控股股東股權(quán)質(zhì)押、股權(quán)結(jié)構(gòu)與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性

蔣秋菊（博士），孫芳城（博士生導(dǎo)師），蔣水全（副教授）

一、引言

會(huì)計(jì)穩(wěn)健性不僅是內(nèi)生于會(huì)計(jì)制度的一種財(cái)務(wù)報(bào)告機(jī)制，也是重要的財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量特征之一。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性要求上市公司對(duì)“壞消息”的確認(rèn)比對(duì)“好消息”更為及時(shí)[1]。現(xiàn)有文獻(xiàn)從公司治理[2]、董事會(huì)和管理層特征[3]、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則[4]和制度環(huán)境[5]等靜態(tài)角度分析了它們對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的影響，得到了豐富的研究結(jié)論，但鮮有研究從一個(gè)長(zhǎng)期的、動(dòng)態(tài)的角度關(guān)注上市公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的變化過程及背后的機(jī)制和原因。

近年來，上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押在我國(guó)A股市場(chǎng)愈演愈烈，得到了實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界的普遍關(guān)注。相關(guān)研究表明，股權(quán)質(zhì)押公司具有較高的代理成本[6]、較低的經(jīng)營(yíng)績(jī)效[7]以及較為嚴(yán)重的資金侵占問題[8]。同時(shí)，股權(quán)質(zhì)押會(huì)弱化激勵(lì)效應(yīng)、強(qiáng)化侵占效應(yīng)，使得質(zhì)押公司具有較低的市場(chǎng)價(jià)值[9]。但在質(zhì)權(quán)人監(jiān)督效應(yīng)下，質(zhì)押公司傾向于采用隱蔽性較高的真實(shí)活動(dòng)盈余管理代替應(yīng)計(jì)盈余管理[10]。然而，作為會(huì)計(jì)信息質(zhì)量之一的“會(huì)計(jì)穩(wěn)健性”是否會(huì)受到上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押影響呢？遺憾的是，目前尚無學(xué)者對(duì)此問題展開研究。

鑒于此，本文以 2004 ～ 2018 年滬深 A 股非金融類上市公司數(shù)據(jù)為樣本，利用會(huì)計(jì)穩(wěn)健性作為衡量會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的關(guān)鍵指標(biāo)，在Khan、Watts[11]提出的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性指數(shù)和Basu模型基礎(chǔ)上，從動(dòng)態(tài)視角考察控股股東股權(quán)質(zhì)押與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性之間的關(guān)系，并從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度深入剖析控股股東股權(quán)質(zhì)押誘發(fā)上市公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健性波動(dòng)背后的利益動(dòng)因。研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性產(chǎn)生顯著影響。具體而言，質(zhì)押公司在控股股東“質(zhì)押前”的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平最低，“質(zhì)押期內(nèi)”會(huì)計(jì)穩(wěn)健性高于“質(zhì)押前”但仍然較低，“解押后”的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性明顯提高，即上市公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健性會(huì)在控股股東股權(quán)質(zhì)押的不同階段呈現(xiàn)動(dòng)態(tài)變化的特征。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)可以弱化控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的負(fù)面影響且主要體現(xiàn)在“質(zhì)押前”的階段，股權(quán)集中度會(huì)在各階段強(qiáng)化控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的影響，而股權(quán)制衡度會(huì)在“質(zhì)押前”和“質(zhì)押期內(nèi)”弱化控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的負(fù)面影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

由于控股股東股權(quán)質(zhì)押可能會(huì)對(duì)上市公司產(chǎn)生持續(xù)、深刻的影響，面對(duì)質(zhì)權(quán)人監(jiān)督和控股股東收益與成本對(duì)比的變化，上市公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健性也將呈現(xiàn)出持續(xù)的動(dòng)態(tài)變化趨勢(shì)。

（一）控股股東股權(quán)質(zhì)押與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性

1.股權(quán)質(zhì)押前的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。

首先，契約、訴訟、管制和稅收是會(huì)計(jì)穩(wěn)健性產(chǎn)生的主要原因。其中，契約是會(huì)計(jì)穩(wěn)健性產(chǎn)生的最主要?jiǎng)右騕12]。Wang等[13]對(duì)債務(wù)市場(chǎng)中的逆向選擇模型的理論研究證實(shí)，在契約簽訂前，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠?qū)⒐具\(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的私有信息傳遞給債權(quán)人，進(jìn)而通過降低事前的信息不對(duì)稱使雙方受益。因此，質(zhì)權(quán)人必然存在對(duì)上市公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的需求，即質(zhì)權(quán)人可能將會(huì)計(jì)穩(wěn)健性作為發(fā)放質(zhì)押貸款的前提條件。

其次，從股權(quán)質(zhì)押機(jī)制設(shè)計(jì)來看：一方面，質(zhì)權(quán)人通常對(duì)“虧損”和發(fā)布“預(yù)虧”預(yù)測(cè)的公司股票的質(zhì)押較為謹(jǐn)慎，使得存在虧損或潛在虧損上市公司的擬質(zhì)押控股股東會(huì)給管理層施加壓力，管理層因而很有可能會(huì)延遲披露“壞消息”或提前確認(rèn)“好消息”，以在控股股東質(zhì)押前避免發(fā)生賬面虧損，導(dǎo)致“質(zhì)押前”的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性較低。另一方面，股權(quán)質(zhì)押融資額度是“質(zhì)押前20 個(gè)（或1個(gè)）交易日公司股價(jià)均值”、“質(zhì)押股數(shù)”和“質(zhì)押率”三者的乘積，且后兩者分別由控股股東和質(zhì)權(quán)人決定，股價(jià)將直接影響質(zhì)押融資額。由于股價(jià)與會(huì)計(jì)盈余之間顯著正相關(guān)[14]，而會(huì)計(jì)穩(wěn)健性原則下“壞消息”及時(shí)確認(rèn)將導(dǎo)致公司凈資產(chǎn)和收益被系統(tǒng)性低估，因此，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性不利于短期內(nèi)公司股價(jià)的提升，這恰恰是控股股東股權(quán)質(zhì)押前不愿意看到的。因此，控股股東必定要求管理層采用較為激進(jìn)的會(huì)計(jì)政策，減少對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的供給，使得“質(zhì)押前”的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性較低。

在我國(guó)，債權(quán)人維護(hù)自身利益的意識(shí)還較為薄弱，債權(quán)人利益保護(hù)機(jī)制也不夠健全，因此，“質(zhì)押前”質(zhì)權(quán)人對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的需求較小，而控股股東更傾向于讓管理層采用不穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策。基于上述分析，提出以下假設(shè)：

H1a：與非質(zhì)押期相比，上市公司在控股股東股權(quán)質(zhì)押前具有較低水平的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。

2.股權(quán)質(zhì)押期內(nèi)的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。

首先，在質(zhì)押期內(nèi)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性可以向質(zhì)權(quán)人釋放兩個(gè)信號(hào)：第一個(gè)信號(hào)是由于會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠及時(shí)將“壞消息”傳遞給質(zhì)權(quán)人，因而能夠降低質(zhì)權(quán)人潛在的財(cái)富轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)并保護(hù)質(zhì)權(quán)人利益；第二個(gè)信號(hào)是會(huì)計(jì)穩(wěn)健性有助于限制管理層進(jìn)行盈余管理等機(jī)會(huì)主義行為，從而降低債務(wù)代理成本，提高債務(wù)契約效率[15]，即會(huì)計(jì)穩(wěn)健性有助于質(zhì)權(quán)人監(jiān)督控股股東和管理層的經(jīng)營(yíng)行為，并能夠確保質(zhì)押資金運(yùn)用的有效性和合規(guī)性。

其次，從供給角度看，控股股東對(duì)公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健性存在兩方面的影響：一是控股股東可以監(jiān)督管理層的經(jīng)營(yíng)決策，與中小股東等外部利益相關(guān)者存在利益協(xié)同效應(yīng)，從而有利于提高公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健性；二是控股股東可能通過控制管理層來侵占中小股東的利益，并要求管理層降低會(huì)計(jì)穩(wěn)健性來掩蓋其“掏空”真相，不利于公司提高其會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。在股權(quán)質(zhì)押背景下，由于控股股東的控制權(quán)安全性與股價(jià)息息相關(guān)，采用穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策意味著公司需要及時(shí)確認(rèn)損失并延遲確認(rèn)收益，這會(huì)對(duì)公司短期的股價(jià)表現(xiàn)產(chǎn)生不利影響。那么，處于質(zhì)押期內(nèi)的控股股東因?yàn)閾?dān)心股價(jià)下跌可能引發(fā)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移，自然會(huì)有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)要求管理層采用不穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策，即質(zhì)押期內(nèi)的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性可能較低。

綜上所述，盡管“質(zhì)押前”和“質(zhì)押期內(nèi)”的上市公司主觀上均沒有提高會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的動(dòng)機(jī)，質(zhì)押期內(nèi)質(zhì)權(quán)人監(jiān)督效應(yīng)的引入以及質(zhì)權(quán)人存在對(duì)上市公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的需求可能會(huì)使得上市公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健性高于質(zhì)押前的水平，但仍然處于較低的水平?；谏鲜龇治觯岢鲆韵录僭O(shè)：

H1b：與質(zhì)押前相比，上市公司在控股股東股權(quán)質(zhì)押期內(nèi)的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平略有提高，但提高幅度有限。

3.股權(quán)解押后的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。解押后，上市公司將不再面臨質(zhì)權(quán)人對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的需求，導(dǎo)致解押后由需求方引起的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性降低；同時(shí)，公司股價(jià)將不再面臨“警戒線”和“平倉線”的監(jiān)測(cè)，這意味著控股股東將不再擔(dān)心公司股價(jià)下跌對(duì)其控制權(quán)構(gòu)成威脅，因而也將不再向管理層施加“壓力”來“及時(shí)確認(rèn)好消息、延遲確認(rèn)壞消息”，即控股股東不再有動(dòng)力繼續(xù)維持質(zhì)押期內(nèi)不穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策，導(dǎo)致解押后由供給方引起的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性提高。由于控股股東可以憑借其對(duì)公司擁有的控制權(quán)顯著影響會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，而質(zhì)權(quán)人處于上市公司外部，質(zhì)權(quán)人與控股股東之間存在信息不對(duì)稱，由此導(dǎo)致質(zhì)權(quán)人對(duì)上市公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的影響可能會(huì)弱于控股股東，因而可以預(yù)計(jì)“需求方引起的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性下降的幅度”小于“供給方引起的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性提高的幅度”。因此，在需求方與供給方的相互作用下，與質(zhì)押期內(nèi)相比，解押后的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性可能有所提高?；谏鲜龇治觯岢鲆韵录僭O(shè)：

H1c：與質(zhì)押期內(nèi)比，上市公司在控股股東股權(quán)解押后的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平顯著提高。

圖1 描繪了質(zhì)押公司在控股股東“質(zhì)押前”“質(zhì)押期內(nèi)”和“解押后”三個(gè)時(shí)段內(nèi)的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性特征。

圖1 控股股東股權(quán)質(zhì)押前、質(zhì)押期內(nèi)與解押后的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性變化

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性關(guān)系的影響

根據(jù)委托代理理論，股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)影響會(huì)計(jì)信息的產(chǎn)生過程，因此，企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)也會(huì)影響以會(huì)計(jì)穩(wěn)健性為代表的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。同時(shí)，股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)影響控股股東的融資動(dòng)機(jī)，而股權(quán)質(zhì)押實(shí)際上是一種融資行為。因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)可能會(huì)影響控股股東股權(quán)質(zhì)押與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性之間的關(guān)系。

1.股權(quán)性質(zhì)的影響。從需求方面看，政治關(guān)聯(lián)作為一種聲譽(yù)機(jī)制，使得國(guó)有控股公司可以向質(zhì)權(quán)人（如銀行、證券公司等）傳遞其具有較強(qiáng)的綜合實(shí)力、較為突出的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和較為良好的社會(huì)聲譽(yù)等積極信號(hào)，因而能夠獲得質(zhì)權(quán)人認(rèn)可，這在一定程度上可以降低質(zhì)權(quán)人對(duì)于“質(zhì)押前”和“質(zhì)押期內(nèi)”會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的需求。從供給方面看，與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)普遍存在“預(yù)算軟約束”，體現(xiàn)為國(guó)有企業(yè)不僅能夠獲得更多的經(jīng)濟(jì)資源，還能夠獲得政府的“隱性擔(dān)?！?，即便國(guó)有企業(yè)陷入危機(jī)也可以通過“政治網(wǎng)絡(luò)”對(duì)外施加壓力，來緩解市場(chǎng)各方（審計(jì)師、分析師、債權(quán)人、質(zhì)權(quán)人等）對(duì)其降低會(huì)計(jì)信息質(zhì)量（如會(huì)計(jì)穩(wěn)健性）的約束。因此，可以推測(cè)股權(quán)質(zhì)押這一新型融資方式有利于緩解非國(guó)有企業(yè)及其控股股東的融資約束，對(duì)于緩解國(guó)有企業(yè)及其控股股東融資約束的作用有限，導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)在控股股東“質(zhì)押前”和“質(zhì)押期內(nèi)”提供穩(wěn)健會(huì)計(jì)信息的動(dòng)力不足。基于上述分析，提出以下假設(shè)：

H2a：相比非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)中控股股東股權(quán)質(zhì)押與“質(zhì)押前”“質(zhì)押期內(nèi)”和“解押后”的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的關(guān)系相對(duì)較弱。

2.股權(quán)集中度的影響。更高的股權(quán)集中度意味著管理層受控股股東影響更大，控股股東也更易要求管理層采取某些機(jī)會(huì)主義行為來獲取“控制權(quán)私利”。然而，較高的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性下很難掩蓋控股股東獲取“控制權(quán)私利”的行為。因此，在股權(quán)集中度較高的公司，控股股東因?yàn)閾碛懈嗟墓蓹?quán)而更易獲得股權(quán)質(zhì)押資格，相應(yīng)地，公司的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性則會(huì)處于較低水平，以配合控股股東獲取“私利”。因此可以合理預(yù)測(cè)，股權(quán)集中度會(huì)負(fù)向調(diào)節(jié)控股股東股權(quán)質(zhì)押與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性之間的關(guān)系?；谏鲜龇治?，提出以下假設(shè)：

H2b：相對(duì)于股權(quán)集中度較低的企業(yè)，高股權(quán)集中度企業(yè)中控股股東股權(quán)質(zhì)押與“質(zhì)押前”“質(zhì)押期內(nèi)”和“解押后”的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的關(guān)系相對(duì)較強(qiáng)。

3.股權(quán)制衡度的影響。從股權(quán)制衡的角度看，控股股東之外的其余大股東與控股股東之間因?yàn)槌止杀壤龖沂饪尚纬芍坪?，從而制約控股股東的“控制權(quán)私利”行為，達(dá)到監(jiān)督和控制控股股東的目的。在股權(quán)制衡的情況下，管理層在進(jìn)行信息披露和會(huì)計(jì)政策選擇時(shí)，不再僅僅聽從控股股東的指示，而是要綜合考慮各利益相關(guān)者在企業(yè)中的地位、影響力以及他們對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的需求，避免會(huì)計(jì)穩(wěn)健性受到某些大股東特別是控股股東的影響[16]。因此，在股權(quán)制衡度較高的情況下，控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的負(fù)向影響會(huì)減弱?；谏鲜龇治觯岢鲆韵录僭O(shè)：

H2c：相對(duì)于股權(quán)制衡度較低的企業(yè)，股權(quán)制衡度較高的企業(yè)中控股股東股權(quán)質(zhì)押與“質(zhì)押前”“質(zhì)押期內(nèi)”和“解押后”的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的關(guān)系相對(duì)較弱。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本篩選

本文以2004 ～2018年我國(guó)滬深A(yù)股存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司為研究對(duì)象，研究控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的影響。上市公司季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫，股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)來自RESSET數(shù)據(jù)庫。剔除了符合下列情形的公司：①金融行業(yè)公司；②同時(shí)發(fā)行B股或H股的公司；③資產(chǎn)負(fù)債率大于1的公司；④樣本期間曾經(jīng)被ST、?ST和已經(jīng)退市的公司；⑤上市不到兩年的公司；⑥相關(guān)變量值缺失的公司。最后，得到2004 ～2018 年間2505家具有完整財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)信息的65561 個(gè)公司季度觀測(cè)數(shù)據(jù)。

（二）變量定義

1.被解釋變量：會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。在會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的計(jì)量方法中，目前廣為采用的是Basu 模型，該模型采用盈余對(duì)股價(jià)回報(bào)回歸的方法來檢驗(yàn)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是否存在。具體采用股票報(bào)酬率的正（負(fù)）作為“好（壞）消息”的代理變量，如果盈余對(duì)“壞消息”的反應(yīng)比對(duì)“好消息”更為及時(shí)，則說明會(huì)計(jì)穩(wěn)健性較高。Khan、Watts[11]以Basu模型為基礎(chǔ)，建立了測(cè)度公司層面會(huì)計(jì)穩(wěn)健性（CSCORE）的模型。

首先，Basu模型為：

其中，EPSi，t為 i 公司第 t 季度扣除非經(jīng)常性損益后的每股盈余；Pi，t為i 公司t 季度最后一個(gè)交易日的收盤價(jià)；RETi，t為i公司t季度經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整的持有期收益率；DRi，t為啞變量，當(dāng)RETi，t＜0時(shí)，DRi，t取1，否則取0。在上述Basu 模型中，α2和（α2+α3）分別度量了會(huì)計(jì)盈余與正股票報(bào)酬率和負(fù)股票報(bào)酬率之間的相關(guān)關(guān)系，即會(huì)計(jì)盈余確認(rèn)“好（壞）消息”的及時(shí)性；而α3度量了會(huì)計(jì)盈余確認(rèn)“壞消息”較之確認(rèn)“好消息”的及時(shí)性，即會(huì)計(jì)穩(wěn)健性系數(shù)，若α3顯著大于0，則說明存在會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。

Khan、Watts[11]認(rèn)為，Basu模型中的α2和α3這兩個(gè)系數(shù)對(duì)于不同公司在不同時(shí)間存在差異，并把它們分別表示為公司投資機(jī)會(huì)集（以權(quán)益市值規(guī)模MV、成長(zhǎng)性MTB 和負(fù)債率LEV 為代理變量）的函數(shù)。計(jì)量方法為：

將模型（2）和模型（3）代入模型（1）中，同時(shí)考慮到 MV、MTB 和 LEV 等變量及其與 DR 的交乘項(xiàng)也會(huì)影響會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，故將其一并引入，由此得到模型（4）：

2.解釋變量：控股股東股權(quán)質(zhì)押。本文設(shè)計(jì)變量PRE、CONT 和POST 分別表示控股股東股權(quán)“質(zhì)押前”“質(zhì)押期內(nèi)”和“解押后”三個(gè)時(shí)期。PRE對(duì)于控股股東股權(quán)質(zhì)押前一個(gè)季度為1，否則為0；CONT 對(duì)于控股股東股權(quán)質(zhì)押期內(nèi)的多個(gè)季度為1，否則為0；POST對(duì)于控股股東解押后的一個(gè)季度為1，否則為0。股權(quán)質(zhì)押時(shí)段的劃分如圖2所示：

圖2 本文股權(quán)質(zhì)押變量設(shè)計(jì)

3.調(diào)節(jié)變量。采用產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、股權(quán)集中度（TOP1）以及股權(quán)制衡度（BALANCE）三個(gè)維度的股權(quán)結(jié)構(gòu)變量（OWNER）作為本文的調(diào)節(jié)變量。

4.控制變量。本文還控制了反映公司治理和公司特征的一系列變量。

主要變量定義見表1。

（三）模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)H1a ～H1c，構(gòu)建模型（5）進(jìn)行分析：

上式中，CVs 代表控制變量。根據(jù)H1a，質(zhì)押前具有較低的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，則預(yù)計(jì)β1顯著為負(fù)；根據(jù)H2b，質(zhì)押期內(nèi)的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性會(huì)顯著提高，則預(yù)計(jì)β2顯著為正；根據(jù)H2c，解押后的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性會(huì)顯著上升，則預(yù)計(jì)β3顯著為正。

表1 主要變量定義

為檢驗(yàn)H2a ～H2c，構(gòu)建模型（6）進(jìn)行分析：

根據(jù)H2a ～H2c，預(yù)計(jì)β5、β6、β7回歸系數(shù)顯著。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

會(huì)計(jì)盈余（EPS/P）的均值為0.014，中位數(shù)為0.018，呈現(xiàn)負(fù)偏態(tài)分布（均值小于中位數(shù)），說明盈余受壞消息的影響更大，容易出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，即2004 ～2018年間我國(guó)上市公司盈余具有穩(wěn)健性。累計(jì)股票收益率（RET）的平均值為0.021，中位數(shù)為-0.022，說明收益率呈現(xiàn)右偏分布，而其標(biāo)準(zhǔn)差為0.188，大于會(huì)計(jì)盈余（EPS/P）的標(biāo)準(zhǔn)差，說明市場(chǎng)波動(dòng)率大于會(huì)計(jì)盈余波動(dòng)。DR的均值為0.564，表明有56.4%的樣本公司其累計(jì)股票收益率為負(fù)。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性指數(shù)（CSCORE）的均值為0.032，中位數(shù)為0.022，均大于0，且呈現(xiàn)左偏（中位數(shù)小于均值），初步證實(shí)了樣本公司存在會(huì)計(jì)盈余穩(wěn)健性。

股權(quán)質(zhì)押變量方面，PRE、CONT和POST的均值分別為0.169、0.681 和0.150，表明質(zhì)押公司樣本被劃分為“質(zhì)押前”“質(zhì)押期內(nèi)”和“解押后”三個(gè)時(shí)段的比例分別為16.9%、68.1%和15%。調(diào)節(jié)變量方面，SOE 的均值為0.425，說明在2505 家樣本公司中，超過二分之一的公司最終控制人為非國(guó)有控股股東，樣本公司主要由非國(guó)有控股公司構(gòu)成。TOP1 的均值為0.343，中位數(shù)為0.321，說明我國(guó)上市公司第一大股東持股比例較高，股權(quán)集中度較高，且標(biāo)準(zhǔn)差為0.147，表明樣本公司第一大股東持股比例差異較大。BALANCE的均值為0.348，中位數(shù)為0.259，均小于1，說明我國(guó)上市公司中小股東對(duì)大股東的制衡較弱。

（二）多元回歸結(jié)果分析

1.控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的影響。表3報(bào)告了對(duì)H1a ～H1c的檢驗(yàn)結(jié)果。首先，在第（1）列中，PRE的回歸系數(shù)（-0.002）在1%的水平上顯著為負(fù)，表明控股股東股權(quán)質(zhì)押前的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性低于非質(zhì)押期。根據(jù)蔣秋菊等[18]的研究成果可知，這可能與管理層在控股股東股權(quán)質(zhì)押前實(shí)施了正向盈余管理以及發(fā)布了“好消息”和“樂觀偏差”盈余預(yù)測(cè)有關(guān)。其次，在第（2）列中，CONT 的回歸系數(shù)（-0.001）在5%的水平上顯著為負(fù)，表明控股股東股權(quán)質(zhì)押期內(nèi)的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性低于非質(zhì)押期，但高于質(zhì)押前的水平（|-0.001|＜|-0.002|），這意味著，質(zhì)押期內(nèi)的管理層為滿足質(zhì)權(quán)人對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的需求可能會(huì)采用較為穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策，但管理層面臨控股股東的壓力又會(huì)對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性供給不足，導(dǎo)致質(zhì)押期內(nèi)的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平較低。再次，在第（3）列中POST 的回歸系數(shù)為正（0.004），且在1%的水平上顯著，表明解押后的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性高于非質(zhì)押期，即解押后的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性有顯著提高。

控制變量方面，BDSIZE、INST、MNG_HLD、LOSS、GROWTH 的回歸系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著，表明董事會(huì)治理質(zhì)量高、機(jī)構(gòu)投資者持股比例高、管理層持股比例高、處于虧損狀態(tài)以及成長(zhǎng)性高的公司，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平較高；DUAL、STDRET、ROA、AGE的回歸系數(shù)為負(fù)，且大都在1%的水平上顯著，表明董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一、股票收益率波動(dòng)大、具有較高盈利能力和上市年限長(zhǎng)的公司，其會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平較低。其余控制變量回歸系數(shù)符號(hào)及顯著性與現(xiàn)有研究結(jié)論基本一致。各模型的調(diào)整R2較高，表明模型具有較好的解釋力。表3的回歸結(jié)果表明，控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的影響的確呈現(xiàn)出“先低后高”的動(dòng)態(tài)變化特征，H1a ～H1c 得以證實(shí)。

表3 控股股東股權(quán)質(zhì)押與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性：基于CSCORE的動(dòng)態(tài)分析

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性關(guān)系的影響。表4 ～表6分別報(bào)告了三個(gè)維度的股權(quán)結(jié)構(gòu)（即產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度）對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性關(guān)系影響的回歸結(jié)果。

表4 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用

表5 股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)作用

表6 股權(quán)制衡的調(diào)節(jié)作用

從表4可以看出，PRE、CONT 和POST 的回歸系數(shù)符號(hào)及顯著性與表3 基本保持一致。SOE 的回歸系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著，表明與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)普遍具有較高的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，這與現(xiàn)有的研究結(jié)論一致。為檢驗(yàn)H2a，我們主要關(guān)注交乘項(xiàng)PRE×SOE、CONT×SOE 和POST×SOE 的回歸系數(shù)符號(hào)及其顯著性。在第（1）列中，PRE×SOE 的回歸系數(shù)（0.003）為正，且在5%的水平上顯著，表明與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)在控股股東股權(quán)質(zhì)押前的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性相對(duì)較高，即國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)能夠在“事前”有效降低控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的負(fù)面影響，即國(guó)有產(chǎn)權(quán)一定程度上可以弱化控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的負(fù)面影響。在第（2）列中，CONT×SOE的回歸系數(shù)（0.002）為正但不顯著，表明國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)在控股股東股權(quán)質(zhì)押期內(nèi)的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平?jīng)]有顯著差異。在第（3）列中，POST×SOE 的回歸系數(shù)為正（0.001）但不顯著，表明國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)在控股股東解押后的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性也不存在顯著差異。可見，表4的回歸結(jié)果部分支持了H2a，表明國(guó)有產(chǎn)權(quán)可以弱化控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的負(fù)面影響，但國(guó)有產(chǎn)權(quán)調(diào)節(jié)控股股東股權(quán)質(zhì)押與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的關(guān)系主要體現(xiàn)在“質(zhì)押前”，對(duì)“質(zhì)押期內(nèi)”和“解押后”的調(diào)節(jié)作用有限。

從表5可以看出，PRE、CONT和POST的回歸系數(shù)不顯著。TOP1 的回歸系數(shù)為負(fù)，且均在1%的水平上顯著，表明與低股權(quán)集中度企業(yè)相比，具有較高股權(quán)集中度的企業(yè)普遍具有較低的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，這可能與控股股東為謀取“控制權(quán)私利”的行為而要求管理層采用激進(jìn)的會(huì)計(jì)政策有關(guān)。為檢驗(yàn)H2b，我們主要關(guān)注交乘項(xiàng)PRE×TOP1、CONT×TOP1 和POST×TOP1的回歸系數(shù)符號(hào)及其顯著性。在第（1）列中，PRE×TOP1 的回歸系數(shù)（-0.004）為負(fù)，且在1%的水平上顯著，表明與低股權(quán)集中度公司相比，具有較高股權(quán)集中度的上市公司在控股股東股權(quán)質(zhì)押前的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性相對(duì)較低，這意味著控股股東持股比例越高，越有能力要求管理層通過降低會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的信息披露策略來配合其即將實(shí)施的股權(quán)質(zhì)押融資行為。在第（2）列中，CONT×TOP1的回歸系數(shù)（-0.005）為負(fù)，且在5%的水平上顯著，表明與低股權(quán)集中度公司相比，具有較高股權(quán)集中度的上市公司在控股股東股權(quán)質(zhì)押期內(nèi)的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性相對(duì)較低。這意味著在質(zhì)押期內(nèi)，管理層因受到來自控股股東“維持公司股價(jià)、避免被平倉”的壓力而對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的供給不足，導(dǎo)致質(zhì)押期內(nèi)的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平低于股權(quán)集中度較低的公司。在第（3）列中，POST×TOP1的回歸系數(shù)（0.006）為正，且在1%的水平上顯著，表明控股股東解押后，高股權(quán)集中度公司的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平高于低股權(quán)集中度公司。因此，H2b得以證實(shí)，表明較高的股權(quán)集中度會(huì)強(qiáng)化控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的影響，并體現(xiàn)在“質(zhì)押前”“質(zhì)押期內(nèi)”和“解押后”的各個(gè)階段。

從表6可以看出，PRE、CONT 和POST 的回歸系數(shù)與表3 基本保持一致。BALANCE 的回歸系數(shù)為正，且均在1%的水平上顯著，表明與低股權(quán)制衡度公司相比，具有較高股權(quán)制衡度的公司普遍具有較高的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，這是因?yàn)檩^高的股權(quán)制衡度意味著較高的公司治理水平，有利于提高公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。為檢驗(yàn)H2c，我們主要關(guān)注交乘項(xiàng)變量PRE×BALANCE、CONT×BALANCE 和 POST×BALANCE的回歸系數(shù)符號(hào)及其顯著性。在第（1）列中，PRE×BALANCE 的回歸系數(shù)為0.003，且在10%的水平上顯著為正，表明與低股權(quán)制衡度公司相比，具有較高股權(quán)制衡度的公司在控股股東股權(quán)質(zhì)押前的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性相對(duì)較高。這可能是因?yàn)?，較高的股權(quán)制衡度能夠有效抑制控股股東通過股權(quán)質(zhì)押融資獲取“控制權(quán)私利”的動(dòng)機(jī)。在第（2）列中，CONT×BALANCE的回歸系數(shù)（0.001）為正，且在5%的水平上顯著，表明與低股權(quán)制衡度公司相比，具有較高股權(quán)制衡度的公司在控股股東股權(quán)質(zhì)押期內(nèi)的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性也相對(duì)較高。這意味著，較高的股權(quán)制衡度有利于管理層綜合考慮和權(quán)衡各股東的利益，避免成為控股股東獲取“控制權(quán)私利”的手段。在第（3）列中，POST×BALANCE 的回歸系數(shù)（0.003）為正但不顯著，表明股權(quán)制衡度對(duì)于上市公司在控股股東解押后的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平不會(huì)產(chǎn)生顯著影響。因此，H2c得到部分證實(shí)，即較高的股權(quán)制衡度可以弱化控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的負(fù)面影響，且這一調(diào)節(jié)作用主要體現(xiàn)在“質(zhì)押前”和“質(zhì)押期內(nèi)”兩個(gè)階段，而在控股股東“解押后”不同股權(quán)制衡度公司的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平?jīng)]有顯著差異。

表4 ～表6 中各模型的調(diào)整R2均較高，表明模型具有較好的解釋力。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在模型（1）中加入PRE、CONT、POST 及它們與RET、DR 的交乘項(xiàng)，構(gòu)造模型（7）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

在模型（7）中，α3衡量了上市公司“非質(zhì)押時(shí)期”的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，（α3+α7）衡量了質(zhì)押公司在控股股東“質(zhì)押前”的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，（α3+α11）衡量了質(zhì)押公司在控股股東“質(zhì)押期內(nèi)”的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，（α3+α15）衡量了質(zhì)押公司在控股股東“解押后”的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。因此，（α11-α7）衡量了“質(zhì)押期內(nèi)”相對(duì)于“質(zhì)押前”的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性差異，（α15-α11）衡量了“解押后”相對(duì)于“質(zhì)押期內(nèi)”的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性差異。根據(jù)H1a、H1b、H1c，我們預(yù)計(jì)α7和α11顯著小于0，α15顯著大于0。具體回歸結(jié)果見表7。

表7 控股股東股權(quán)質(zhì)押與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性：基于Basu模型

從表7 的回歸結(jié)果可知，各模型中RET 的回歸系數(shù)顯著為正，與預(yù)期相符。DR×RET 的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明上市公司整體存在會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。第（1）列～第（3）列的回歸結(jié)果中，交乘項(xiàng)DR×RET×PRE、DR×RET×CONT 和DR×RET×POST 的回歸系數(shù)分別為-0.017（α7）、-0.016（α11）和0.020（α15），且均在1%的水平上顯著，表明上市公司在控股股東“質(zhì)押前”的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性處于較低水平，質(zhì)押期內(nèi)的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平比質(zhì)押前略有提高（|-0.016|＜|-0.017|）但仍然較低，而控股股東“解押后”的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性顯著上升，因此，H1a、H1b、H1c仍然成立。

六、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文以2004 ～2018年間我國(guó)滬深A(yù)股上市公司為樣本，研究了控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的動(dòng)態(tài)影響。研究發(fā)現(xiàn)：上市公司在控股股東股權(quán)“質(zhì)押前”的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性較低；“質(zhì)押期內(nèi)”的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性比“質(zhì)押前”略有提高但仍然較低，這是質(zhì)權(quán)人對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的“需求”與控股股東防范控制權(quán)轉(zhuǎn)移而對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的“供給”二者綜合作用的結(jié)果；控股股東“解押后”的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性有顯著提高，很大程度上與控股股東不再擔(dān)心控制權(quán)轉(zhuǎn)移而喪失了采用“不穩(wěn)健”會(huì)計(jì)政策的動(dòng)機(jī)有關(guān)。進(jìn)一步研究表明，國(guó)有產(chǎn)權(quán)和股權(quán)制衡度一定程度上可以弱化控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的負(fù)面影響，而股權(quán)集中度會(huì)強(qiáng)化控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的負(fù)面影響。

（二）政策建議

結(jié)合上述研究結(jié)論，提出如下政策建議：

1.建立健全上市公司融資渠道。相關(guān)研究表明，融資約束是促使上市公司控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的主要?jiǎng)右?。因此，我?guó)應(yīng)逐步建立和完善包括正式融資和非正式融資在內(nèi)的多樣化融資渠道，以緩解企業(yè)融資約束，進(jìn)而減少企業(yè)因?yàn)槿谫Y而損害會(huì)計(jì)信息質(zhì)量（如會(huì)計(jì)穩(wěn)健性）的行為。

2.質(zhì)權(quán)人應(yīng)加強(qiáng)事前審查和事后監(jiān)督。中小投資者和機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)認(rèn)識(shí)到控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的動(dòng)態(tài)影響，據(jù)此推斷控股股東動(dòng)機(jī)和公司會(huì)計(jì)政策并采取不同的投資策略。同時(shí)，控股股東以外的其余大股東應(yīng)加強(qiáng)對(duì)控股股東的制衡，以降低控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健性可能產(chǎn)生的負(fù)面影響。