及用作項目資本金;在用途變更方面，相較于基本建設貸款，永續中票需要按照流程，資金用途可以靈活變更。

2.3 發行成本相對較低

高速公路的投資主體主要為央企以及地方國企，企業實力雄厚，評級較高。近年來，受去杠桿政策及資管新規影響，民營企業流動性承壓，尤其是2018年以來，信用事件持續爆發，市場對民營企業風險偏好劇烈下降，同時對央企、國企、政府債等高評級債券熱烈追捧，市場呈現出兩極分化的現象，信用利差進一步拉大。從投資人角度講，股市震蕩及非標資產收縮，致使市場優質資產負增長，投資人對債券資產需求增大。多重因素促發近期債市火爆，優質債券利率創新低，國債期貨主力合約全線收跌，市場看多情緒一致。作為一種權益融資工具，其成本相對較低，參照2018年以來的高等級債券發行情況，利率普遍在市場基準利率左右。相較于其他產品，融資成本相對較低。

2.4 二級市場流動性較強，發行難度較小

永續中票作為一種債券工具，可以在銀行間市場及交易所市場雙市場上市流通。對于債項評級為AAA級、主體評級為AA級（含）以上的高等級企業債券，機構投資者可進行質押式回購，二級市場流動性較強，受到投資者的普遍歡迎，發行難度相對較小。

2.5 擔保方式相對靈活

與傳統融資方式相比，永續中票因為對發行主體及債券評級要求較高，借款人多為國企背景，違約風險較小，與固定資產貸款相比，擔保方式可以為信用方式或保證方式，更加靈活。

3 永續中票發行的業務流程

3.1 發行人內部批準發行計劃

擬發行永續中票的企業（也稱“發行人”）按照企業章程規定的程序審議通過發行永續中票的決議或者取得上級部門的批準。

3.2 發行人確定中介機構

發行永續中票，需要聘請的中介機構包括：承銷商、律師事務所、會計師事務所和信用評級公司。根據交易商協會的規定，辦理永續中票業務的中介機構應當經交易商協會注冊登記，取得辦理永續中票業務的資格。

各中介機構的主要職責為：承銷商負責承銷工作，協助發行人制作募集說明書;律師事務所需要出具法律意見書和律師工作報告;會計師事務所出具發行人最近三年會計報表的審計報告;資信評級機構出具信用評級報告。

發行人確定發行永續中票的各中介機構，并與各中介機構簽訂專項合同。

3.3 準備注冊申請文件

召開中介協調會，確定工作計劃安排時間表。中介機構各盡其職，開展盡職調查工作，企業給予積極配合。各中介機構按照工作計劃時間表規定的期限出具各項文件。

3.4 提出注冊申請

企業發行永續中票應當在交易商協會注冊。交易商協會設注冊委員會。注冊委員會通過注冊會議行使職責。注冊會議決定是否接受發行注冊。注冊委員會下設辦公室，負責接收、初審注冊文件和安排注冊會議。

企業通過主承銷商將注冊文件送達辦公室。注冊文件包括：①債務融資工具注冊報告（附企業《公司章程》規定的有權機構決議）;②主承銷商推薦函及相關中介機構承諾書;③企業發行債務融資工具擬披露文件;④證明企業及相關中介機構真實、準確、完整、及時披露信息的其他文件。

3.5 交易商協會注冊委員會審核申報文件，并決定是否接受注冊

交易商協會注冊委員會通過會議形式審查申報文件，表決是否接受注冊。對于接受注冊的企業，交易商協會出具《接受注冊通知書》，注冊有效期為2年。企業在注冊有效期內可一次發行或分期發行債務融資工具。企業應在注冊后2個月內完成首期發行。企業若分期發行，后續發行應提前2個工作日向交易商協會備案。

3.6 發行和募集款項交割

發行人通過主承銷商在上海清算所公布《短期融資券募集說明書》《短期融資券發行公告》等發行文件。永續中票發行通常采用簿記建檔、集中配售的方式。承銷團成員繳付申購款項到指定賬戶。主承銷商在本期發行金額在扣除相關承銷費用后全部劃入發行人的指定賬戶。

3.7 到期兌付

發行人將按發行文件的規定到期還本付息，履行兌付義務。

4 關于高速公路企業發行永續中票的相關建議

4.1 積極配合承銷商，完成永續中票的申報

企業應提前溝通債券發行所需材料，明確業務流程，制定業務時間表，充分提供申報環節所需資料，提前應對主管機關重點關注問題，節省債券在審時間。同時在獲取發行批文后，企業應積極配合主承銷商路演，積極向各家投資機構詢價，充分覆蓋各類型投資機構，并依托主承銷商的研究能力，捕捉最佳發行時間窗口，減少企業發行成本，確保債券成功發行。

4.2 合規主動開展信息披露

根據交易商協會融資管理要求，債券發行人必須定期或不定期在債券市場上開展信息披露，披露信息包括但不限于財務信息等。因此高速公路企業必須建立完善的信息披露制度，在規定時間內主動完成財務信息的審計，積極主動向投資者開展信息披露，提升投資者信心。

4.3 加強流動性管理，提升發行成功概率

流動性是影響債券發行成功與否的重要因素，某種程度上也反映了企業的經營情況。為保障債券具備充分的流動性，債券發行結束后，主承銷商將協助企業向有關證券交易場所或其他主管部門提出上市或交易流通申請，提升債券在二級市場的交易活躍度。同時，隨著債券市場的發展，債券的場內外交易也會日趨活躍，未來的流動性風險將會有所降低。

4.4 強化現金流管理，積極防范兌付風險

債券完成發行后，若不能按期進行本息兌付，將構成違約，進而造成較大聲譽風險，影響企業的主體評級及后續融資安排。為保障企業中期票據如期兌付，企業應積極提高管理水平，加強成本控制，增強資產運營能力，提高公司盈利水平，為債券按時足額償付提供資金保證。同時，集團應積極拓展形成多渠道、多品類融資能力，通過銀行間市場產品、金融機構貸款等方式融入資金，確保本息資金的到期對接，確保債券按期兌付。參考文獻：

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