中證500股指期貨對股票現(xiàn)貨市場波動性影響研究

徐德貴 李慧 王月月

摘 要：選取中證500股指期貨引入前后中證500指數(shù)日度收益率的數(shù)據(jù)，通過比較不同滯后階數(shù)的GARCH模型，驗證股指期貨引入對現(xiàn)貨市場收益率波動性的影響，再此基礎(chǔ)上進一步探討股指期貨引入前后非對稱信息對收益率的影響變化。通過分析發(fā)現(xiàn)：中證500股指期貨的引入能夠降低股票現(xiàn)貨市場收益率波動程度，同時得出股指期貨的交易可以降低非對稱信息對收益率影響——中證500股指期貨引入前，利空信息對中證指數(shù)日收益率波動影響程度大于利好信息的影響;股指期貨引入之后，利空和利好消息對中證500指數(shù)日度收益率波動性影響沒有明顯差別。

關(guān)鍵詞：中證股指期貨;GARCH模型;收益率;波動性

中圖分類號：F832.51;F724.5? ? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2019）20-0136-05

引言

隨著2015年6月份滬深股市的大幅震蕩，股指期貨作為金融衍生品所具有的資金配置、價格發(fā)現(xiàn)、規(guī)避風險功能又受到重點關(guān)注，尤其是股指期貨對現(xiàn)貨市場波動性的影響問題。自1982年美國堪薩斯期貨交易所推出全球第一只股指期貨，至今為止全球已經(jīng)陸續(xù)推出了上百只股指期貨合約，因此股指期貨的推出對現(xiàn)貨市場的影響研究也成為學術(shù)界的熱點問題。國外學者通過分析發(fā)現(xiàn)，股指期貨的引入對現(xiàn)貨市場波動性的影響程度是不同的。Illueca和Lafuente（2003）[1]通過實證分析發(fā)現(xiàn)，股指期貨引入之后，股票市場的波動程度增大。與此同時，F(xiàn)loros和Vougas（2006）[2]卻得出相反結(jié)論：股指期貨引入之后，F(xiàn)TSE/ASE-20的波動程度卻減少了。甚至有些學者通過分析后得出，現(xiàn)貨市場與股指期貨市場并不存在著明顯的聯(lián)系。Oliveira 和 Armada（2001）[3]研究了引入 PSI-20股指期貨對葡萄牙股票市場的影響，他們的研究結(jié)果并沒有支持股指期貨對現(xiàn)貨市場的波動產(chǎn)生了顯著性的影響。

由于我國股市交易市場創(chuàng)建時間不長，所以我國股指期貨合約的發(fā)展也相對比較緩慢。2010年4月16日，大陸地區(qū)第一只股指期貨合約滬深300股指期貨合約正式上市交易。但是股指期貨推出后便飽受爭議，部分學者認為，2015年的股災(zāi)的“罪魁禍首”便是股指期貨合約的做空機制。早在2011年，國內(nèi)學者劉謹婧、方兆本、李海濤就利用股指期貨的模擬數(shù)據(jù)探討股指期貨對現(xiàn)貨市場的收益率影響，并得出股指期貨市場與現(xiàn)貨市場存在相互關(guān)聯(lián)，股指期貨能夠在較大程度上提升其波動性[4]。緊接著，左浩苗等（2012）[5]通過運用非參數(shù)的估計方法得出，期貨市場的波動并不會影響現(xiàn)貨市場的跳躍活動。

由以上國內(nèi)外學者研究可知，股指期貨合約推行對現(xiàn)貨市場波動性產(chǎn)生的影響目前在國際市場上并未形成定論，尤其是2015年4月新推出的中證500股指期貨對現(xiàn)貨市場的作用。中證500股指期貨的推出在我國還是一個新興的金融產(chǎn)品，對它能夠穩(wěn)定金融市場、規(guī)避股市風險還是加劇股市波動作用的研究對我國現(xiàn)貨市場的發(fā)展具有重要的現(xiàn)實指導(dǎo)意義。

一、股指期貨對現(xiàn)貨市場波動性影響的機理分析

無論是引入期貨較早的發(fā)達國家還是起步較晚的國內(nèi)市場，學者們對股指期貨的研究都較為豐富，但是對股指期貨對現(xiàn)貨市場波動性的影響并未得出定論。目前國內(nèi)外學者認為股指期貨對現(xiàn)貨市場主要存在以下三種影響：股指期貨降低了現(xiàn)貨市場的波動性;股指期貨增加了現(xiàn)貨市場的波動性;股指期貨對現(xiàn)貨市場的波動性并無明顯影響。較多文章都闡述了學者們的研究結(jié)論，而并未對其中的機理分析進行較為詳盡的描述。因此，本文的第一部分主要集中討論以上三種情況的機理分析。

股指期貨的引入對股票現(xiàn)貨市場的波動性起到抑制作用。這種解釋主要基于期貨的價格發(fā)現(xiàn)、風險管理功能?；谄谪浀膬r格發(fā)現(xiàn)角度來講，股指期貨能夠及時捕捉股票市場的價格變動信息，因此就提高了信息的流動性，使現(xiàn)貨市場的運行效率得以提高，從而最終起到穩(wěn)定市場的目的?；谄谪浀娘L險管理角度來講，期貨與現(xiàn)貨市場存在著套利行為，而套利行為的發(fā)生最會平衡兩個市場的價格回歸至合理的價位，最終降低了現(xiàn)貨市場的波動性。

股指期貨的引入對股票現(xiàn)貨市場的波動性起到加劇作用。這種解釋主要基于市場的信息不對稱和投資者專業(yè)素質(zhì)的高低進行闡述。市場摩擦因素是現(xiàn)實存在的，投資者獲取的信息一般既不充分又不對稱，這就會導(dǎo)致投資者的投資決策缺乏有效性，在一定程度上加劇現(xiàn)貨市場的波動性。同時，由于投資者的專業(yè)素質(zhì)各不相同，非理性盲目跟風的現(xiàn)象大量存在，現(xiàn)貨市場的波動性就會增加。

二、實證研究及結(jié)果分析

（一）數(shù)據(jù)來源

本文選取中證500指數(shù)樣本的日收益率數(shù)據(jù)，除去周末和節(jié)假日，共有1 218個數(shù)據(jù)。為了研究中證500股指期貨合約推出對股票現(xiàn)貨市場的影響，本文以中國金融期貨交易所在2015年4月16日推出的中證500股指期貨時間為界限，樣本區(qū)間劃分為兩部分。但是，由于2015年股災(zāi)影響，我們剔除2015年度4月17日至2016年度4月17日的數(shù)據(jù)，所以本文總計數(shù)據(jù)為973個。

（二）中證500指數(shù)和中證500指數(shù)期貨樣本的統(tǒng)計分析

利用Eviews10.0軟件對中證500指數(shù)的收益率進行統(tǒng)計分析。統(tǒng)計分析的結(jié)果如以下圖表所示。

偏度Skewness是用來衡量樣本數(shù)據(jù)的對稱程度的，該指標的絕對值越大，說明該組數(shù)據(jù)的分布的非對稱性程度越大。從表1可以看出，中證500指數(shù)分布峰度為-0.835 9，呈現(xiàn)左偏的情況。峰度是衡量樣本數(shù)據(jù)分布的尾部厚度的統(tǒng)計指標，正太分布的峰值為3。當Kurtosis大于3時，數(shù)據(jù)分布呈現(xiàn)出尖峰和厚尾的情況;當Kurtosis小于3時，則數(shù)據(jù)分布相對扁平。根據(jù)表1所示，Kurtosis值為5.382 5，呈現(xiàn)處尖峰和厚尾的情況。標準差Std.Dev主要衡量數(shù)據(jù)的波動性大小，Std.Dev絕對值越大，該組數(shù)據(jù)的波動性也就越大。中證500指數(shù)日收益率為0.012 5，說明該收益率波動相對較小。

（三）中證500指數(shù)收益率的平穩(wěn)性檢驗

由圖1中證500指數(shù)日收益率走勢圖可知，中證500指數(shù)日度收益率圍繞著0上下波動，并沒有出現(xiàn)急劇向上或者向下的趨勢。本文基于此理由初步判斷中證500指數(shù)收益率是平穩(wěn)序列。為了準確檢驗中證500指數(shù)日度收益率的平穩(wěn)性，本文利用Eviews10.0進行ADF單位根檢驗，檢驗結(jié)果如表2所示：無論是有截距項和趨勢項、截距項還是無結(jié)局和趨勢項的情況下，P值均為零，所以拒絕原假設(shè)。因此，中證500股票指數(shù)的日度收益率數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的。

（四）股指期貨推出前后股票現(xiàn)貨市場指數(shù)的波動性研究

本實證分析將通過GARCH模型來分析中證500股指期貨引入之后收益率變化波動性。使用GARCH模型需要確定該模型中的均值方程，我們需要確定中證500股指收益率的滯后階數(shù)。因此，我們利用Eviews10.0對中證500股指進行滯后階數(shù)的檢驗。對于模型滯后階數(shù)的選擇，我們主要依據(jù)施瓦茨準則（SC）和赤澤準則（AIC）統(tǒng)計量的大小進行判斷。若SC和AIC統(tǒng)計量越小，該模型就越好。如表3所示，當滯后一階時，AIC、SC、HQ的數(shù)值均達到最小，且其歸回方程顯著。因此，我們確定中證500指數(shù)自回歸滯后階數(shù)為1，所以模型中的均值方程為Rt=Rt-1+t。

接著，我們在利用Eviews滯后階數(shù)為2的ARCH-LM方法檢驗中證500股指日收益率是否存在ARCH效應(yīng)，結(jié)果如圖2所示。LM統(tǒng)計值為10.692 6，相對應(yīng)的P值為0.004 8，所以，通過顯著性水平為1%的假設(shè)，拒絕原假設(shè)，中證股數(shù)日收益率存在ARCH效應(yīng)，可以使用ARCH模型。

基于上文所做的基礎(chǔ)工作，為了確定合適的GARCH（p，q）模型，分別對中證500指數(shù)的日收益率做GARCH（1，1）、GARCH（1，2）、GARCH（2，1）、GARCH（2，2）模型，結(jié)果如表4所示：根據(jù)施瓦茨準則和赤澤準則GARCH（2，2）模型是最適合的。

從表5可以看出，中證500股指期貨引入對中證500股票指數(shù)日度收益率波動性的影響是顯著的。中證500股指期貨引入虛擬變量的系數(shù)為-3.75E-06，并且通過5%的顯著性檢驗。中證500股指期貨引入之后，股票指數(shù)收益率的波動性降低了-3.75E-06%。

（五）股指期貨推出前后股票現(xiàn)貨市場指數(shù)的波動的非對稱性性研究

由前文實證研究可知，中證500股指期貨引入對中證500股票指數(shù)日度收益率波動性的影響是顯著的。中證500股指期貨的引入可以在一定程度上減少股票指數(shù)日度收益率的波動性。為了進一步分析股指期貨的引入對現(xiàn)貨市場影響，在上文的基礎(chǔ)上引入利空和利好信息對中證500指數(shù)收益率非對稱性的影響。本文首先選用普遍的EGARCH（2，2）模型，驗證所有日期內(nèi)利空和利好信息是否對中證500收益率產(chǎn)生非對稱性的影響，結(jié)果如表6所示。

從表6的計算結(jié)果可知，杠桿效應(yīng)系數(shù)的為-0.244 20，其中P值為0.006 9，所以通過1%的顯著性檢驗，杠桿系數(shù)是顯著的。因此可以得出結(jié)論，利空與利好消息對中證500指數(shù)收益率的波動影響是非對稱性的，同時杠桿效應(yīng)系數(shù)又是負數(shù)，所以利空消息與利好消息相比會導(dǎo)致中證500指數(shù)日收益率產(chǎn)生較大波動。為了進一步分析非對稱性信息對股票指數(shù)收益率的影響，我們將樣本數(shù)據(jù)分為兩個部分，引入中證500指數(shù)期貨之前和映入中證500股指期貨之后樣本數(shù)據(jù)，相關(guān)結(jié)果如表7和表8所示。

為了驗證中證500股指期貨推出后利空利好信息的非對稱影響，我們將樣本數(shù)據(jù)分成兩部分。利用EGARCH（2，2）模型對股指期貨推出前后進行分析驗證。如表7和表8所示，中證500股指期貨推出之前，杠桿系數(shù)為-0.277 94，對應(yīng)的P值為0.000 0，說明利空利好信息通過1%的顯著性檢驗，對中證500股指日度收益率波動影響是顯著。且杠桿系數(shù)小于0，說明利空信息比利好信息的影響程度更大。中證500股指期貨合約推出之后EGARCH（2，2）的檢驗結(jié)果如表8所示，杠桿系數(shù)為-0.378 84，對應(yīng)的P值為0.150 0。由此說明，中證500股指期貨合約推出之后，利空和利好信息對中證500股指日度收益率波動無顯著影響，股指期貨的推出，在一定程度上減輕了利空和利好信息對現(xiàn)貨市場收益率波動的影響。

三、結(jié)論

為了檢驗中證500股指期貨的引入對中證500指數(shù)收益率的影響，本文首先對中證500股票指數(shù)日度收益率數(shù)據(jù)進行了平穩(wěn)性檢驗，然后利用施瓦茨和赤澤檢驗確定了日度收益率的滯后階數(shù)，從而確認GARCH模型的均值方程。通過對GARCH（p，q）不同階數(shù)比較，最終確認使用GARCH（2，2）模型。通過加入虛擬變量（0，1）的GARCH（2，2）模型驗證所得，中證500股指期貨的引入對中證500股票指數(shù)日度收益率波動性的影響是顯著的，中證500股指期貨的引入在一定程度上可以減輕現(xiàn)貨市場收益率的波動性。

為了進一步分析股指期貨的引入對現(xiàn)貨市場影響，在上文的研究基礎(chǔ)上引入利空和利好信息對中證500指數(shù)收益率非對稱性的影響實證分析。本文首先選用普遍的EGARCH（2，2）模型，驗證所有日期內(nèi)利空和利好信息是否對中證500收益率產(chǎn)生非對稱性的影響。通過分析得到，利空消息與利好消息相比會導(dǎo)致中證500指數(shù)日收益率產(chǎn)生較大波動，利空與利好消息對中證500指數(shù)收益率的波動影響是非對稱性的。為了驗證中證500股指期貨推出后利空利好信息的影響程度，我們將樣本數(shù)據(jù)分成兩部分。利用EGARCH（2，2）模型對股指期貨推出前后進行分析驗證。期貨合約推出之前，利空利好信息對中證500股指日度收益率波動影響是顯著的，且杠桿系數(shù)小于0，說明利空信息比利好信息的影響程度更大。中證500股指期貨合約推出之后，利空和利好信息對中證500股指日度收益率波動無顯著影響，股指期貨的推出在一定程度上減輕了利空和利好信息對現(xiàn)貨市場收益率波動的影響。

參考文獻：

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