基于財務報表及公司戰略的上市公司違約原因分析

謝學敏

中圖分類號：F275 文獻標識：A 文章編號：1674-1145（2019）8-144-02

摘 要 2018年3月以來，神霧環保、富貴鳥、中安消、華信集團等公司信用債違約，負面事件頻發，市場對違約擴散的擔憂成為繼中美貿易戰后影響股市的重要因素。本文從財務報表角度入手，對部分上市公司違約原因進行分析。

關鍵詞 財務報表 上市公司 違約 分析

一、違約原因分析

去年以來全行業無序性的違約事件主要源于金融嚴監管下部分企業結構性的融資困難，而企業盈利能力的惡化不是主因。目前，1年內到期的信用債數量占比超過50%，后續信用債違約延續高發態勢的可能性較大；信用債凈增額主要集中在高等級部分，隨著信用債發行利率的上升，中低資質企業融資和債務續期的難度將進一步增大。

違約的深層次原因主要包括：一是行業處于下行周期。二是政策沖擊，供給側改革淘汰的對象。三是債務結構不合理。四是控股權之爭、掏空、管理層激進的公司治理風險。五是子強母弱、母強子弱式的合并報表之瑕疵。六是信息披露上的瑕疵。七是交叉違約及對外擔保。八是其他特殊原因等。

二、具體案例分析

下面，結合財務報表對部分違約上市公司案例進行分析。

（一）凱迪生態

凱迪生態的違約來自環保的壓力、政策的沖擊，上市公司業績下滑和再融資不暢通只是表象。2016年9月，子公司河南藍光環保收到河南省大氣污染防治攻堅戰領導小組停機改造通知。因當地政府規劃調整，需實施易地搬遷，祁東電廠已于2017年停產。公司部分在建電廠也因政府整體規劃調整不再繼續投資建設，對不再繼續建設的電廠也計提減值準備。公司于2017年計提大額資產減值損失，融資渠道收縮，加劇短期流動性風險暴露。

（二）神霧環保

母公司盈利能力差，過度依賴子公司。母公司承擔大多債務同時為子公司債務擔保，母公司比較弱，但反而給子公司擔保。母公司為借款質押子公司股票，股價下跌導致質押平倉風險，引發母子公司評級下調，惡性循環。

神霧集團的利潤高度依賴于神霧環保和神霧節能兩家上市公司（單位：萬元）

（三）亞邦股份

亞邦集團的3大業務板塊，盈利能力和負債率差異化大：

亞邦股份：負責染料業務，為國內最大的蒽醌類染料生產商，2015年資產負債率23%，毛利率54%，資產質量和償債能力較好。

亞邦藥業：2014年資產負債率為82.67%，毛利率38.78%，流動性較為緊張。

亞邦物流：2014年資產負債率79.45%，毛利率8.63%，流動性緊張。

亞邦集團持有亞邦股份28.84%的股份，在違約前已將亞邦股份14.41%的股份用于股票質押。

亞邦集團合并報表的弊端：典型的子強母弱。亞邦股份26%的總資產為集團貢獻了85%的凈利潤（按2015年中報算）。亞邦股份較低的負債率掩蓋了集團內部其他業務板塊高的負債率。集團為融資主體，但用款方為下屬子公司。

三、結論

從市場波動看，用交易業務涉及的多只股票紛紛觸及預警線，個別的已經觸及平倉線。可以說任何業務，當面臨市場大幅波動而導致出現風險時，如果平時的防控工作不力，那么一旦市場波動，都無法進行補救。從當前違約事件分析，主要原因涉及行業處于下行周期、政策沖擊、債務結構不合理、公司治理風險、合并報表瑕疵、信息披露瑕疵、交叉違約及對外擔保等。同時，通過對違約風險進行深入分析，具有風險暴露的可預測性差，突發性強，超預期風險高的特征。但是此類超預期行為反過來又容易加劇市場恐慌和規避情緒的發酵，一旦暴露負面輿情，融資渠道就會迅速關閉，導致企業的資金鏈突然斷裂，本息回收出現困難。

四、相關建議

（一）建議金融企業加強授信管理

重點關注關聯企業、集團企業統一授信管理，以及互聯互保、股權代持、一致控制人等隱性關系的發掘；以客戶為中心將股票質押、融資融券、債券、或有負債等信用風險敞口全口徑納入統一授信管理，做好客戶風險總量控制。

（二）進一步優化項目審批流程

建立交易對手、行業、標的的白名單和黑名單，提升投資精細化水平。控制行業、發行人的授信集中度，分散投資，建立集中度前端控制機制。建立健全項目主體和債項信評機制。

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